1. 問題的提出

　　1.1. 業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

　　“剛性兌付”潛規(guī)則積重難返

　　自2011年來，信托業(yè)的“剛性兌付”被學(xué)界、業(yè)界廣泛討論。不可否認(rèn)，在集合資金信托剛起步之初，“剛性兌付”在消除投資者的顧慮、推動(dòng)新業(yè)務(wù)、維護(hù)金融等方面起到了重要作用。但在集合資金信托規(guī)模突破3萬億、信托規(guī)模突破12萬億 的今天，剛性兌付已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的包袱。

　　第一，“剛性兌付”只是行業(yè)潛規(guī)則，與相關(guān)法律法規(guī)沖突，投資者一方面希望自己的信托投資沒有風(fēng)險(xiǎn)，按照預(yù)期約定的收益率和時(shí)間點(diǎn)完成“兌付”，另一反面，又對(duì)“剛性兌付”沒有信心。

　　第二，“剛性兌付”要求按照市場(chǎng)導(dǎo)向定價(jià)法給信托計(jì)劃定價(jià)，同一時(shí)間發(fā)行的信托計(jì)劃預(yù)期收益率及最終的到期收益率與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不大，而與發(fā)行時(shí)期的市場(chǎng)資金面關(guān)系甚大。計(jì)劃收益率與融資方融資成本之間的差額作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)被信托公司占有。這很可能會(huì)使得信托公司為了賺取更多的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，做出逆向選擇。

　　第三，由于投資者已經(jīng)習(xí)慣 “剛性兌付”，各信托公司陷入“囚徒困境”。雖然打破“剛性兌付”毒瘤成了行業(yè)共識(shí)，但是率先打破的信托公司會(huì)先“失信”于投資者，面臨銷售困難。

　　從以上三點(diǎn)可以看出，既有的“剛性兌付”已經(jīng)積重難返，為此學(xué)界業(yè)界在分析原因的基礎(chǔ)上提出了諸多解決思路，如倪受彬（2014）認(rèn)為，信托應(yīng)該應(yīng)恢復(fù)“受人之托”的本質(zhì)功能，政府和金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)為市場(chǎng)托底。劉迎霜（2014）認(rèn)為剛性兌付的根源是在信托的“通道業(yè)務(wù)”，解決之道是將信托定位為工具而不是行業(yè)。上述思路有一定積極意義，但沒找到操作層面的突破口。此外，陳赤（2014）提到了在限制規(guī)模的條件下推動(dòng)部分現(xiàn)行融資類信托計(jì)劃并剛性兌付制度化，但沒有提出具體操作思路。

　　表外業(yè)務(wù)表內(nèi)監(jiān)管與法理相悖

　　自2007金融危機(jī)后，各國(guó)金融監(jiān)管部門都加強(qiáng)了對(duì)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)也秉承了這個(gè)思路。2010年頒布的《信托公司凈資本管理辦法》（5號(hào)令），標(biāo)志中國(guó)信托業(yè)監(jiān)管正式進(jìn)入資本監(jiān)管時(shí)代。2014年頒布的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（99號(hào)文），正式提出建立流動(dòng)性支持和資本補(bǔ)充機(jī)制、建立恢復(fù)與處置機(jī)制，事實(shí)上是建立信托機(jī)構(gòu)的生前遺囑，擴(kuò)大信托機(jī)構(gòu)及其股東的責(zé)任范圍。毋庸諱言，自此監(jiān)管層要求信托公司承擔(dān)信托投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度已經(jīng)明朗。雖然從目前的法理上看，信托公司無須對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，但從實(shí)際上看，無論在資本耗用上，還是在“兌付”要求上，信托業(yè)務(wù)都與表內(nèi)業(yè)務(wù)沒有本質(zhì)上的區(qū)別。名不正則言不順，法理關(guān)系與監(jiān)管實(shí)務(wù)需要形式上和邏輯上的統(tǒng)一。

　　其他資管“保本”顯現(xiàn)信托劣勢(shì)

