摩根士丹利華鑫基金 繆東航

　　A股市場的估值體系與海外市場存在顯著差異，兩個(gè)市場的投資風(fēng)格也有很大區(qū)別。

　　首先，相比海外市場，小市值股票容易在A股獲得估值溢價(jià)，體現(xiàn)在水泥行業(yè)中尤其明顯。港股中PE估值最高的水泥股算得上實(shí)業(yè)界公認(rèn)質(zhì)地最好的水泥企業(yè)之一，從財(cái)務(wù)角度分析，其每年能為投資者創(chuàng)造的回報(bào)率也是港股水泥股中最高的。相比之下，A股給予上述同一家水泥企業(yè)的PE估值卻明顯低于其他市值更小的水泥企業(yè)。從融資效率的角度，把資金投給為投資者創(chuàng)造較高回報(bào)的公司更加合理，因此，港股的估值體系似乎更有利于資金的優(yōu)化配置。

　　對(duì)于A股偏愛小股票，有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為這源于A股對(duì)成長性的偏好，筆者并不完全贊同，因?yàn)槌砷L性偏好或許可以解釋水泥股和傳媒股的估值差異，但如果同屬一個(gè)行業(yè)，成長性的差異應(yīng)該主要取決于ROE（凈資產(chǎn)收益率），ROE越高意味著內(nèi)生增長率越高。殼價(jià)值的存在可以部分解釋兩者的估值差異，殼價(jià)值源于證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的上市審批制度，殼價(jià)值應(yīng)該是一個(gè)固定的值，市值越小的股票殼價(jià)值的占比越高，小股票的高估值很大一部分是給殼資源的估值，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司再融資的諸多限制，導(dǎo)致小市值公司無法依托高估值在資本市場反復(fù)融資，小股票的高估值得以維持。

　　其次，相比A股市場，現(xiàn)金流好且盈利穩(wěn)定的企業(yè)在海外往往能獲得較高的估值溢價(jià)。典型的例子是一些在過去許多年中能夠每年穩(wěn)定地為投資者創(chuàng)造數(shù)十億元以上凈利潤，而且這種利潤創(chuàng)造能力在可預(yù)見的將來都不會(huì)消失的企業(yè)，它們?nèi)绻瑫r(shí)在A股和港股上市，其在A股的估值往往明顯低于在港股的估值。在企業(yè)家看來，現(xiàn)金流好且盈利穩(wěn)定的企業(yè)更應(yīng)受到青睞，但是A股的投資經(jīng)理卻往往更愿意在短期內(nèi)追逐那些處于高速成長通道中的高市盈率股，即使這些公司的業(yè)績可持續(xù)性并未被歷史證實(shí)，甚至可能面臨在競爭更加殘酷的新興行業(yè)中曇花一現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，在普遍追逐高成長的投資環(huán)境下，A股市場上的投資者若完全不關(guān)注市場熱點(diǎn)，一定階段內(nèi)或難以趕上市場平均水平。

　　最后，相比海外市場，A股更加關(guān)注短期的盈利波動(dòng)，這源于A股更看重PE估值，而較少使用DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值。A股的交運(yùn)研究員在推薦機(jī)場股時(shí)，往往找短期沒有航站樓投產(chǎn)，且暫時(shí)沒有新建航站樓計(jì)劃的機(jī)場，其主要邏輯是航站樓投產(chǎn)帶來的折舊會(huì)導(dǎo)致機(jī)場的業(yè)績下滑。但如果從DCF估值的角度，航站樓的投產(chǎn)導(dǎo)致機(jī)場當(dāng)期利潤下滑的同時(shí)，卻帶來了未來利潤的增長，因此，如果把企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，企業(yè)的價(jià)值并沒有發(fā)生變化，只有當(dāng)航站樓建設(shè)的實(shí)際投資大于計(jì)劃投資時(shí)，機(jī)場的價(jià)值才應(yīng)該下降。