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利率市場化后，利率不僅僅是資金的時間價值，更為重要的是資金的風險價值，是對信用風險、市場風險的定價。因此，利率市場化更重要的含義是風險的釋放，是對風險價值的準確把握。在利率市場化的背景下，金融機構盡管是融資機構，但是核心功能不是融資，核心是風險配置。

利率市場化不是簡單的“放得開”問題，最核心的是“形得成”和“調得了”。從“放得開”角度看，只要建立存款保險制度，“放得開”就基本完成了。但是，放開不是目的，放開利率是利率市場化的第一步。是否“形得成”競爭性的金融市場很關鍵，更核心的是“調得了”，能不能形成新的市場基準。

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全面深化改革是利率市場化的大背景

上證報記者：在全面深化改革的背景下，利率市場化受到社會各界的關注。您認為利率市場化的時代背景和意義體現(xiàn)在哪里？

曹遠征：利率市場化是中國經(jīng)濟體制改革重要組成部分。目前中國已經(jīng)告別兩位數(shù)的經(jīng)濟增長，從國際比較來看類似于1973年以后的日本，1998年以后的韓國。三者都是出口型經(jīng)濟，都出現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長之后的減速。但是深入分析又可發(fā)現(xiàn)不同之處，中國城鎮(zhèn)化率遠遠低于日本和韓國，當時的日韓兩國城鎮(zhèn)化率都在70%左右，而去年中國的城鎮(zhèn)化率是53%。理論上，如果一個經(jīng)濟體城鎮(zhèn)化率（城鎮(zhèn)人口占人數(shù)比）較低，經(jīng)濟增長速度依然有潛力。但潛力釋放有賴于一個支持城鎮(zhèn)化發(fā)展的體制和機制，所以很有改革的必要。

城鎮(zhèn)化是人的城鎮(zhèn)化，不是地的城鎮(zhèn)化，因此城鎮(zhèn)化不僅僅是經(jīng)濟問題，城鎮(zhèn)化是一個政治問題、社會問題、文化問題和生態(tài)問題。正是在這個背景下，十八屆三中全會提出全面深化改革。

在全面深化改革過程中，經(jīng)濟體制首當其沖，并堅持四個重要的原則：第一，在政府與市場關系中，市場起決定的作用，這是非常重大的突破。第二，市場應該是完整的體系而不是分割的碎片化，不是分割的，不僅僅反映在區(qū)域一體化上，更重要的是體現(xiàn)在要素市場的統(tǒng)一上。其中利率市場化就是要素市場的有機組成部分，要形成這樣一個利率市場就需要金融體制改革。第三，市場應該面向全世界，是開放的市場。上海自貿區(qū)的安排，從金融上看，核心是金融開放，是向新的國際標準靠攏。第四，市場經(jīng)濟也是法治經(jīng)濟。

在這個大背景下，我們討論利率市場化就變得非常有意義。市場經(jīng)濟基本表現(xiàn)就是競爭性市場價格。在微觀方面就是企業(yè)自主定價，反映在金融企業(yè)上就是金融產品的自主決定，因為利率是資金的價格。在宏觀方面就是競爭性的市場形成，反映在金融市場就是各類風格不同的金融企業(yè)，競爭性地向市場提供金融產品。由此，利率市場化是各類金融企業(yè)根據(jù)自身的實際情況競爭地提供價格不同的金融產品，并由于產品的競爭性提供形成市場的利率基準。換言之，利率市場是金融市場競爭性價格機制的形成場所。在這個意義上，利率市場化不是簡單的資金價格變動，而是金融市場的發(fā)育。

利率市場化進程遠比我們想象的快

上證報記者：您如何看待利率市場化的進程？當前利率市場化推進到了哪一步？

曹遠征：既然推進利率市場化是中國經(jīng)濟體制改革的一個重要組成部分，它必將伴隨著改革而逐步展開并深化。早在1993年黨的十四屆三中全會就明確了利率市場化金融體制改革的目標：建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定的各種利率水平的市場利率管理體系。從那年算起到現(xiàn)在，改革已經(jīng)持續(xù)了二十年。

