銀華銳進2個月來不斷在下折邊緣徘徊，很多投資者在討論兩類份額下折前后的風險收益以及折溢價變化。雖然市場已經(jīng)出現(xiàn)了3次下折案例，這個問題還是常見常新，投資者討論不斷。同時考慮到，目前市場還未出現(xiàn)上折案例，在未來出現(xiàn)上折時，其折溢價如何變化，提前做些研究，未雨綢繆，對投資也是有益的。當然，由于無論上折還是下折，都遵循同樣的邏輯，思考上折問題，也有助于我們理解下折時的折溢價變化情況。

因此，分級基金的兩類份額，在折價或溢價的情況下，在面臨上折和下折時，折溢價如何變化，會  有哪些投資機會和風險，本文做一全面思考和梳理。

思考這個問題，首先要明白分級基金的基本邏輯。由于不能按照凈值單獨贖回，分級基金的兩類子基金總是折價或溢價交易，但兩者的折溢價率如何確定，一直是個充滿魅力的“謎題”。但目前市場基本上達成這樣的共識：由于A本質(zhì)上的債券屬性，它的隱含收益率受同風險等級的長期信用債的到期收益率制約，隱含收益率決定了它的折溢價率；由于配對轉(zhuǎn)換條款所導致的套利機制，A端的折溢價又決定了B端的折溢價。

在折溢價方面，AB兩份額一般說來總是蹺蹺板，即一個折價，另一個必然溢價，否則的話，套利機會就產(chǎn)生了。因此，一只分級基金，可以分為A折價、B溢價以及A溢價、B折價兩種情況。這兩種類型的基金在分別可能遭遇下折和上折的情況下，就有4種組合需要討論。但實際上，需要面對的問題有8個：A折價時下折，A折價時上折，A溢價時下折，A溢價時上折；B折價時下折，B折價時上折，B溢價時下折，B溢價時上折。

無論上折與下折，無論哪種份額，要分清凈值與交易價格，無論是否折算，凈值和交易價格永遠是兩碼事，凈值調(diào)整為1，并不意味著交易價格要歸1，這是理解折算問題的邏輯起點。但如果份額折算成母基金份額，失去二級市場，只能按照凈值贖回，只有這種情況下，可以視為按照凈值交易。

就上述情景發(fā)生時，兩份額的折溢價變化和風險與收益問題，我們分別討論。

1、A份額在下折時

下折條款是為了保護A端的約定收益率，使其不致于因B的凈值“跌到0”而違約。目前各基金比較通行的條款是將B端凈值調(diào)整為1，然后份額縮減，由于基金合同約定了份額配比，A的份額也要同比例縮減，即將其轉(zhuǎn)為母基金。無論上折還是下折，被折算的部分失去了二級市場，只能按照凈值交易，有點“強買強賣”味道。因此，折價和溢價，對A帶來的投資價值的變化迥然不同。

折價時，凈值高于交易價格的部分，可以兌現(xiàn)，因此對于折價的A份額來說，下折屬于利好，可以兌現(xiàn)凈值的絕大部分，而提前買入則有套利空間，因而這類基金具有一定的所謂“做空期權(quán)”價值。至于這類基金的投資價值、投資策略，業(yè)內(nèi)已有充分的討論。不過需要注意的是，下折完成復牌后，A的折價率會回歸常態(tài)，不會按照1元凈值交易，會有一個較大幅度的下跌，類似于新基上市或定期折算的表現(xiàn)。

而對于溢價的A份額來說，下折時市價高于凈值的部分則成為損失，因此，對這類基金下折是利空。

在下折時，無論是折價還是溢價，由于巨大的短期獲利或止損的需要，其隱含收益率都會短期大幅偏離平均水平，從而對B端的折溢價產(chǎn)生影響。

2、A份額在上折時

目前絕大部分的上折條款為小折算，即只折算B份額，而不折算母基金和A份額，而B份額的折算，是把高于1元的凈值轉(zhuǎn)換成母基金，折算完成后，B份額份額數(shù)不會減小，因而A份額也不會減小，因此，無論是折價還是溢價，上折對A份額幾乎沒有影響。B份額因折算產(chǎn)生的折溢價率變化，能傳導到A的力量也很弱。

3、B份額在下折時

B份額下折的含義，即把凈值調(diào)整為1，同時把份額縮減。一般下折閾值為0.25元，因而份額需要縮減四分之三，同時A份額按照配比縮減。凈值調(diào)整為1，并不意外著交易價格為1。在下折即將來臨時，B的價格變化，一方面與投資者對市場的預期有關(guān)，但主要是受A的折溢價率變化的影響，是被動的。

具體來說，當A折價時，B溢價，下折時，由于利好于A，A會上漲，這時折價率會降低，一直到下折時刻，折價率接近消失（但不會完全消失）。受其影響，B的溢價率會相應降低。因此，此時B份額將會遭受雙重打擊，凈值下跌與溢價率降低通過對價格的打壓。這個過程主要發(fā)生在大盤開始破位，下折預期強烈，一直到臨近隨時下折時。

但當A份額上升空間不大時，B份額的溢價率開始穩(wěn)定。這時B份額將面臨其生命周期中的杠桿最大時刻，若下折不成，則會成為搶反彈利器；若下折成為定局，則在折算完成復牌后，溢價率會隨A的折價率上升而上升，會有一定幅度的上漲。如資源B，去年12月27日觸發(fā)下折，其最后收盤價為0.257元，此時仍有2.7%的溢價；12月31日復牌后，該基金收于1.087元，溢價率回升至8.7%。若按市場計算，折算前后會有5.7%的價差，若折算當日買入，會有5.7%的套利收益。當日，正如分級基金的其他套利一樣，前提是凈值不會出現(xiàn)大幅度波動。

因此，當A份額的上升空間已經(jīng)不大時，是否持有B份額，以及是否可以買入B，所考慮的主要是基于對標的指數(shù)的判斷，折算并不會使折價完全消失。折算當天買入，有一定的套利機會和套利空間。

與此相反，當溢價的A份額面臨下折時，溢價會逐步減小，直至接近消失，影響到B，則是折價率會逐步減小，因而，體現(xiàn)在交易價格方面，就是對凈值縮減的一直抵抗效應。因而，折價的B在下折時，具有一定抵抗下跌的效果。若在某個時點上，交易價格出現(xiàn)了小于下折閾值的時刻，則買入持有，會有套利機會。目前折價的B的下折，市場尚無相關(guān)案例。

4、B份額在上折時

與A份額在下折時的效應類似，上折使得高出1元的凈值部分轉(zhuǎn)為母基金，因而折價B上折時有套利機會，而溢價的則有損失。

在產(chǎn)品設(shè)計方面，到底是提高A的約定收益率，失去溢價，還是降低，使其折價，到底哪種方案相當較好？我認為，在熊市預期時，在沒有多空分級的情況下，應該使其大幅折價，從而產(chǎn)生做空價值，也投資者提供做空工具，同時也會活躍交易，改善A的流動性；在牛市預期時，應該A溢價，B折價，從而提高B的實際杠桿水平，也使上折時使其產(chǎn)生套利機會，活躍交易。

無論是折價還是溢價，無論是上折還是下折，一定要牢記A決定B這一分級基金的基本邏輯，才不會犯糊涂。

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