指揮員的正確的部署來(lái)源于正確的決心，正確的決心來(lái)源于正確的判斷，正確的判斷來(lái)源于周到的和必要的偵察，和對(duì)于各種偵察材料的聯(lián)貫起來(lái)的思索。指揮員使用一切可能的和必要的偵察手段，將偵察得來(lái)的敵方情況的各種材料加以去粗取精、去偽存真、由此及彼、由表及里的思索，然后將自己方面的情況加上去，研究雙方的對(duì)比和相互的關(guān)系，因而構(gòu)成判斷，定下決心，作出計(jì)劃，——這是軍事家在作出每一個(gè)戰(zhàn)略、戰(zhàn)役或戰(zhàn)斗的計(jì)劃之前的一個(gè)整個(gè)的認(rèn)識(shí)情況的過(guò)程?！?這是毛澤東在《中國(guó)革命戰(zhàn)爭(zhēng)的戰(zhàn)略問(wèn)題》提出的觀點(diǎn)。

我們進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶鎿Q，同樣的思路適用于商業(yè)盡職調(diào)查。

“投資經(jīng)理的正確的部署來(lái)源于正確的決心，正確的決心來(lái)源于正確的判斷，正確的判斷來(lái)源于周到的和必要的盡職調(diào)查，和對(duì)于各種盡職調(diào)查材料的聯(lián)貫起來(lái)的思索。投資經(jīng)理使用一切可能的和必要的盡職調(diào)查手段，將盡職調(diào)查得來(lái)的企業(yè)情況的各種材料加以去粗取精、去偽存真、由此及彼、由表及里的思索，然后將自己了解的情況加上去，研究雙方的對(duì)比和相互的關(guān)系，因而構(gòu)成判斷，定下決心，作出計(jì)劃，——這是投資人在作出每一個(gè)投資之前的一個(gè)整個(gè)的認(rèn)識(shí)情況的過(guò)程?！?/span>

商業(yè)盡職調(diào)查是三種盡職調(diào)查中不確定性最強(qiáng)的，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查人員可以通過(guò)CPA考試證明自己的知識(shí)水平，法律盡職調(diào)查人員有司法考試佐證自己的專業(yè)能力，而沒(méi)有一項(xiàng)考試可以證明商業(yè)盡職調(diào)查人員的能力，一定程度上說(shuō)明了這項(xiàng)工作的復(fù)雜性和不確定性。商業(yè)盡職調(diào)查工作的不確定性和復(fù)雜性是因?yàn)槠涔ぷ鲀?nèi)容決定的，不同企業(yè)的盈利模式千差萬(wàn)別，各行各業(yè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)也不一樣，但是商業(yè)盡職調(diào)查并非無(wú)章可循。

終極問(wèn)題

投資人與企業(yè)家的洽談中，往往都會(huì)得到一個(gè)美好的故事，一種是高增長(zhǎng)的故事，從過(guò)去的成功走向更大成功；一種是咸魚(yú)翻身的故事（Turnaround），企業(yè)未來(lái)會(huì)從當(dāng)前的低谷中走出。無(wú)論是哪種故事，都需要投資人的資金支持來(lái)實(shí)現(xiàn)。

未來(lái)的發(fā)展是未知的，存在著很多的不確定性，30年以前，沒(méi)有人能想象互聯(lián)網(wǎng)上會(huì)出現(xiàn)Yahoo, AOL, 網(wǎng)易和搜狐；20年以前，互聯(lián)網(wǎng)的人沒(méi)想象過(guò)Google, Baidu依賴搜索引擎也可以成為巨頭；10年以前沒(méi)有人能理解Facebook的模式。如果說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)行太新了，很難有人能夠提供預(yù)見(jiàn)性的研究。那么傳統(tǒng)行業(yè)類似的例子依然很多，10年前長(zhǎng)城汽車（2333.HK）才剛剛準(zhǔn)備登陸資本市場(chǎng)，如今產(chǎn)量已經(jīng)開(kāi)始邁向百萬(wàn)大關(guān)；5年前的85度C面包房剛剛開(kāi)始在大陸的店面擴(kuò)展，如今已經(jīng)是花開(kāi)遍地。反例也比比皆是，2007年中國(guó)動(dòng)向的上市，掀起了運(yùn)動(dòng)時(shí)尚化的潮流，一個(gè)月的銷量就超過(guò)10億元人民幣，而如今存貨高企，經(jīng)銷商造反，營(yíng)業(yè)額一落千丈，思捷環(huán)球運(yùn)營(yíng)的ESPRIT品牌曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限，如今也是搖搖欲墜……早年的投資人未必可以想到今天的結(jié)局。

