給微信公眾平臺(tái)的朋友們：這是我農(nóng)歷年前的最后一篇文章了，這篇文章在情人節(jié)寫作并發(fā)出，純屬巧合。感謝大家一年以來(lái)的陪伴，愿大家都能做個(gè)有情人。在明年，我的腳步會(huì)適當(dāng)放慢。在繼續(xù)寫作有趣味的財(cái)經(jīng)評(píng)論之外，我還會(huì)與大家分享一些非經(jīng)濟(jì)類的隨筆，好久都沒(méi)有時(shí)間與心態(tài)來(lái)寫作這樣的文章了。春節(jié)快樂(lè)！

張明

北小河公園漫咖啡

2015年1月，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼在上海交通大學(xué)做了一場(chǎng)演講。他在演講中盡管肯定了中國(guó)近幾年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及中國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)政策，但指出未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能遭遇硬著陸，金融危機(jī)可能隨之爆發(fā)。他的上述觀點(diǎn)在國(guó)內(nèi)引起了很大反響，各方意見(jiàn)褒貶不一。正方認(rèn)為克魯格曼的真知灼見(jiàn)值得重視，反方則認(rèn)為克魯格曼并不真正了解中國(guó)實(shí)際情況，給出的診斷也可為隔靴撓癢。正所謂各花入各眼。

其實(shí)，克魯格曼的很多觀點(diǎn)，即使在美國(guó)國(guó)內(nèi)也存在普遍的爭(zhēng)議。這是因?yàn)椋似樟炙诡D的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授之外，克魯格曼更知名的職務(wù)，是《紐約時(shí)報(bào)》的專欄作家。一方面，作為榮獲諾爾貝獎(jiǎng)的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，克魯格曼在國(guó)際貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)地理學(xué)、國(guó)際金融等領(lǐng)域的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)可為眾所周知，令人高山仰止。另一方面，克魯格曼在《紐約時(shí)報(bào)》的專欄卻飽受爭(zhēng)議。他是一個(gè)堅(jiān)定的凱恩斯主義者，堅(jiān)決主張實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策以及用擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但他同時(shí)也是一個(gè)堅(jiān)定的民主黨支持者，在專欄中發(fā)表了大量支持奧巴馬政府、諷刺共和黨的文章。有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)克魯格曼的學(xué)術(shù)論文與專欄文章，應(yīng)該一分為二來(lái)看。特別是對(duì)他的專欄文章，既不可偏聽偏信，也不可一棍子打死。

在本文中，筆者并不打算對(duì)克魯格曼針對(duì)中國(guó)的觀點(diǎn)進(jìn)行整體評(píng)價(jià)。而是試圖結(jié)合筆者長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀察與理解，來(lái)審視克魯格曼本次上海演講中，哪些觀點(diǎn)的確值得我們重視。畢竟，對(duì)于經(jīng)濟(jì)硬著陸與金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆總勝過(guò)手足無(wú)措。

克魯格曼的觀點(diǎn)之一，是過(guò)高投資率（固定資產(chǎn)形成總額與GDP之比）支撐的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)終將難以為繼。他認(rèn)為，目前中國(guó)的投資率接近50%，而且持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，這種狀況不僅在全球范圍內(nèi)絕無(wú)僅有，而且從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來(lái)看是注定無(wú)法持續(xù)的。事實(shí)上，當(dāng)年克魯格曼之所以成功預(yù)言東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，所用的邏輯也大致相似，也即東南亞經(jīng)濟(jì)體之前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本上靠要素驅(qū)動(dòng)而非效率驅(qū)動(dòng)，因此注定無(wú)法持續(xù)。因此，克魯格曼認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)的消費(fèi)率注定會(huì)上升、投資率注定會(huì)下降，而這個(gè)結(jié)構(gòu)性變化一定會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的顯著下行，如果控制不好則可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸。

筆者認(rèn)為，克魯格曼的這一觀點(diǎn)值得我們高度重視。其實(shí)，高投資率難以為繼這一事實(shí)，已經(jīng)越來(lái)越多地從各方面體現(xiàn)出來(lái)了。例如，從中國(guó)固定資產(chǎn)投資的三大構(gòu)成來(lái)看，首先，受到國(guó)內(nèi)外需求低迷的影響，中國(guó)制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了全面產(chǎn)能過(guò)剩的狀況，進(jìn)一步擴(kuò)大制造業(yè)投資已經(jīng)沒(méi)有太大空間；其次，2008年中西部很多新增基礎(chǔ)設(shè)施利用率嚴(yán)重不足，目前很多地方政府投融資平臺(tái)已經(jīng)債務(wù)高企，再來(lái)一輪大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資的必要性顯著下降、副作用大大增強(qiáng)；再次，目前很多二三線城市已經(jīng)出現(xiàn)大量的商品房庫(kù)存，要消化這些庫(kù)存將會(huì)耗時(shí)費(fèi)力，更不用說(shuō)各地普遍存在的工業(yè)園區(qū)泡沫，這意味著進(jìn)一步擴(kuò)大房地產(chǎn)投資的空間也顯著下降。綜上所述，過(guò)去持續(xù)高投資行為的副作用，正在逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，這一方面表現(xiàn)在具有令人滿意回報(bào)率的實(shí)體投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少，另一方面將會(huì)造成未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)銀行不良貸款比率的迅速上行。我們通常用增量資本產(chǎn)出比率（Incremental Capital Output Ratio）來(lái)衡量投資的效率。過(guò)去中國(guó)的這一比率約在3.5左右，也即拉動(dòng)1單位GDP增長(zhǎng)需要投入3.5單位的資本，而目前中國(guó)的這一比率已經(jīng)上升至6以上，這說(shuō)明投資的效率已經(jīng)顯著下降。