利率市場化的兩個目標是：第一，利率是個體系，是市場資金決定的各種利率水平；第二，這個利率體系是可被管理的，利率水平是可以宏觀調控的。十八屆三中全會把這個目標描述得更細致、更精確了，利率市場化的目標是健全反映市場供求的國債收益率曲線。由于利率和匯率是平價的關系，于是也就需要推動資本市場雙向開放，建立健全宏觀審慎管理框架和資本流動管理體系，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。反過來，由于人民幣資本項目可兌換，匯率可以自由化，利率也就可以市場化。

觀察過去二十年利率市場化的進程，可以驚奇地發(fā)現(xiàn)，其進展遠比我們想象的快，遠比我們想象的深刻。在2011年金融市場的貨幣市場、信貸市場、債券市場上，只有信貸市場上的存貸款利率進行某種管制，貨幣和債券市場的利率是不管制的。到2012年，央行規(guī)定貸款利率可以在基準利率下浮30%，存款利率上浮10%。一年以后，2013年，我們發(fā)現(xiàn)，事實上銀行貸款一般在基準利率下浮10%左右，低了銀行成本受不了，再高了企業(yè)也不干。這就意味著貸款市場競爭性利率開始形成，貸款利率的管制已無必要。2013年7月貸款利率放開了?，F(xiàn)在唯一被管制的就是存款利率，但可以上浮10%。

中國利率市場化基本沿著先外幣再本幣，先貸款再存款，先長期大額再短期小額的路徑推進。推進的節(jié)奏是“放得開、形得成、調得了”。放開不是目的，“放得開”的目的是促進“形得成”競爭性的市場價格，“形得成”的價格還是能夠被管理。

上證報記者：要實現(xiàn)“放得開”，小額存款保險制度是關鍵？

曹遠征：目前從“放得開”看，唯一管制的是存款。按照央行的說法，在一到兩年內建立存款保險制度后，存款利率也可以放開。在今年體制改革的安排中，就有建立小額存款保險制度的計劃。

我想強調的是，在大家的理解中，建立小額存款保險制度是對存款的保險問題，但是更核心是改革問題。請注意十八屆三中全會的表述是“建立存款保險制度，完善金融機構市場化退出機制”。存款保險制度最重要的功能是為金融機構的退出市場提供一個條件。這意味著競爭環(huán)境發(fā)生重大變化：金融機構將是商業(yè)機構，競爭性地向市場提供金融產品。如果競爭乏力，可能就倒閉。從這個意義上講，利率市場化是市場化機制作用的發(fā)揮，而破產倒閉是這一機制的題中應有之義。

從目前存款利率市場化來看，也是沿著過去傳統(tǒng)思路，先放開大額長期，后放開小額定期。以上海自貿區(qū)為例，大額可轉讓存單已經(jīng)放開。小額存款放開就是要建立小額存款保險制度。

利率市場化不是簡單的“放得開”

上證報記者：您在“鴻儒論道”論壇上關于利率市場化要“放得開、形得成、調得了”的原則判斷讓人豁然開朗。相較“放得開”，“形得成”和“調得了”似乎有更多的內涵？

曹遠征：利率市場化不是簡單的“放得開”的問題，最核心的是“形得成”和“調得了”。從“放得開”角度看，只要建立存款保險制度，小額存款就可以放開，放得開就基本完成了。但是，放開不是目的，放開利率是利率市場化的第一步。是否“形得成”競爭性的金融市場很關鍵。放開利率管制為競爭性金融市場形成創(chuàng)造了條件，而競爭性的金融市場發(fā)展取決于金融機構本身的創(chuàng)新能力。更核心的是“調得了”，能不能形成新的市場基準，央行的貨幣政策管理工具由數(shù)量政策變成價格政策，他有沒有足夠工具，能不能“調得了”。這是因為利率和其他要素價格不同，利率也是宏觀調控中間目標，是貨幣政策實現(xiàn)手段。