公司未來(lái)能否成功就是商業(yè)盡職調(diào)的終極問(wèn)題，所有的問(wèn)題都將服務(wù)于這個(gè)問(wèn)題，從這個(gè)問(wèn)題衍生而來(lái)。回答這個(gè)問(wèn)題非常的不容易。證券行業(yè)有一個(gè)著名的獎(jiǎng)項(xiàng)，叫做“水晶球”，每年將給最出色的券商研究員，用以表彰其對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的準(zhǔn)確洞見(jiàn)。證券行業(yè)研究部門的每一個(gè)小組年復(fù)一年，日復(fù)一日的跟蹤某一個(gè)行業(yè)，某幾家上市公司，做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)如此困難。私募股權(quán)投資基金投資人所面臨的情況就更加不樂(lè)觀了，行業(yè)分布廣，公司商業(yè)模式多樣，盡職調(diào)查時(shí)間短，而投資人往往又同時(shí)兼顧多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行，因此能夠多、快、好、省的進(jìn)行盡職調(diào)查是所有投資人所期望的。

循序漸進(jìn)

從投資人認(rèn)知角度來(lái)講，商業(yè)盡職調(diào)查是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，投資人注定要經(jīng)歷一段陡峭的學(xué)習(xí)曲線，才能對(duì)公司的商業(yè)模式，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況，發(fā)展規(guī)律和未來(lái)的發(fā)展方向有一個(gè)比較確定的了解。從投資人與企業(yè)家，與同行業(yè)者，上游供應(yīng)商和下游客戶之間的溝通，是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過(guò)程，一開(kāi)始知道只一點(diǎn)點(diǎn)，會(huì)問(wèn)一些非常外行，甚至愚蠢的問(wèn)題。

比方說(shuō)，一個(gè)從沒(méi)有接觸過(guò)B2C的人肯定不知道點(diǎn)擊率X轉(zhuǎn)化率X客單價(jià)=網(wǎng)站銷售額；一個(gè)沒(méi)接觸過(guò)服裝行業(yè)的人肯定對(duì)標(biāo)牌價(jià)，銷售價(jià)，扣點(diǎn)率，批發(fā)折扣不甚了解；一個(gè)沒(méi)接觸過(guò)4S店的門外漢對(duì)費(fèi)用吸收比也十分陌生……投資人并非生而知之，但是投資人之所以能夠站在資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)結(jié)合的風(fēng)口浪尖，依靠的是 “求知若渴，謙卑若愚”的心態(tài)與心勁。問(wèn)錯(cuò)問(wèn)題，蠢問(wèn)題，笨問(wèn)題并不可怕，怕的是不懂裝懂和一知半解。

商業(yè)盡職調(diào)查的步驟

沒(méi)有一模一樣的項(xiàng)目，沒(méi)有一模一樣的思路，商業(yè)盡職調(diào)查是對(duì)投資人腦力的極大挑戰(zhàn)，是對(duì)投資人信息搜集能力和邏輯分析能力的考驗(yàn)。進(jìn)行商業(yè)盡職調(diào)查最好方法就是時(shí)刻牢記上面的終極問(wèn)題，把這個(gè)復(fù)雜的大問(wèn)題分解成細(xì)致的小問(wèn)題，然后找出答案。

商業(yè)盡職調(diào)查過(guò)程能夠體現(xiàn)投資人的思考過(guò)程，從一開(kāi)始對(duì)企業(yè)商業(yè)模式從一知半解，到成為半個(gè)專家的學(xué)習(xí)過(guò)程，循序漸進(jìn)的得出一個(gè)項(xiàng)目的投資亮點(diǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。

正式的盡職調(diào)查是繁瑣的，追求細(xì)節(jié)，沒(méi)有捷徑，大致會(huì)有四個(gè)階段：

第一個(gè)階段，快速入門

有的投資人一上來(lái)就索取公司的詳細(xì)資料，往往是急躁的，建議在索取公司的運(yùn)營(yíng)資料前一定要進(jìn)行“掃盲”和“速成”，先了解公司的一點(diǎn)皮毛，通過(guò)試用公司的產(chǎn)品，服務(wù)，去工廠，門店參觀獲得一些感性認(rèn)識(shí)；通過(guò)看行業(yè)報(bào)告，讀幾份同行業(yè)上市公司的年報(bào)得到一些該行業(yè)數(shù)字上的概念，包括盈利方式，利潤(rùn)水平，行業(yè)標(biāo)桿等等。

現(xiàn)在資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和各行各業(yè)上市公司的增多讓投資人的學(xué)習(xí)成本降低了很多，各大券商的研究報(bào)告，招股書(shū)都是快速學(xué)習(xí)的絕佳材料，這個(gè)過(guò)程可能只需要幾個(gè)小時(shí)，最多一天。如果投資人肯踏踏實(shí)實(shí)看幾份報(bào)告之后再發(fā)出資料索取和問(wèn)題清單，能起到事半功倍的效果。