既然高投資率難以為繼，傳統(tǒng)投資領(lǐng)域回報(bào)率下降，這是否意味著中國(guó)必須轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而不得不接受潛在增長(zhǎng)率的答復(fù)下降呢？筆者認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)投資率下行、消費(fèi)率上升、潛在經(jīng)濟(jì)增速適當(dāng)下降是無(wú)法避免的，但這并不認(rèn)為投資將變得不再重要。事實(shí)上，我們應(yīng)該看到，從中長(zhǎng)期來(lái)看，依然是投資而非消費(fèi)驅(qū)動(dòng)著人均收入的增長(zhǎng)。因此，在投資率下降的過(guò)程中，我們應(yīng)該致力于提高投資的回報(bào)率。環(huán)顧中國(guó)目前的諸多部門，只有一個(gè)部門依然存在巨大的投資空間，這個(gè)部門就是中國(guó)的服務(wù)業(yè)。目前中國(guó)家庭的制造品消費(fèi)已經(jīng)比較充分，但服務(wù)消費(fèi)存在嚴(yán)重不足，這僅從當(dāng)前的上學(xué)難、看病難、養(yǎng)老難就可見(jiàn)一斑。然而，考慮到目前很多服務(wù)業(yè)部門，都面臨國(guó)有企業(yè)壟斷的格局，因此，要大力促進(jìn)對(duì)服務(wù)業(yè)的投資，就必須打破國(guó)有企業(yè)的壟斷，真正向民間資本開放這些行業(yè)。如果未來(lái)幾年中國(guó)政府能夠在混合所有制改革方面取得重要突破，民間資本大量進(jìn)入服務(wù)業(yè)并開展有效投資的話，那么盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能下降，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)被變得更有效率且更可持續(xù)，從而避免經(jīng)濟(jì)硬著陸狀況的發(fā)生。

克魯格曼的觀點(diǎn)之二，是中國(guó)政府在未來(lái)應(yīng)努力避免銀行體系的崩潰，因?yàn)殂y行體系的崩潰可能導(dǎo)致曠日持久的衰退。他指出，當(dāng)前中國(guó)的情況與1990年代末期的日本非常相似，兩國(guó)都有著很高的投資率、房地產(chǎn)泡沫，都有著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變革需求，同時(shí)時(shí)間又很緊迫?？唆敻衤M(jìn)而指出，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行可能導(dǎo)致地方財(cái)政收入銳減、地方融資平臺(tái)的債務(wù)問(wèn)題浮出水面，如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，可能觸發(fā)金融危機(jī)。

應(yīng)該說(shuō)，克魯格曼的這一擔(dān)心是過(guò)去幾年內(nèi)國(guó)際社會(huì)普遍對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。筆者也曾多次指出，應(yīng)該高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)向下大幅調(diào)整可能已發(fā)的系統(tǒng)性反應(yīng)。目前中國(guó)金融體系的健康，已經(jīng)密切地與房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康捆綁到一起。筆者的粗略估算是，目前中國(guó)銀行體系放出的貸款中，至少有50%都與土地、房產(chǎn)作為抵押品有關(guān)。如果中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下跌，那么商業(yè)銀行體系可能爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。這一局面，是過(guò)去10年中國(guó)政府高度依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)這一行為模式造成的苦果。此外，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下跌，地方財(cái)政問(wèn)題也將暴露無(wú)遺。對(duì)有些地方政府而言，土地出讓金與房地產(chǎn)有關(guān)稅費(fèi)收入能夠占到全口徑收入的三分之一甚至接近一半，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行可能導(dǎo)致部分地方政府的財(cái)力難以為繼。

然而，盡管這一擔(dān)心值得重視，但這并不意味著它一定會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，目前中國(guó)政府依然存在一定的騰挪空間來(lái)化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)、避免危機(jī)爆發(fā)。例如，盡管目前很多二三線城市存在大量的商品房庫(kù)存，但隨著城市化的推進(jìn)，保障房建設(shè)尚存在一定缺口，這就意味著，地方政府可以與開放商合作，將限制的商品房庫(kù)存轉(zhuǎn)為保障房，這一方面可以幫助開發(fā)商加快資金周轉(zhuǎn)速度，避免資金鏈斷裂，另一方面可以幫助地方政府節(jié)約各種資源，并加快實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。至于收購(gòu)商品房的資金，則可以通過(guò)發(fā)行地方債來(lái)籌措。又如，針對(duì)未來(lái)商業(yè)銀行不良貸款比率可能顯著上升的局面，中國(guó)政府應(yīng)該避免自己全額買單的做法，而是通過(guò)鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化得方式，通過(guò)引入社會(huì)力量，讓銀行、政府、私人部門通過(guò)合作來(lái)化解新一輪不良資產(chǎn)浪潮，這既能防止政府債務(wù)的飆升、又能幫助銀行擺脫難關(guān)，還能促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，可為一舉三得。

總之，兼聽則明，偏信則暗。對(duì)克魯格曼演講中有失偏頗的地方，我們大可以一笑置之。而對(duì)克魯格曼演講中的真知灼見(jiàn)，我們應(yīng)該高度重視、充分消化吸收之。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的過(guò)程中，我們要習(xí)慣傾聽各種不同的聲音，從中分辨真?zhèn)危槲宜?。要做一個(gè)世界性的大國(guó)，首先要從保持寬廣的胸懷做起。