太極之殤，融資受困致財務費用高企。2013年中國醫(yī)藥企業(yè)排行榜列10名的太極集團14年上半年營收、扣非后歸屬母公司凈利潤分別為36.97億、0.20億，EPS0.06元，同期總市值僅有36億。扣非后凈利潤率低至0.54%的原因：1、營收結構中毛利率為11.24%的醫(yī)藥商業(yè)占比59.23%，而毛利率為50.65%的醫(yī)藥工業(yè)占比只有37.40%；2、財務費用居高不下，原因是公司歷史布局中分別持有上市公司西南藥業(yè)和桐君閣的控股股權，三者間關聯(lián)交易較多。在證監(jiān)會監(jiān)控下，無法從資本市場融資滿足長期發(fā)展，為跟上醫(yī)藥市場的發(fā)展節(jié)奏，公司向銀行等渠道借款，截止13年底負債54億（短期借款+應付票據(jù)+長期借款+應付債券）之多，造成財務費用高企。
  破局的三把利劍：低利息的中短期票降低財務費用、盤活土地資產(chǎn)償還銀行貸款、處置上市公司殼資源。
  長期千億太極、短期百億市值戰(zhàn)略規(guī)劃。公司將按照"千億太極規(guī)劃"進行長期規(guī)劃發(fā)展，2021年扣除內部交易后實現(xiàn)醫(yī)藥商業(yè)收入200億，醫(yī)藥工業(yè)收入100億。13年底包括西南藥業(yè)和桐君閣合并報表實現(xiàn)醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)收入分別為42億、23億，預計未來"千億太極規(guī)劃"實現(xiàn)有四個路徑合力：1）整個公司與西南藥業(yè)、桐君閣資源，實現(xiàn)高效的內生增長；2）預計控股股東太極有限公司層面注入未上市醫(yī)藥資產(chǎn)；3）預計未來進行外延式并購優(yōu)質資產(chǎn)；4）圍繞大健康布局，預計將進行有限的多元化。預計太極集團從實際出發(fā)2年內規(guī)劃實現(xiàn)市值80-100億：1）太極集團未整合西南藥業(yè)和桐君閣前市值35億；2）整合西南藥業(yè)和桐君閣市值35億；3）16年前處置土地實現(xiàn)收入15億（折算市值約10億）；4）假設處置上市公司殼資源后引入戰(zhàn)略投資約10億。
  公司內生式增長穩(wěn)定，藿香正氣系列和桐君閣電商成短期看點。1、藿香正氣系列：14年上半年醫(yī)藥工業(yè)同比增長12.65%，其中藿香正氣口服液增長約30-40%，預計該品全年收入同比13年的4.5億（不含稅）增長40%。未來藿香正氣口服液仍將有望保持高速增長，其驅動力包括：1）進入12版基藥目錄，高性價比驅動基層市場持續(xù)放量；2）進入低價藥目錄，目前藿香正氣口服液日均用藥費用3元，有望提價至5元左右，提價空間67%；3）與競爭廠家北京亞東達成共識，公司產(chǎn)品成為類獨家產(chǎn)品，避免市場惡性競爭；4）目前該品的收入來源主要是川渝地區(qū)，其余地區(qū)基數(shù)較小，未來公司該品市場推廣重心將集中于川渝地區(qū)之外，市場容量可觀。2、桐君閣電商：醫(yī)藥商業(yè)的業(yè)績正在逐步改善，桐君閣將成為提升的重點：1）大批發(fā)大物流可能會被市場淘汰，公司目前正在做轉型。桐君閣銷售收入的30-40億是大批發(fā)大物流醫(yī)藥商業(yè)模式，該模式毛利率較低，桐君閣正在積極轉向終端配送等高毛利率運作模式；2）桐君閣銷售網(wǎng)絡優(yōu)勢明顯，川渝地區(qū)有10，000多家零售終端店，其中自營約1300多家；預計未來將向全國積極擴展銷售網(wǎng)絡，形成銷售航母，對上游擁有藥品采購的議價權，對下游覆蓋大面積患者形成較強品牌認可度；3）拓展醫(yī)藥電商領域，目前公司在川渝地區(qū)擁有完備的銷售網(wǎng)絡，并且將來拓展全國零售市場，為拓展醫(yī)藥電商發(fā)展建立低成本的倉儲和終端供應鏈，有利于電商短時間內做大做強。目前桐君閣有O2O電商平臺桐君閣醫(yī)藥網(wǎng)，有利于發(fā)揮10000多家零售終端店的優(yōu)勢，太極集團層面有B2C 平臺太極養(yǎng)生館、天貓商城店，未來公司陸續(xù)還有多種大健康產(chǎn)品嫁接到個電商平臺上形成產(chǎn)品合力。
   估值。考慮到公司土地資源盤活以及西南藥業(yè)和桐君閣殼資源處置，我們預計公司14-16年EPS分別為1.08元、1.29元、1.94元，對應市盈率為13倍、10倍、7倍，維持增持評級。
風險提示：1）土地資產(chǎn)盤活速度低于預期；2）西南藥業(yè)和桐君閣殼資源處置低于預期；3）桐君閣全國銷售網(wǎng)絡建設低于預期；4）醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品競爭加劇。