第二個(gè)階段，索取運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，進(jìn)行分析，尋找趨勢(shì)，勾勒企業(yè)的特征

這里引入一個(gè)說(shuō)法，叫做“商業(yè)模型”，比起“商業(yè)模式”，“商業(yè)模型”應(yīng)該是數(shù)字化的，清晰的，是把公司的盈利過(guò)程進(jìn)行拆分，拆分成一個(gè)個(gè)的“關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)”(KPI)。這一步的目的是讓投資人能夠把公司的盈利過(guò)程自己演繹一遍，深刻去理解經(jīng)營(yíng)過(guò)程的每一個(gè)環(huán)節(jié)，并在這個(gè)過(guò)程中積極思考，為下一步的研究提出高質(zhì)量的，有針對(duì)性的問(wèn)題。

商業(yè)模型就在企業(yè)歷史的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)里。運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)字不同，企業(yè)財(cái)報(bào)是可比的，統(tǒng)一格式的，利潤(rùn)表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表三個(gè)表格。而運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是各不相同的，只有相似商業(yè)模式的公司才可能有相似的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，所以投資人這一步要盡可能地索取運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)索取清單樣本請(qǐng)參看附件。

一個(gè)簡(jiǎn)單的生產(chǎn)企業(yè)的例子

假設(shè)對(duì)于一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)PROD公司，只有一種產(chǎn)品A，產(chǎn)品全部賣給客戶C，投資人如果索取運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，看到的應(yīng)該是。

接下來(lái)，投資人要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，找到業(yè)績(jī)的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”和“波動(dòng)點(diǎn)”，觀察趨勢(shì)。沒(méi)有一家公司從一開(kāi)始就是盈利的，也沒(méi)有一家公司從一直是高增長(zhǎng)的，總有一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后，公司進(jìn)入了正軌，開(kāi)始了起飛，從這些時(shí)間點(diǎn)入手，分析找到公司增長(zhǎng)的動(dòng)力。

繼續(xù)上面的例子，投資分析是個(gè)并不復(fù)雜的工作，我們根據(jù)上面的信息得出平均單價(jià)，單位成本和總成本中各個(gè)部分的組成。

幾個(gè)發(fā)現(xiàn)：

第一：銷售單價(jià)有波動(dòng)，先升后降，可能是由于行業(yè)周期性造成的

第二：毛利也出現(xiàn)了相同的趨勢(shì)，因?yàn)閱挝怀杀净痉€(wěn)定，因此銷售單價(jià)直接影響了毛利率

第三：各項(xiàng)成本項(xiàng)目里面，人工是下降的，說(shuō)明存在規(guī)模效益。

當(dāng)然，這是比較簡(jiǎn)單的一個(gè)案例，實(shí)際情況往往異常復(fù)雜，一個(gè)企業(yè)往往有多個(gè)產(chǎn)品線，并且滲透產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)，不僅僅是簡(jiǎn)單的生產(chǎn)，還可能滲透到銷售，售后服務(wù)等環(huán)節(jié)。投資人在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析的時(shí)候，視角要盡量的多，盡量全面，有以下幾種：

案例：服裝行業(yè)公司G

一家休閑服飾公司G，主打牛仔系列服飾，旗下有店鋪300余家，既有自營(yíng)店鋪又有加盟商店鋪，產(chǎn)品一部分自有工廠生產(chǎn)，輔以外購(gòu)，公司內(nèi)部有非常全面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，連續(xù)看過(guò)最近5年的數(shù)據(jù)，投資人的分析視角和分析結(jié)果如下：

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l 按風(fēng)格分析：55%-60%是牛仔風(fēng)格服飾的銷售，剩下為其他休閑風(fēng)格

l 按品類分析：長(zhǎng)褲50%-60%，T恤8%，長(zhǎng)袖襯衫套頭衫10-12%%，外套（含羽絨服）10-12%，鞋類5-10%，其他配飾5-10%

l 按價(jià)格區(qū)間分析：1000元以上產(chǎn)品銷量占比20%，500-1000元占30%，500元以下的產(chǎn)品占50%

l 按客戶分析：自營(yíng)店鋪營(yíng)業(yè)員會(huì)觀察并記錄購(gòu)買者的大致特征，男性顧客略多，占55%

l 按業(yè)態(tài)分析：加盟商貢獻(xiàn)了收入的30%，自營(yíng)店貢獻(xiàn)了70%

l 按地域分析：一個(gè)是按照城市的級(jí)別，一線城市，二線城市，三線及以下城市；

除了這些通用的分析視角，由于公司還介入了生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，因此還需要對(duì)這兩個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行分析，以銷售環(huán)節(jié)為例，分析更多的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：

