國信證券互聯(lián)網(wǎng)組：王學(xué)恒 鄭劍

投資摘要

中國電子商務(wù)行業(yè)近年經(jīng)歷飛速增長，并于2013年在社會消費品零售總額中占據(jù)了8%的份額。與此同時，電子商務(wù)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)也悄然發(fā)生了變化，具體表現(xiàn)為B2C業(yè)務(wù)的份額的連年增長與C2C業(yè)務(wù)的連年減少。我們認(rèn)為這意味著用戶越來越多的選擇在網(wǎng)上購買一些原先通過傳統(tǒng)渠道購買的商品，同時用戶開始關(guān)注商品的品質(zhì)與服務(wù)，對網(wǎng)購體驗及服務(wù)的要求也更高了。對于提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與服務(wù)的京東來說，經(jīng)過多年對直營業(yè)務(wù)以及自建倉儲的投入與改進，終于迎來了當(dāng)前發(fā)展的風(fēng)口。

京東商城自2004年1月進入電子商務(wù)領(lǐng)域以來，一直堅持直營銷售的模式，并且始終堅持對于自有倉儲物流建設(shè)的投入。從最早擅長的3C與家電領(lǐng)域起步，京東如今已經(jīng)成為國內(nèi)直營電商排名第一，B2C排名第二，電商綜合排名第三的線上零售商。

京東的營收增長速度近三年來一直領(lǐng)先于B2C整體行業(yè)的發(fā)展速度，并且在低成本高速度擴張的同時，通過調(diào)整第三方平臺業(yè)務(wù)的占比以及在除3C與家電業(yè)務(wù)之外出售商品比例的，首次實現(xiàn)了扭虧為盈。我們認(rèn)為，隨著京東的經(jīng)營規(guī)模進一步增長，毛利率與凈利率仍有較大的提升空間。

按照京東2013年營收114.54億美金計算，對比亞馬遜零售業(yè)務(wù)估值水平，并且考慮到京東今年以及將來的高成長率，我們認(rèn)為京東當(dāng)前352億美金市值處于電商行業(yè)中等估值水平。

隨著中國線上零售的進一步發(fā)展，根據(jù)美國傳統(tǒng)零售業(yè)的經(jīng)驗，京東作為互聯(lián)網(wǎng)純零售商或于2016年迎來市值回歸的考驗。

一、 電子商務(wù)行業(yè)當(dāng)下火爆，前景看好

1.電商水漲，B2C船高，京東領(lǐng)航

1）電子商務(wù)行業(yè)依然處于高速增長時期

縱觀2013年及過往幾年電子商務(wù)的發(fā)展，我們能夠發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前電商仍處在高速發(fā)展的時期，并且向著社會零售行業(yè)進行更深度的滲透。

2013年電子商務(wù)增速達(dá)到了42.8%，并且在社會零售總額中的占比達(dá)到了8%，預(yù)計2014年這一數(shù)字將達(dá)到9.8%。未來我們預(yù)期電子商務(wù)將仍然保持高增長勢頭。

圖 1：網(wǎng)購市場規(guī)模與占社會零售市場份額 資料來源：iResearch 國信證券經(jīng)濟研究所整理

2）B2C模式引領(lǐng)電商行業(yè)增長

近年來，B2C模式的發(fā)展開始加速，其在電商行業(yè)內(nèi)部的占比越來越高。我們認(rèn)為隨著網(wǎng)購消費水平的發(fā)展與升級，B2C行業(yè)將會成為電商行業(yè)增長的主要看點。

圖 2：B2C與C2C模式在網(wǎng)購市場中的占比變化 資料來源：iResearch 國信證券經(jīng)濟研究所整理

3）京東在B2C直營行業(yè)中位于龍頭，但是增長依舊強勁

對于以B2C直營模式見長的京東來說，經(jīng)過前期對基礎(chǔ)倉儲物流建設(shè)的投入，其已經(jīng)成長為行業(yè)內(nèi)的龍頭。根據(jù)招股書中數(shù)據(jù)，2013年京東GMV已經(jīng)達(dá)到1255億RMB，成為B2C直營類電商排名第一，B2C整體市場排名第二的企業(yè)。