　　信托起源于英國(guó)，盛行于歐美法系國(guó)家，一直以來，國(guó)內(nèi)都想將信托往這些國(guó)家的體系上靠，故對(duì)信托的“保本”忌諱莫深。信托公司不能對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行保本或保證收益承諾。但其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)卻推出了保本性質(zhì)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。2005年，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，規(guī)定了銀行理財(cái)計(jì)劃包括保證收益型理財(cái)計(jì)劃、保本浮動(dòng)收益型理財(cái)計(jì)劃和非保本浮動(dòng)收益型理財(cái)計(jì)劃，前兩者分別對(duì)投資者承諾收益和承諾本金不受損失。2010年，督會(huì)下發(fā)《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》，允許定位為信托關(guān)系的證券投資基金對(duì)投資者承諾保本。這些產(chǎn)品的出現(xiàn)，至少可以說明兩個(gè)問題：第一，在中國(guó)目前的法律框架內(nèi)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以保本。第二，信托公司的產(chǎn)品線條在風(fēng)險(xiǎn)收益屬性上不如以上兩類機(jī)構(gòu)完整。

　　1.2. 保本對(duì)金融市場(chǎng)建設(shè)的意義

　　中國(guó)的金融市場(chǎng)體系仍然是一個(gè)不完整、不健全的體系。從期限結(jié)構(gòu)上看，短期市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，但長(zhǎng)期資本市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢；從風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)上看，雖然近年來在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)方面做了很多創(chuàng)新（如優(yōu)先股、私募債），但這些市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍與市場(chǎng)需求不匹配。建立保本信托機(jī)制，可以在以下兩個(gè)方面改善目前金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)：

　　滿足財(cái)富端對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求

　　中國(guó)的投資者，不管收入和財(cái)富保有量如何，大部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力都偏低。目前個(gè)人能直接購買的低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品還較少，僅限于銀行存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品、集合信托計(jì)劃、貨幣市場(chǎng)基金等，而由于利率管制，銀行存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益較低，目前集合信托計(jì)劃又受到市場(chǎng)質(zhì)疑，推出保本信托，有助于滿足財(cái)富端的投資需求，有助于打破利率管制下的商業(yè)銀行對(duì)存款利率定價(jià)的壟斷權(quán)，從而提高市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，迫使金融機(jī)構(gòu)提高投資效率。

　　彌補(bǔ)長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的短板

　　正如前文所言，長(zhǎng)期資本市場(chǎng)是中國(guó)的短板。一方面，從資金運(yùn)用來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都需要長(zhǎng)期的資金支持。另一方面，中國(guó)投資者對(duì)長(zhǎng)期投資心存疑慮——期限長(zhǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)加大。中國(guó)的長(zhǎng)期資本市場(chǎng)在很大程度上是通過金融機(jī)構(gòu)將資金募集和資金運(yùn)用期限錯(cuò)配完成的。推出保本信托，為投資者提供金融機(jī)構(gòu)信用保障，有助于降低投資者長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)，減少金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)運(yùn)作中的期限錯(cuò)配，提升長(zhǎng)期資本市場(chǎng)效率。

　　2.保本信托的基礎(chǔ)

　　2.1.“保本”的定義

　　“保本”本身是一個(gè)不規(guī)范概念?！氨１尽奔幢ＷC本金安全，但考慮到貨幣自身就有時(shí)間價(jià)值，“保證本金安全”界定相當(dāng)困難。在本文中，我們對(duì)保本信托的定義是：受托人以自身信譽(yù)保證在到期或受益人贖回份額之時(shí)，受益人收回的財(cái)產(chǎn)價(jià)值不低于委托人初始委托的財(cái)產(chǎn)價(jià)值的信托計(jì)劃。如果信托財(cái)產(chǎn)的返還形式與初始的委托形式不一致，對(duì)其價(jià)值的比較就會(huì)顯得相對(duì)復(fù)雜，為此，約定這兩種形式是一致的，特別地，我們將其都約定為貨幣資金形式，即保本信托是一種資金信托。