l 店鋪數(shù)量相關(guān)，包括歷年店面數(shù)，關(guān)店率（當(dāng)年關(guān)店/新開(kāi)店），而且還要區(qū)分加盟和自營(yíng)分別分析

l 店面經(jīng)營(yíng)效率：平均單店貢獻(xiàn)，坪效，同店增長(zhǎng)等

l 按渠道分析：百貨商場(chǎng)，街邊獨(dú)立店面的專賣店，shopping mall，outlets，網(wǎng)店等

l 供應(yīng)鏈效率：訂貨會(huì)情況，存貨周轉(zhuǎn)，首單/補(bǔ)單情況

l 折扣率：相對(duì)于吊牌價(jià)，多少產(chǎn)品正價(jià)銷售，多少按照8折，多少7折，平均折扣率是多少

經(jīng)過(guò)一番分析，投資人可能會(huì)發(fā)現(xiàn)：

l 產(chǎn)品有特色：該公司是一家以牛仔風(fēng)格為主的地域性公司，公司正在嘗試新產(chǎn)品，鞋類，羽絨服增幅很快

l 地方性企業(yè)：70%的銷售集中在華南地區(qū)，其中廣州深圳就貢獻(xiàn)了50%的收入；

l 自營(yíng)為主，加盟興起：公司自營(yíng)店是目前的主要收入來(lái)源，加盟主要集中在華南區(qū)域以外的二線城市；公司的品牌影響力正在逐步顯現(xiàn)，

l 品牌影響已確立：店齡2年以上的老店持續(xù)三年保持了20%以上的同店增長(zhǎng)，同時(shí)管理層展店選址能力很強(qiáng)，關(guān)店率小于10%

l 供應(yīng)鏈：公司的自有工廠目前嚴(yán)重產(chǎn)能不足，一定程度上制約了發(fā)展，而加大外部采購(gòu)需要開(kāi)發(fā)新的供應(yīng)商，為了保證質(zhì)量，管理層比較謹(jǐn)慎……等等

每個(gè)行業(yè)都有自己的關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)，投資人做盡職調(diào)查必須通過(guò)公司的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行盡可能詳細(xì)的分析，以抓住企業(yè)的特點(diǎn)。如果投資人沒(méi)有發(fā)現(xiàn)特點(diǎn)和規(guī)律，那么只能說(shuō)明分析的不夠細(xì)致。

案例：某食品加工企業(yè)偷梁換柱

有一家食品加工企業(yè)SALT，為某品牌食品商供應(yīng)一些輔料，隨著該客戶需求提升，這家企業(yè)正在計(jì)劃提升產(chǎn)能，并進(jìn)一步開(kāi)創(chuàng)自有品牌產(chǎn)品，因此有融資需求。公司的管理層非常開(kāi)放，簽訂NDA之后，投資人既獲準(zhǔn)進(jìn)入做商業(yè)盡職調(diào)查，過(guò)程中投資人發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：該公司對(duì)單一大客戶的依賴程度很高，而該客戶在業(yè)界以價(jià)格戰(zhàn)聞名，因此多年來(lái)采購(gòu)成本控制較嚴(yán)格，給供應(yīng)商漲幅很低。該客戶市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，拉動(dòng)了對(duì)SALT產(chǎn)品的需求。而SALT的原料采購(gòu)價(jià)是市場(chǎng)價(jià)，多年來(lái)也變化不大，但是毛利確實(shí)一直穩(wěn)步提升，投資人對(duì)這一現(xiàn)象非常不解，管理層只是不斷提及成本控制、規(guī)模效益好等，但投資人依然認(rèn)為事有蹊蹺。

投資人于是反復(fù)多次在工廠幾次參觀制作流程，注意到一個(gè)細(xì)節(jié)：幾個(gè)工人將另外幾種原料一起放入加工車間，因此形成了一個(gè)可怕的設(shè)想：會(huì)不會(huì)是在原料里面動(dòng)了手腳？投資人回去仔細(xì)查看公司提供的成本細(xì)目，將主要原料進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)了以下規(guī)律：

于是投資人有理由確定，企業(yè)通過(guò)偷梁換柱的方法提高毛利率，管理層見(jiàn)狀也比較誠(chéng)懇，解釋道：由于采購(gòu)價(jià)不提升，為了提高利潤(rùn)率，用“替代品”代替了部分正規(guī)原料，替代品與正規(guī)原料的差異類似五花肉與純瘦肉，并不影響營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，大客戶的駐廠檢驗(yàn)和到客戶處的抽檢都沒(méi)有任何問(wèn)題……鑒于“三聚氰胺”的前車之鑒，該項(xiàng)目被放棄。