如果從全面意義上理解利率市場化，我們發(fā)現(xiàn)萬里長征才走完第一步，有一件更為長期的建設任務，就是要形成健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。從一天到三十年的國債收益利率，穿透三個市場貨幣市場、信貸市場、資本市場。這三個市場有無數(shù)個產品首尾相接才能形成一個利率體系。這是金融市場建設問題、發(fā)育問題，而只有金融市場發(fā)育了，發(fā)展了，利率才有條件成為一個可被管理的體系。

上證報記者：那么，怎樣理解和看待金融市場發(fā)展和利率市場化的關系呢？

曹遠征：這一關系可以從利率傳導機制上得到清晰的觀察。利率是從短端向遠端傳導的，短端是貨幣市場，遠端是資本市場，中間是信貸市場。通過不同市場的金融產品的創(chuàng)新，形成首尾相接的期限不同的金融產品譜系，進而貫通各個市場，造就了聯(lián)接各個市場的完整平滑的收益率曲線，也就是市場利率。因此，利率市場化是金融產品分化的過程，是金融深化的過程，也是金融市場發(fā)育的過程。

利率市場化既是競爭性金融市場，也是金融機構自主定價，其核心是對風險的定價，每一個金融產品就是一個風險的合約。對風險的管理、識別、把握和定價就是金融機構核心競爭力。過去在利率管制的情況下，利率只反映時間價值，是對遠期收入的現(xiàn)金貼現(xiàn)。但是利率市場化后，利率不僅僅是資金的時間價值更為重要的是資金的風險價值，是信用風險、市場風險的定價。因此，利率市場化更重要的含義是風險的釋放，是對風險價值的準確把握。

在利率市場化的背景下，金融機構盡管是融資機構，但是核心功能不是融資，核心是風險配置。金融機構是連接投資和被投資的橋梁，投資是面臨未來的活動，未來是不確定的，不確定被理解為風險。

上證報記者：金融機構是怎樣配置風險的？

曹遠征：金融機構的配置手段大致有兩種。風險從邏輯上來講是未來的不確定性，未來不確定性要么沿著時間軸發(fā)生，要么沿著空間軸發(fā)生。因此金融機構配置風險也是沿著這兩個軸進行。如果是沿著時間軸配置風險，我們就稱之為跨期配置，這個配置核心就是積累良好流動性資產，或把風險化解，或把風險推向未來。這種配置風險的方式通常是商業(yè)銀行業(yè)務，即資產負債業(yè)務，其風險管理的核心是流動性。還有一種配置就是資本市場的空間上對沖的業(yè)務。它的核心風險管理理念是把風險分散到市場參與者身上。其風險管理要點就是市場的交易性。由于風險是服從概率分布的，大概率事件就是基礎金融產品的交易、金融產品的買賣，小概率事件就是衍生產品的交易。更小概率就是衍生上加衍生的市場交易，于是對沖市場是多層次的資本市場。

由于利率市場化本質是對風險的定價，而風險配置是沿著時間軸或者空間軸，從而金融市場就表現(xiàn)出兩種風格不同的金融機構，一種是跨時配置的商業(yè)銀行業(yè)務，一種是空間對沖的投資銀行業(yè)務。如果一個金融市場以商業(yè)銀行為主，那么這個市場結構就是間接融資機構。如果這個市場以對沖為基本特點，那么這個市場結構是直接融資結構。一般看來在金融市場發(fā)育早期，因為期限都是比較短的，通?？缙谑强梢蕴幚淼?。所以商業(yè)銀行業(yè)務是最早出現(xiàn)的，從而利率主要體現(xiàn)為中短端。因此，最早發(fā)育的是信貸市場和貨幣市場。但是，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，長期資金需求日益強勁，而依靠人為風險定價的信貸市場難以應付，于是就出現(xiàn)了資本市場，其風險定價是靠市場交易，交易決定價格，而不是人為制造。隨著資本市場的發(fā)展，利率開始向遠端延伸。而隨著從事對沖業(yè)務的非銀行金融機構的發(fā)育，金融結構開始向直接融資轉變。受這一轉變的沖擊或吸引，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務開始向多業(yè)方向發(fā)展，這既是金融脫媒，也是混業(yè)經(jīng)營的開始，事實上，中國利率市場化也正在開啟這一過程。