圖 3：直營電商市場占比 資料來源：iResearch 國信證券經(jīng)濟研究所整理

圖 4：B2C總體市場占比 資料來源：iResearch 國信證券經(jīng)濟研究所整理

在占據(jù)了行業(yè)龍頭位置的同時，京東的業(yè)務(wù)增速一直保持在較高水平，近兩年來，京東的增速都領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。

圖 5：京東與B2C市場的GMV增速對比 資料來源：京東招股書，易觀智庫 國信證券經(jīng)濟研究所整理

2. 中國傳統(tǒng)零售行業(yè)渠道困境催生電商高速發(fā)展
在中國的零售業(yè)傳統(tǒng)營銷渠道中，中間渠道商牢牢掌控了渠道進入與定價的權(quán)利。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為渠道商能夠在提供產(chǎn)品供應(yīng)和進入目標(biāo)市場兩方面發(fā)揮高效率；營銷中間商憑借其業(yè)務(wù)往來關(guān)系、經(jīng)驗、專業(yè)化和規(guī)模經(jīng)營，提供給公司的利潤通常高于自營商店所能獲取的利潤。
然而近年來，繁冗復(fù)雜的零售中間渠道開始顯現(xiàn)出自身的弊端。渠道商通過壟斷定價權(quán)而在渠道商對零售產(chǎn)品進行加價，給風(fēng)雨飄零的零售行業(yè)帶來不能承受的負(fù)擔(dān)。以奶粉為例，根據(jù)國家食藥監(jiān)管總局食品安全監(jiān)管司公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前現(xiàn)在國內(nèi)嬰幼兒配方乳粉的市場銷售費用大概占市場價格的50%以上。據(jù)其調(diào)查發(fā)現(xiàn),許多國外品牌的嬰幼兒配方乳粉在歐洲的價格大多是9-15歐元,即不到130元人民幣,表明其成本不過百元,而這些產(chǎn)品在國內(nèi)售價卻高達(dá)200-300元,最高者甚至達(dá)到470元。即便是國產(chǎn)品牌奶粉也難以幸免渠道加價之痛，某些國內(nèi)品牌的高端產(chǎn)品,價格和國外品牌的產(chǎn)品價格不相上下。同樣遭遇渠道加價危機的還有手機，一部普通的國產(chǎn)手機，如果出廠價是500元，在全國性代理商以及大區(qū)代理商層次會有10%的加價，各級的市級代理商還會再加8%——20%，等到了零售店主手里，手機必須要賣700元才會有利潤。
但隨著電子商務(wù)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)營銷中間商憑借渠道地位獲取的優(yōu)勢被電商網(wǎng)站所取代，同時互聯(lián)網(wǎng)的高效率的信息交換，改變著過去傳統(tǒng)營銷渠道的諸多環(huán)節(jié)，將錯綜復(fù)雜的關(guān)系簡化為單一關(guān)系。

圖 6：傳統(tǒng)與電商經(jīng)銷渠道對比 資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理

整體來看，傳統(tǒng)零售企業(yè)既受到來自電商渠道分流、經(jīng)營成本激增的壓力，自身品牌同質(zhì)化嚴(yán)重、經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型緩慢、經(jīng)營效率有待提升等問題也進一步壓縮了行業(yè)的利潤空間，降低了實體零售業(yè)的吸引力。而不斷上漲的店面租金、人力成本成為了壓死傳統(tǒng)零售行業(yè)的最后一根稻草，同時，變相促進了電子商務(wù)的發(fā)展速度。根據(jù)2013年上半年公司披露的財報，中百集團、新華百貨、友誼股份、中興商、大連友誼等多家A股零售公司的凈利潤至少下降10%，而與此同時，2013年電子商務(wù)依舊保持高歌猛進的勢頭。
京東商城2013的營收中，96%的份額來自于自身直營，且這部分商品由約6000多名供貨商提供，然后直接出售給線上消費者。在其銷售額排名前100的供貨商中，有47名都是生產(chǎn)廠商，這意味著京東在該部分銷售中直接對接生產(chǎn)者與消費者。這種直營的方式最大限度的減少了供應(yīng)鏈上不必要的渠道加價從而保證了商品的低價，在提高銷售流轉(zhuǎn)效率以及京東自身議價能力的同時，也保障了所出售商品的質(zhì)量與優(yōu)質(zhì)購買體驗。