第三個(gè)階段，根據(jù)企業(yè)特征，做行業(yè)研究和產(chǎn)業(yè)鏈分析

經(jīng)過(guò)第二階段的詳盡分析，目標(biāo)企業(yè)的數(shù)據(jù)都已經(jīng)被挖掘過(guò)了，接下來(lái)要做的是將研究范圍擴(kuò)大到整個(gè)行業(yè)，將目標(biāo)公司與這些公司進(jìn)行對(duì)比。投資人一定是先要對(duì)公司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)有基本理解才能進(jìn)行深入的行業(yè)研究，因?yàn)楸M職調(diào)查的時(shí)間和資源是非常有限的，如果第一步就進(jìn)行這一項(xiàng)工作，很可能由于不清楚公司處于哪個(gè)細(xì)分行業(yè)，而陷入一個(gè)廣義市場(chǎng)中去，浪費(fèi)時(shí)間，而且容易判斷錯(cuò)誤。

工作一：研究該行業(yè)的特點(diǎn)，包括

l 市場(chǎng)規(guī)模的大小？

l 行業(yè)過(guò)去的增長(zhǎng)？

l 業(yè)界對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，以及背后的原因？

l 替代品會(huì)不會(huì)在近期3-5年內(nèi)出現(xiàn)？

很多投資人會(huì)抱怨在進(jìn)行一些行業(yè)研究的時(shí)候沒(méi)有可以參考的書(shū)面材料，沒(méi)有上市公司報(bào)告，沒(méi)有行業(yè)報(bào)告，年鑒數(shù)據(jù)陳舊等等，其實(shí)這并非是一件壞事，有的時(shí)候意味著這是一個(gè)未被發(fā)掘的金礦。因?yàn)橘Y本本身是逐利的，如果一個(gè)行業(yè)已經(jīng)有大量的上市公司，有大量的研究報(bào)告，往往意味著投資機(jī)會(huì)也比較渺茫。

工作二：研究該行業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況，包括

l 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是誰(shuí)，各占多少份額

l 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手過(guò)去的利潤(rùn)，成本，增長(zhǎng)情況，如果有上市公司，最好從上市公司入手

l 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手現(xiàn)在的技術(shù)儲(chǔ)備，產(chǎn)品組合，銷售策略

l 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)量變化，有沒(méi)有其他跨領(lǐng)域的新進(jìn)入者，或者行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)

如果一個(gè)企業(yè)家和投資人說(shuō)我沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，真的確實(shí)也沒(méi)有，那么只有兩種可能：一是行業(yè)剛起步，大家都很小，二是市場(chǎng)規(guī)模太小；市場(chǎng)規(guī)模太小的后果很可能會(huì)培育不出一個(gè)上市公司，公司后續(xù)發(fā)展缺乏動(dòng)力。

全面的比較是非常不好做的，由于交易日期的壓力的也不可能在短時(shí)間完成，那么投資人至少應(yīng)該抓住兩個(gè)維度進(jìn)行比較：一是將目標(biāo)企業(yè)與行業(yè)領(lǐng)先者進(jìn)行比較；二是將目標(biāo)企業(yè)與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，特別是規(guī)模相似的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較。和領(lǐng)先者比較可以知道未來(lái)長(zhǎng)期的提升空間，和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較是為了判別管理層的運(yùn)營(yíng)能力。例如上問(wèn)題提到的休閑服裝企業(yè)，那么行業(yè)標(biāo)桿就應(yīng)該是美邦服飾，森馬服飾，思捷環(huán)球，德永佳，佐丹奴等上市公司；可以選擇搜于特，海瀾之家作為與公司類似規(guī)模的企業(yè)來(lái)比較。

案例 服裝行業(yè)公司G (接上文)

G公司未來(lái)目標(biāo)是A股上市，因此用A股的服裝公司進(jìn)行對(duì)比分析。

通過(guò)比較，投資人可以發(fā)現(xiàn)：

第一：公司的加盟店占比過(guò)少，占比77%，少于行業(yè)標(biāo)桿；

第二：存貨占比偏大，當(dāng)然與公司正在快速開(kāi)店進(jìn)行鋪貨有直接關(guān)系，但是比例偏高，說(shuō)明公司的庫(kù)存管理上還需要進(jìn)一步加強(qiáng)控制；

第三：凈利潤(rùn)偏低，長(zhǎng)期提高的余地還是有的，但是行業(yè)最好水平也就是12-15%左右，因此未來(lái)利潤(rùn)增加主要依靠店面數(shù)量增多帶來(lái)的收入擴(kuò)大。