上證報記者：您認為利率市場化中的“調得了”如何實現(xiàn)？

曹遠征：過去，中國的金融結構是以商業(yè)銀行業(yè)務為主導的間接融資結構。商業(yè)銀行業(yè)務風險配置的核心是流動性。所以商業(yè)銀行有句行話，存款立行，因為存款不僅是可貸資金，還是流動性的來源。如果一個銀行流動性不足，就通過同業(yè)拆借市場借錢。如果所有的銀行同時遇到這個困難，短期拆借市場流動性枯竭，銀行就只能向央行去借。央行的核心功能是最后貸款人，是最后流動性的提供者。從歷史上來看，央行出現(xiàn)以前，金融危機頻頻發(fā)生。央行出現(xiàn)以后，金融危機概率降低，這就是各國都相繼采用中央銀行制度的原因。

通常，央行是通過公開市場操作來補充流動性的。中國央行的操作主要是央票。由于中國資本項目仍然管制，必須要強制結匯，外匯賣給央行，央行必然要放出貨幣，如果流動性不足，央行就收回央票，釋放流動性。由此，央票的發(fā)行基礎高度依賴外匯占款，而外匯順差則是不穩(wěn)定的，外匯占款多流動性就會過剩，為了對付過剩央行就發(fā)行央票，收回流動性。去年上半年五月份以前，外匯順差是減少的，外匯占款隨之下降。央行補充貨幣的渠道是堵塞的，流動性就偏緊，所謂錢荒便出現(xiàn)了。它表明依靠央票操作是不牢靠的。

國外央行的公開市場工具是國債，國債的好處是穩(wěn)定性，因為赤字可以控制，在控制赤字的同時依靠短期國債融資，可實現(xiàn)借新還舊的滾動發(fā)行。央行通過吞吐國債來影響流動性，而金融機構通過買賣國債來獲取流動性，流動性的成本，即貨幣市場利率便成為基準利率，由于央行的國債會滿足流動性補充的平穩(wěn)型，公開市場操作影響金融機構獲取流動性的成本，從而使貨幣市場利率從短端向遠端傳導，用利率來進行宏觀調控的貨幣政策也就實現(xiàn)了。這就是“調得了”。

利率市場化促進金融脫媒

上證報記者：請您談談利率市場化對金融市場會帶來什么樣的改變？

曹遠征：隨著利率市場化提速和中國經(jīng)濟發(fā)展，中國金融正在發(fā)生深刻轉型，出現(xiàn)了金融脫媒。從經(jīng)濟發(fā)展的角度看，隨著經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)需要有長期負債來源，出現(xiàn)了債券融資替代貸款的現(xiàn)象。這個現(xiàn)象就是貸款端的金融脫媒。

從收入增長的角度看，中國社會基本進入中等收入社會，儲蓄行為變成了投資行為，愿意承擔更高的風險去獲得更高的收益。所以很自然就出現(xiàn)一種新現(xiàn)象，銀行的存款被理財化了，存款端的金融脫媒正在普遍發(fā)生。

上述變化構成了下一步金融體制改革的基礎，預示了金融體制改革深化的方向。資本市場的發(fā)展變成中國金融發(fā)展的關鍵，而綜合經(jīng)營也成為金融機構發(fā)展趨勢。與之相適應，金融監(jiān)管也應從分業(yè)監(jiān)管向綜合監(jiān)管，從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管轉變。