3. 京東未來3年年度復(fù)合增長將在35%—57%左右。

1）以網(wǎng)購在零售業(yè)的滲透率計算，預(yù)計京東未來三年每年增長率約為57%

假設(shè)未來3年社會消費品零售總額按照每年12%的增長率，2016年社會消費品零售總額將達(dá)到329287億元，按照2016年網(wǎng)購市場滲透率12%以及B2C行業(yè)占比52.4%的預(yù)測折算，B2C市場規(guī)模將達(dá)到20706億元的規(guī)模。而京東按照當(dāng)前在B2C的市場份額23.3%推算，2016年成交額將會達(dá)到4824億元，對比2013年1255億元的GMV折合年復(fù)合增長率約為57%。

2）以活躍用戶計算，預(yù)計京東未來三年增長率約為35%

京東2013年的注冊用戶超過了1億，活躍用戶為4740萬，按照2013年的營收693.4億元計算，ARPU（Average Revenue Per User—每用戶平均營收）為1463元.。

根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計，2013中國網(wǎng)民為11.55億，網(wǎng)絡(luò)購物用戶為5.13億，預(yù)計2016年網(wǎng)購用戶將達(dá)到8億人次。按照當(dāng)前京東活躍人數(shù)占比測算，京東2016的注冊用戶將達(dá)到2億，而活躍用戶將達(dá)到1億。按照ARPU為1690元計算，則營收將達(dá)到1690億元，折合未來三年京東營收復(fù)合增長率約為35%。

圖 7：中國全體網(wǎng)民與網(wǎng)購用戶人數(shù)（單位：億人） 資料來源：CNNIC 國信證券經(jīng)濟研究所整理

二、 京東在行業(yè)中處于競爭優(yōu)勢地位
京東在B2C行業(yè)自身定位為全品類大平臺，依托高效的倉儲物流促進商品流轉(zhuǎn)，并提供優(yōu)質(zhì)且具有差異化的用戶體驗與服務(wù)。以上三項構(gòu)成了京東在與其他B2C直營電商競爭時，獨特的競爭壁壘。
1. 全品類與市場份額：
從自身擅長的3C與家電類商品開始，奠定在直營類電商中第一的位置后，京東將其未來的目標(biāo)定為B2C領(lǐng)域內(nèi)全品類大平臺的綜合零售商。
京東用來提升其全品類大電商項措施包括：提升百貨類在經(jīng)營品類的中的占比，以及提升平臺類交易在整體交易中的占比。這兩項措施都為京東樹立全品類電商大平臺地位帶來了積極地作用。
2011-2013年度，京東開放平臺GMV占總體GMV的比例從9%增長到25%，百貨類商品GMV的占比從20%增長36%，來自于服務(wù)的收入占總營收的比例從1.1%增長到3.3%。
截止2014年第一季度，京東公布其SKU為4020萬個，經(jīng)營超過13個類目的商品。擁有超過4740萬活躍用戶，以及29億條的用戶評價數(shù)據(jù)。而直營電商排名第二的蘇寧當(dāng)前SKU約為200萬，預(yù)計在2014年開通圖書業(yè)務(wù)后將達(dá)到400-600萬的水平。
2. 倉儲物流——帶來京東在運營效率、品質(zhì)保障與用戶體驗方面的核心競爭力
隨著前幾年倉儲物流方面的投入，京東自建物流已初具規(guī)模。依靠自有物流體系，京東能夠高效的掌控進銷存的各個環(huán)節(jié)：從動態(tài)的庫存管理到快速的配貨發(fā)貨，并且能夠在電商關(guān)鍵的最后一公里保證這種高效率與服務(wù)質(zhì)量。天貓每年雙11的爆倉已經(jīng)引起了市場對于B2C企業(yè)受制于第三方物流業(yè)務(wù)瓶頸的擔(dān)心?；诖?，電商巨頭阿里也開始牽頭建設(shè)菜鳥物流，但目前仍還未成氣候。
而京東提前看準(zhǔn)了物流對于B2C電商的重要性，從一開始就大力發(fā)展自有物流倉儲建設(shè)。如今，京東擁有7大物流中心，在36個城市中擁有86個倉儲中心，總面積約150萬平米。一流的倉儲中心為京東帶來了物流配送方面的超高效率，當(dāng)前超過70%的訂單能夠當(dāng)日或次日配送，京東提出的211限時達(dá)工程已經(jīng)覆蓋到國內(nèi)43個城市，次日達(dá)服務(wù)已經(jīng)覆蓋到國內(nèi)256個城市。
（211限時達(dá)為京東提供的物流配送服務(wù)。211服務(wù)承諾在京東商城購物時：上午11：00前下單，當(dāng)日送達(dá)；晚上11：00前下單，次日送達(dá)）