　　只要是投資，就意味著投資風(fēng)險(xiǎn)和本金的損失。保本是財(cái)富管理領(lǐng)域比較忌諱的一個(gè)詞，這個(gè)概念需要技術(shù)上和法理上的支持。

　　2.2. 保本的金融機(jī)制

　　從金融技術(shù)上看，實(shí)現(xiàn)投資的保本主要有三個(gè)思路：一是嚴(yán)格控制投資項(xiàng)目的準(zhǔn)入，使得投資組合內(nèi)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，基本上不存在損失的可能。典型的如債券與貨幣市場(chǎng)投向銀行理財(cái)產(chǎn)品，由于資金使用基本不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，可以被設(shè)計(jì)為保證收益型產(chǎn)品或保本浮動(dòng)收益型產(chǎn)品。

　　二是通過對(duì)沖、投比限制以及投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)。如國(guó)際上比較流行的對(duì)沖保險(xiǎn)策略和固定比例投資組合保險(xiǎn)策略（CPPI）。前者是依靠在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，同時(shí)買入資產(chǎn)和與之相關(guān)的衍生產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利或者降低投資風(fēng)險(xiǎn)。后者主要是通過控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最大損失控制在其他資產(chǎn)的最小收益之內(nèi)。

　　三是在投資的基礎(chǔ)上引入擔(dān)保，通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移降低風(fēng)險(xiǎn)。如我國(guó)《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》中，規(guī)定“由基金管理人對(duì)基金份額持有人的投資本金承擔(dān)保本清償義務(wù)，同時(shí)基金管理人與符合條件的擔(dān)保人簽訂保證合同，由擔(dān)保人和基金管理人對(duì)投資人承擔(dān)連帶責(zé)任” ，實(shí)際上是在將基金管理人與份額持有人之間的關(guān)系定位為債權(quán)債務(wù)關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過控制債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的手段達(dá)到保本目的。

　　2.3. 保本的法理基礎(chǔ)

　　一法兩規(guī)以來，我國(guó)的信托法理一直希望按照英美法系國(guó)家的法理構(gòu)建，故現(xiàn)行《信托法》一方面承認(rèn)信托財(cái)產(chǎn)在受托人名下，一方面又強(qiáng)調(diào)受托人不享有信托財(cái)產(chǎn)之孳息，信托投資的損益由受益人承擔(dān)。故“保本”在所有的行政法規(guī)里都被明文禁止。

　　英美法系中的雙重所有權(quán)概念在大陸法系國(guó)家的實(shí)用性局限性較大，衡平法下雙重所有權(quán)和大陸法的“一物一權(quán)”法理的矛盾不可調(diào)和。我國(guó)《物權(quán)法》明確了用益物權(quán)，但在大陸法的框架下對(duì)雙重所有權(quán)“網(wǎng)開一面”，其結(jié)果只能有兩個(gè)，一是“用益物權(quán)”概念作用并不能得到有效發(fā)揮，如今日之中國(guó)信托，“剛性兌付”盛行、登記制度落不到實(shí)處等行業(yè)重大問題都與之相關(guān)；二是兩種體系混雜，引起業(yè)務(wù)和司法實(shí)踐上的困惑。

　　更適合大陸法系國(guó)家的信托理念應(yīng)該是“物權(quán)債權(quán)二元論”。這種觀點(diǎn)在日本尤為盛行——其把受益權(quán)視為受益人對(duì)受托人的債權(quán)，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有的權(quán)利則應(yīng)視為完全的物權(quán)即所有權(quán)。此理論既堅(jiān)持了大陸法系“一物一權(quán)”的權(quán)利基本觀念，又明確了信托財(cái)產(chǎn)的歸屬，比單純的“獨(dú)立法主體說”更接近信托的本義。如果將受益權(quán)視為受益人對(duì)受托人的債權(quán)，信托計(jì)劃的“保本”則從法理上有了依據(jù)——可視為受托人對(duì)債務(wù)按期償還的一種承諾。