2014年7月11日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（下稱《指引》）。根據(jù)《指引》，項(xiàng)目收益票據(jù)所涉及的項(xiàng)目，不僅包括市政建設(shè)項(xiàng)目，還包括能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目，這是積極探索透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制的最新有益嘗試，對(duì)進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新及豐富銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)品類型具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

作為銀行間市場(chǎng)最新債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，與傳統(tǒng)普通企業(yè)債券相比，項(xiàng)目收益票據(jù)自身信用風(fēng)險(xiǎn)特征較為明顯。

首先，發(fā)行主體不同。項(xiàng)目收益票據(jù)的發(fā)行主體為設(shè)立時(shí)間相對(duì)較短的項(xiàng)目公司，普通企業(yè)債的發(fā)行主體運(yùn)營(yíng)時(shí)間一般超過(guò)3年（或者追溯調(diào)整后達(dá)到3年），且運(yùn)營(yíng)較為成熟。與成熟企業(yè)相比，項(xiàng)目公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，尤其體現(xiàn)在建設(shè)階段和運(yùn)營(yíng)階段。

在項(xiàng)目建設(shè)階段中，最重要的風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目無(wú)法如期完工的風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營(yíng)階段中，最重要的風(fēng)險(xiǎn)是完工后不能達(dá)產(chǎn)、或因技術(shù)和設(shè)備等問(wèn)題導(dǎo)致產(chǎn)品不達(dá)標(biāo)、下游客戶實(shí)力變化、或者經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化等風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果是經(jīng)營(yíng)階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能達(dá)到預(yù)期水平。

其次，償債資金來(lái)源不同。在無(wú)增信措施的情況下，項(xiàng)目收益票據(jù)的償債來(lái)源為項(xiàng)目自身收入（益），強(qiáng)調(diào)與母公司或者地方政府的風(fēng)險(xiǎn)隔離；而普通企業(yè)債償債來(lái)源較為多元化，即使在募投項(xiàng)目未來(lái)收益作為普通企業(yè)債券主要還款來(lái)源的情況下，在募投項(xiàng)目收益尚未達(dá)到預(yù)期時(shí)，母公司層面還可調(diào)劑其他的資金予以償還債務(wù)。

此外，債權(quán)人對(duì)于募投項(xiàng)目的監(jiān)控程度及信息披露要求不同。由于項(xiàng)目收益票據(jù)償債來(lái)源單一，在條款設(shè)計(jì)上一般會(huì)要求監(jiān)管行對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流入流出實(shí)行較為嚴(yán)格的控制，比如對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流賬戶的監(jiān)控、對(duì)項(xiàng)目抵質(zhì)押情況等進(jìn)行約束、對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況的定期披露；而普通企業(yè)債券受到此方面的約束相對(duì)較少。

基于上述項(xiàng)目收益票據(jù)和普通企業(yè)債在信用風(fēng)險(xiǎn)特征上的差異，在評(píng)級(jí)的過(guò)程中，應(yīng)更側(cè)重關(guān)注以下幾個(gè)因素。

1．項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)：即建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目無(wú)法如期完工的風(fēng)險(xiǎn)，這是決定項(xiàng)目能否正常運(yùn)營(yíng)以及產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的重要因素。

對(duì)于建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)考察的因素，包括：

項(xiàng)目合法合規(guī)性：重點(diǎn)考查項(xiàng)目相關(guān)批復(fù)和許可文件。

項(xiàng)目合理性：重點(diǎn)考查項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展前景、相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及可能獲取的支持程度；同時(shí)還要重點(diǎn)考查項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，尤其是可研報(bào)告中設(shè)定的相關(guān)假設(shè)條件、相關(guān)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益評(píng)價(jià)指標(biāo)，以及提供可研報(bào)告機(jī)構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)和實(shí)力。

項(xiàng)目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商實(shí)力：在項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行前，若項(xiàng)目公司尚未確定項(xiàng)目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商，則需重點(diǎn)考查招投標(biāo)制度和要求；若已經(jīng)確定項(xiàng)目建設(shè)方和設(shè)備供應(yīng)商，則需要重點(diǎn)考查建設(shè)方/設(shè)備供應(yīng)商技術(shù)實(shí)力、資金實(shí)力等因素，同時(shí)還要重點(diǎn)考查項(xiàng)目方與建設(shè)方/設(shè)備供應(yīng)商簽訂的合同，通過(guò)分析合同相關(guān)條款，來(lái)判斷合同合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)因素。

（2）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目竣工后能否順利運(yùn)轉(zhuǎn)，是決定項(xiàng)目現(xiàn)金流能否達(dá)到預(yù)期水平最直接的因素，也是衡量項(xiàng)目收益票據(jù)還本付息償債資金來(lái)源穩(wěn)定性和保障程度的關(guān)鍵因素。對(duì)于運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)考查的因素，包括：

試運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：重點(diǎn)考查竣工驗(yàn)收后試運(yùn)行時(shí)間、相關(guān)經(jīng)濟(jì)和技術(shù)指標(biāo)是否符合預(yù)期。