工作三：產(chǎn)業(yè)鏈分析

l 供應(yīng)商所在的行業(yè)正在發(fā)生哪些變化

l 下游客戶的需求正在發(fā)生哪些變化

l 政府監(jiān)管和法規(guī)正在發(fā)生哪些變化

更重要的是去分析這些變化會(huì)如何影響企業(yè)？比如一家多晶硅企業(yè)，下游客戶以前只有半導(dǎo)體行業(yè)客戶，后來(lái)太陽(yáng)能光伏發(fā)電設(shè)備客戶也加入進(jìn)來(lái)，多晶硅變得供不應(yīng)求，價(jià)格一路走高，而后來(lái)隨著各國(guó)政府對(duì)太陽(yáng)能發(fā)電補(bǔ)貼的減少，太陽(yáng)能客戶的需求又一落千丈。

第四個(gè)階段，結(jié)合公司的未來(lái)商業(yè)計(jì)劃，分析現(xiàn)狀和未來(lái)的差距，探討商業(yè)計(jì)劃的可能性和可行性

經(jīng)過(guò)上第二階段和第三階段的分析，投資人對(duì)公司自身的發(fā)展，歷史運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的變化，所屬細(xì)分行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的情況都應(yīng)該比較清楚了，才有了與企業(yè)家平等對(duì)話，探討未來(lái)商業(yè)計(jì)劃的資格。

此外，除了歷史數(shù)據(jù)，每個(gè)公司都會(huì)給投資人一份未來(lái)的規(guī)劃，對(duì)于早期項(xiàng)目，稱之為“商業(yè)計(jì)劃”，對(duì)于中后期項(xiàng)目，投資人一般會(huì)看到一個(gè)3-5年的戰(zhàn)略規(guī)劃，是一個(gè)以財(cái)務(wù)指標(biāo)為結(jié)果的規(guī)劃，中間實(shí)現(xiàn)的路徑是運(yùn)營(yíng)方面的提升，最終都反映到凈利潤(rùn)的提高上。

一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)PROD的未來(lái)5年的商業(yè)計(jì)劃 (接上文)

盡調(diào)人員需要對(duì)PROD公司未來(lái)發(fā)展計(jì)劃的可能性(Possibility)和可行性(Feasibility)進(jìn)行要探討，如何探討？

首先要把公司的每一個(gè)實(shí)施策略進(jìn)行進(jìn)一步的分解，我們以工廠規(guī)模擴(kuò)大里的工人數(shù)量增加為例，將其分解成為招聘，培訓(xùn)和生產(chǎn)三個(gè)更細(xì)的步驟，逐一進(jìn)行探討，提出自己的問(wèn)題。

以此類推，公司的每一項(xiàng)戰(zhàn)略實(shí)施計(jì)劃都應(yīng)該得到詳細(xì)的分析與探討。

公司的實(shí)施計(jì)劃

投資人的問(wèn)題

現(xiàn)有產(chǎn)品：A的產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)大

l A產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，單價(jià)會(huì)不會(huì)繼續(xù)下滑

l 能否通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模有效提升邊際利潤(rùn)？

新產(chǎn)品：

增加高售價(jià)，高毛利的B產(chǎn)品，B產(chǎn)品毛利90%

l 新技術(shù)從何而來(lái)？是否可在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)品化？

l 本公司生產(chǎn)B產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)？成本更低？充分利用現(xiàn)有渠道？

l B產(chǎn)品的需求前景如何

l 對(duì)于B產(chǎn)品的單價(jià)的預(yù)期和未來(lái)邊際利潤(rùn)的變化

l 進(jìn)入門檻有多高，會(huì)不會(huì)大量廠商涌入

l 銷售B產(chǎn)品的渠道與現(xiàn)有渠道有何差異

產(chǎn)能規(guī)劃：

現(xiàn)有工廠可擴(kuò)大A的生產(chǎn)規(guī)模到2萬(wàn)噸，市場(chǎng)份額從目前的需要投資建設(shè)一個(gè)新工廠，新老工廠員工總數(shù)擴(kuò)大到3000人。

l CAPEX投資是否足夠？

l 能否找招聘到足夠數(shù)量和能夠勝任的工人？

l 培訓(xùn)周期多長(zhǎng)

l 與生產(chǎn)產(chǎn)品A有多大程度上相似

開(kāi)發(fā)新客戶：

一方面C的訂單量持續(xù)增多，另一方面隨著國(guó)內(nèi)與C同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的公司開(kāi)始出現(xiàn)，因此國(guó)內(nèi)客戶將成為未來(lái)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。為了彌補(bǔ)銷售短板，與國(guó)內(nèi)代理商合作進(jìn)行A產(chǎn)品國(guó)內(nèi)客戶和B產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)

l 候選代理商的情況（現(xiàn)有客戶，地域覆蓋）

l 代理商的意愿如何

l 定價(jià)如何協(xié)商

供應(yīng)商：

借助產(chǎn)能擴(kuò)大的契機(jī)，與2家供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)，同時(shí)考慮通過(guò)并購(gòu)方式介入原材料的生產(chǎn)