自有倉儲的投入當(dāng)前已經(jīng)顯現(xiàn)出效果。從現(xiàn)金流上來看，京東2013的存貨流轉(zhuǎn)天數(shù)為32天，考慮到當(dāng)當(dāng)?shù)牧鬓D(zhuǎn)天數(shù)是112天，蘇寧是72天，亞馬遜是45天，這一表現(xiàn)在當(dāng)前直營電商行業(yè)內(nèi)是非常優(yōu)秀的水平。

圖 8：B2C直營電商存貨周轉(zhuǎn)與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對比 資料來源：京東照顧說明書 國信證券經(jīng)濟研究所整理

3.低成本高效率擴張帶來，盈利能力的不斷提高

1）低成本高效率的擴張方式帶來京東營收的良性增長

京東在營收高速擴張的同時，其各項成本的控制也比較出色。近年來，核心的物流成本僅占京東營收的6%以下，并且市場費用一直保持在3%以下，這顯示了在電商流量之爭越來越激烈的情況下，京東靠著良性的市場策略拓展了自身的市場規(guī)模

這里值得一提的是京東的2014一季報中顯示由于一般管理費用支出高達(dá)38.74億人民幣，而其中最主要的開支來源于管理層對于京東總裁劉強東的授予了價值36.7億人民幣的受限股票單位（RSU）。剔除這一部分之后的一般管理費用為2.04億人民幣，占當(dāng)季營收的0.9%。

2）調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營商品類目，盈利能力穩(wěn)步提升

京東用來提升利潤的兩項措施包括：提升百貨類在經(jīng)營品類的中的占比，以及提升平臺類交易在整體交易中的占比，這兩項措施都為京東的盈利帶來了積極地作用。
2011-2013年度，開放平臺GMV占總體GMV的比例從9%增長到25%，百貨類商品GMV的占比從20%增長36%，來自于服務(wù)的收入占總營收的比例從1.1%增長到3.3%。
經(jīng)過以上業(yè)務(wù)的調(diào)整，加上京東在自營業(yè)務(wù)下累積的優(yōu)勢，最終都表現(xiàn)為京東毛利率與凈利率的同步上升，在2013年度首次扭虧為盈之后，我們預(yù)計京東未來將進一步提升在這兩項指標(biāo)的表現(xiàn)。

圖 9：京東2009-2013毛利率與凈利率增長情況 資料來源：京東招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所整理

上圖中2014Q1的指標(biāo)計算中均按照美國會計法則，包含了京東上市后管理層授予劉強東價值3670萬人民幣的受限股票單位（RSU）部分。如不包含這部分，對應(yīng)2014Q1的凈利率為-0.55%，一季度公司在市場方面的開銷增加是此處凈虧增長的主要原因，考慮到過往京東在市場開支方面的穩(wěn)定化表現(xiàn)以及上市前的廣告開支，2014年全年的凈利率依然值得期待。
4. 品牌與服務(wù)：