正式運(yùn)營(yíng)階段風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于基建項(xiàng)目，需要重點(diǎn)考查現(xiàn)金流形成機(jī)制、項(xiàng)目公司產(chǎn)品供應(yīng)的穩(wěn)定性及成本定價(jià)機(jī)制、下游需求可能的變化及售價(jià)定價(jià)機(jī)制和回款保障情況。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，需要重點(diǎn)考查上游原料供應(yīng)的保障程度及成本變化情況；生產(chǎn)技術(shù)的成熟性、適應(yīng)性、配套性，尤其是需要重點(diǎn)考查項(xiàng)目公司的母公司是否有采取相同技術(shù)水平的相關(guān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，以及在生產(chǎn)過(guò)程中項(xiàng)目公司對(duì)于生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資金的保障情況；下游客戶對(duì)產(chǎn)品消化能力、需求的持續(xù)性、價(jià)格的變化情況、下游客戶實(shí)力尤其是對(duì)于銷售回款周期及金額的保障能力；產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，需要重點(diǎn)考查原料供應(yīng)合同、產(chǎn)品銷售合同等重要合同的合規(guī)及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：由于項(xiàng)目所處的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)、自然環(huán)境等外部環(huán)境變化而導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止、項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生變化，從而導(dǎo)致項(xiàng)目債務(wù)償還能力受到重大影響。因此在評(píng)級(jí)時(shí)也需要關(guān)注此類風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流：現(xiàn)金流分析是判斷項(xiàng)目收益票據(jù)償還能力的直接因素，應(yīng)重點(diǎn)分析如下要素：

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)：應(yīng)重點(diǎn)考查現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的假設(shè)條件、第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況、第三方機(jī)構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)實(shí)力。針對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其預(yù)測(cè)的合理性進(jìn)行判斷，同時(shí)要結(jié)合上述關(guān)于項(xiàng)目建設(shè)階段和運(yùn)營(yíng)階段的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)進(jìn)行壓力測(cè)試及敏感性分析。

現(xiàn)金流對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)的保障程度：結(jié)合經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況（至少要考慮3種情況下的現(xiàn)金流：由專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整后的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于壓力測(cè)試后的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)）及項(xiàng)目收益票據(jù)還本付息的相關(guān)條款，計(jì)算項(xiàng)目收益票據(jù)存續(xù)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流總額和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額對(duì)于項(xiàng)目收益票據(jù)利息和本金的保障倍數(shù)，從而判斷經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)還本付息的保障程度及可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

基于項(xiàng)目公司現(xiàn)金流的相關(guān)特點(diǎn)，即在建設(shè)階段，項(xiàng)目公司并不產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注建設(shè)階段項(xiàng)目收益票據(jù)償債資金來(lái)源的合理性及保障程度；項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)于項(xiàng)目收益票據(jù)本息保障是否存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及保障倍數(shù)情況。若存在覆蓋倍數(shù)不足或者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)考慮是否存在相關(guān)的償債補(bǔ)足機(jī)制。

現(xiàn)金流是否閉合：在整個(gè)項(xiàng)目收益票據(jù)存續(xù)階段，項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)階段的現(xiàn)金流除了項(xiàng)目資本金和項(xiàng)目收益票據(jù)募集的資金外，是否還有其他的非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，尤其是其他債務(wù)資金的流入，若存在，需要關(guān)注其他債務(wù)資金的償還順序安排可能導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入是否設(shè)置了歸集和管理機(jī)制，是否能夠采取措施有效控制項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，從而對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)的還本付息提供充分保障。

2．管理風(fēng)險(xiǎn)

第一，現(xiàn)金流管理方面：應(yīng)重點(diǎn)考查項(xiàng)目現(xiàn)金流是否有監(jiān)管行監(jiān)管，對(duì)其資金使用情況是否有信息披露，在資金使用不符合當(dāng)初約定時(shí)，有無(wú)設(shè)置相關(guān)的觸發(fā)機(jī)制和解決措施。第二，資產(chǎn)管理方面：對(duì)于項(xiàng)目公司而言，企業(yè)的資產(chǎn)主要為項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，尤其要關(guān)注該類資產(chǎn)的抵質(zhì)押情況。

增信措施：對(duì)于項(xiàng)目收益票據(jù)，由于作為發(fā)行人的項(xiàng)目公司，主體信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，項(xiàng)目公司純信用發(fā)行的方式可能會(huì)導(dǎo)致債項(xiàng)級(jí)別偏低，一般來(lái)講，項(xiàng)目收益票據(jù)的成功發(fā)行與否，更加倚重債項(xiàng)的增信措施，從而達(dá)到有效降低損失率、提升債項(xiàng)級(jí)別的作用。較為常用的增信方式包括：

外部增信措施：第三方保證擔(dān)保、第三方資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保（自身資產(chǎn)抵質(zhì)押增信較弱，因?yàn)橐呀?jīng)涵蓋在項(xiàng)目公司自身信用風(fēng)險(xiǎn)中）、保險(xiǎn)公司的保證保險(xiǎn)（保監(jiān)會(huì)目前正在探索）、違約風(fēng)險(xiǎn)互換（CDS、CRM）。從增信效力來(lái)講，現(xiàn)金流充裕、行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的非金融企業(yè)保證擔(dān)保、資質(zhì)較高的金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司保證擔(dān)保、財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)的出售違約風(fēng)險(xiǎn)互換機(jī)構(gòu)（比如作為主承銷商的銀行）等外部增信措施增信效力較好，可有效提升債項(xiàng)級(jí)別。

從目前接受注冊(cè)的第一單項(xiàng)目收益票據(jù)的增信措施來(lái)看，項(xiàng)目方鄭州交投地坤實(shí)業(yè)有限公司2014年第一期項(xiàng)目收益票據(jù)是由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司提供了全額不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

內(nèi)部增信措施：項(xiàng)目公司完全隔離，成立SPV，現(xiàn)金流閉合運(yùn)行且現(xiàn)金流對(duì)債券保障高（可參考資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）。