l 長(zhǎng)協(xié)價(jià)進(jìn)行到何種程度？如果不能達(dá)成協(xié)議，有無(wú)替代方案

l 有無(wú)明確的并購(gòu)對(duì)象和這些廠商的基本情況

……

l ……

l ……

管理層的意愿與能力

未來(lái)商業(yè)計(jì)劃的可能性與可行性探討過(guò)程需要投資人與管理層進(jìn)行多次，甚至是反復(fù)深入的溝通。溝通對(duì)象包括創(chuàng)始人，大股東，覆蓋所有的職能部門的高管，例如戰(zhàn)略規(guī)劃部，財(cái)務(wù)部，市場(chǎng)和銷售部，生產(chǎn)（或者運(yùn)營(yíng)）部門，人力資源部等。這一過(guò)程判斷既有客觀的數(shù)字和實(shí)施計(jì)劃，又依賴于投資人主觀的判定，理想的管理層的表現(xiàn)是既有意愿，又有能力去實(shí)施這些具體的計(jì)劃：在探討的過(guò)程中能夠充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的現(xiàn)狀，了解企業(yè)的潛力，對(duì)可能會(huì)遇到的瓶頸也有對(duì)策。

投資人可以按照管理層的意愿水平和能力劃分成一個(gè)2X2的矩陣進(jìn)行分析，共有四種情形進(jìn)行分別分析。

l 有能力，有意愿：最理想的情況，說(shuō)明目標(biāo)合理，管理層得到的激勵(lì)得當(dāng)，與公司利益一致；

l 有能力，沒(méi)意愿：在已經(jīng)上規(guī)模的企業(yè)里里比較常見(jiàn)，特別是管理層在該公司平均就職年限在8年以上的時(shí)候，往往不愿意和企業(yè)一起去“冒險(xiǎn)”，安于現(xiàn)狀；

l 有意愿，沒(méi)能力：這種情形常見(jiàn)于兩種企業(yè)，一個(gè)是初創(chuàng)型企業(yè)，團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)不足，意愿很足；另一種是商業(yè)計(jì)劃超出了管理層能夠掌控的范圍：一種情形在盡職調(diào)查中很常見(jiàn)，就是企業(yè)家好大喜功，制定了一個(gè)非常激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃，投資人經(jīng)過(guò)和管理層的訪談會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些離譜的業(yè)績(jī)目標(biāo)高管本身就不認(rèn)同；還有一種是企業(yè)家原料有很穩(wěn)健的發(fā)展計(jì)劃，為了抬高估值而把經(jīng)營(yíng)計(jì)劃指定的比較近激進(jìn)，實(shí)際這些計(jì)劃往往是經(jīng)不住推敲的。

l 沒(méi)意愿，沒(méi)能力：初篩時(shí)就會(huì)被否定。

案例：裝修企業(yè)R

有一位企業(yè)家，原來(lái)是做建材生產(chǎn)的，客戶包括很多國(guó)際大牌，企業(yè)家為了進(jìn)一步擴(kuò)大生意規(guī)模，打造自有品牌，同時(shí)提高利潤(rùn)率，決定通過(guò)開(kāi)設(shè)“整體家裝體驗(yàn)館”的方式來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，直接給終端消費(fèi)者提供整體家裝的服務(wù)。該企業(yè)家于是高薪從這個(gè)行業(yè)里面的幾個(gè)頂尖企業(yè)挖來(lái)了一些高管，組成了運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的主力，一年開(kāi)了5家店，運(yùn)營(yíng)效果不錯(cuò)，正在尋求進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模的機(jī)會(huì)。由于該項(xiàng)目的大股東是跨行業(yè)創(chuàng)業(yè)，沒(méi)有實(shí)際運(yùn)營(yíng)類似項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，因此該項(xiàng)目的成功與否完全取決于運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力。訪談規(guī)程中，運(yùn)營(yíng)總監(jiān)COO就明確表示：公司未來(lái)一年開(kāi)店50家的目標(biāo)卻是過(guò)于激進(jìn)，他認(rèn)為比較合適的目標(biāo)應(yīng)該是30家以下，這個(gè)數(shù)字與盡調(diào)團(tuán)隊(duì)的估算是比較吻合的；企業(yè)家后來(lái)也承認(rèn)：自己由于之前20年一直從事制造業(yè)，低估了零售行業(yè)的擴(kuò)張難度，覺(jué)得管理團(tuán)隊(duì)指定擴(kuò)張速度“太慢”，才有了這樣的情形出現(xiàn)。

案例：連鎖服務(wù)業(yè)K

有一家區(qū)域性連鎖的服務(wù)企業(yè)K，正在進(jìn)行融資。該企業(yè)的創(chuàng)始人（也是大股東）在談到未來(lái)商業(yè)計(jì)劃的時(shí)候，表示3年內(nèi)開(kāi)店到達(dá)150家，盡調(diào)團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)150 家店所需要的初期投資巨大，并且會(huì)對(duì)人力資源造成比較大的壓力，因?yàn)樵摴緸榉?wù)業(yè)，一線人員的服務(wù)水平至關(guān)重要。更重要的是，這種擴(kuò)張速度與該企業(yè)過(guò)去 10年來(lái)一向穩(wěn)健，開(kāi)店求質(zhì)量不求數(shù)量的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格不符。這種突變引起了盡調(diào)團(tuán)隊(duì)的注意，原來(lái)公司為了融資特地聘請(qǐng)了一位號(hào)稱“熟悉資本市場(chǎng)”的“融資顧問(wèn)”，“融資顧問(wèn)”修改了原先偏穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，而非管理層本意。

管理層以外的訪談

此外，完整的商業(yè)盡職調(diào)查還需要投資人要開(kāi)闊思路，并且廣泛求助于外部資源，就如同“盡信書(shū)不如無(wú)書(shū)”一樣，“盡信企業(yè)就不要做盡調(diào)”，投資人要保持獨(dú)立思考的態(tài)度，多求助于外部資源，包括：

l 訪談采購(gòu)額前幾大的供應(yīng)商，這些供應(yīng)商的供應(yīng)量應(yīng)該超過(guò)公司50%的，聽(tīng)聽(tīng)他們的對(duì)自身所在行業(yè)和改公司所在行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)的看法，這之中有幾個(gè)供應(yīng)商一定要訪談到：?jiǎn)我徊少?gòu)額貢獻(xiàn)最大的供應(yīng)商，合作時(shí)間最久供應(yīng)商，新供應(yīng)商

l 訪談下游客戶（不一定是直接客戶，可以是代理商），累計(jì)對(duì)公司收入的貢獻(xiàn)也應(yīng)該超過(guò)70%，這之中有幾個(gè)客戶一定要訪談到：?jiǎn)我皇杖胴暙I(xiàn)最大的客戶，合作時(shí)間最久的客戶，最近簽下來(lái)的客戶

l 合作伙伴：越久越好，因?yàn)樾碌暮献骰锇榱私獾那闆r可能還比較少，而且老的合作伙伴往往愿意提出一些比較中肯的評(píng)價(jià)，無(wú)論正面還是負(fù)面

l 同行業(yè)者：投資人應(yīng)該走訪多個(gè)同行業(yè)者，特別是該行業(yè)的市場(chǎng)份額最大的企業(yè)，技術(shù)比較先進(jìn)的企業(yè)，得到其對(duì)于行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)的判斷，將比投資人的紙上談兵更有信息量更前瞻。

l 如果是與個(gè)體消費(fèi)者直接相關(guān)的行業(yè)：最好做一次消費(fèi)者調(diào)研，通過(guò)問(wèn)卷，街訪，焦點(diǎn)組等方式獲得消費(fèi)者的評(píng)價(jià)。

循環(huán)往復(fù)

無(wú)論是和管理層，還是和其他業(yè)內(nèi)人士，這個(gè)探討的過(guò)程是循環(huán)往復(fù)的，投資人提出問(wèn)題-得到的回答-經(jīng)過(guò)思考和分析-再提出新問(wèn)題-再得到回答……。

盡職調(diào)查的結(jié)論

商業(yè)盡職調(diào)查絕對(duì)不是為了否定一個(gè)項(xiàng)目或者雞蛋里面挑骨頭，主要的目的是為了打破信息不對(duì)稱，一個(gè)好的盡職調(diào)查項(xiàng)目應(yīng)該能覆蓋以下方面：

l 企業(yè)商業(yè)模式的核心在哪里

l 歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)因是什么

l 未來(lái)計(jì)劃的可實(shí)施度有多少

l 存在的風(fēng)險(xiǎn)（非法律風(fēng)險(xiǎn)）

中國(guó)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)分化的階段，2012年中央政府將國(guó)民生產(chǎn)總值增速降低到7.5%宣告著高貝塔（β）增長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)將取決于誰(shuí)追尋到真正的阿爾法（α）。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步穩(wěn)健，很多產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)將出現(xiàn)并購(gòu)潮，并購(gòu)過(guò)程中商業(yè)盡職調(diào)查將會(huì)更加凸顯投資的價(jià)值判斷和投資理念。相信越來(lái)越多的投資人會(huì)更加重視盡職調(diào)查，越來(lái)越客觀的對(duì)待盡職調(diào)查，視其為整個(gè)交易不可缺少的一環(huán)，而不是一個(gè)走過(guò)場(chǎng)的動(dòng)作而已。

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