京東的小狗標(biāo)志與“多快好省”的品牌口號在其持續(xù)提供低價優(yōu)質(zhì)商品、不斷完善品類、不斷提升消費體驗的過程中已經(jīng)深入人心。我們認(rèn)為京東的品牌形象是跟自己一體化的服務(wù)相關(guān)的，并且形成互相促進的過程。

尤其是在其最后1公里的終端配送服務(wù)上，我們認(rèn)為其相較于其他電商具有如下的競爭力：

1）貨到付款提升消費者交易信心，并使自己快速回籠資金。

京東憑借自有配送體系，依靠貨到付的支付方式款解決了人們在網(wǎng)上不敢買高品質(zhì)、高客單價商品的擔(dān)心，成為其助力消費者下單的有力工具。根據(jù)的數(shù)據(jù)顯示，京東2013年上半年成交的訂單中約有65%是通過貨到付款的方式完成。這樣大體量的訂單通過貨到付款的方式完成，也為其快速回籠資金提供了較大優(yōu)勢。

2）一站式售后服務(wù)保障

京東的物流倉儲體系能夠直接與廠商的售后體系結(jié)合，一站式解決商品售后的配送維修問題。

三、 京東當(dāng)前市值仍在合理水平
1. 與亞馬遜比較：
亞馬遜作為直營電商的前輩，一直被用來與京東進行對比，這種對比包括業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方面的，也包含股價市值方面的。我們通過細(xì)分業(yè)務(wù)來比較京東與亞馬遜的估值，在此之前，我們先來簡單的了解一下亞馬遜的業(yè)務(wù)。
亞馬遜當(dāng)前主營業(yè)務(wù)中包含三大塊：電子產(chǎn)品及普通商品的零售，電子書、數(shù)字媒體產(chǎn)品的銷售，以及包含了亞馬遜云計算、廣告、購物卡服務(wù)在內(nèi)的其他部分。
2013年亞馬遜的總營收為744.52億美元，其中電子產(chǎn)品與普通銷售占488.02億美金，數(shù)字媒體占217.16美金，包含云計算、廣告等在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)占39.34億美金。
由于其他類業(yè)務(wù)代表了亞馬遜云計算的未來，利潤含量較高，且具有較強科技含量，給予該部分3-4倍P/S，即價值118-157億美金。媒體部分收入由于亞馬遜數(shù)字業(yè)務(wù)的獨占性給予其2倍P/S，即價值434億美金。由此推算，按照當(dāng)前亞馬遜市值產(chǎn)品銷售類業(yè)務(wù)價值869-830億美金，則亞馬遜零售業(yè)務(wù)的市銷率PS在1.8左右。由于亞馬遜零售類業(yè)務(wù)的體量已經(jīng)較大，在業(yè)務(wù)增長上，京東增速大約為亞馬遜的兩倍，并且中國電商市場發(fā)展較快，因此可以適當(dāng)給予京東一定的溢價；同時考慮2014年一季度收購騰訊電商的資產(chǎn)與流量資產(chǎn)折現(xiàn)約，則當(dāng)前京東352億美金市值仍在合理水平之內(nèi)。
2. 成長估值 PS/G
按照市銷率PS估值法，若京東當(dāng)前的市值為352億美金，按照2013年114.54來計算，則其市銷率為3.1，對比亞馬遜2013年平均市銷率為2.1，當(dāng)前的市銷率約為1.9。但由于亞馬遜當(dāng)前規(guī)模已經(jīng)較大，我們需要考慮其不同增長率。根據(jù)測算，未來三年亞馬遜營收的平均增長率約為25%，唯品會的增長率為80%，京東的平均增長率為57%，則亞馬遜的PSG為0.076，唯品會的PSG為0.0625，京東的PSG為0.051,就此看來，對比當(dāng)前亞馬遜與唯品會的市值，京東的市值還有一定的想象空間。

3. 基于沃爾瑪?shù)臍v史分析：B2C電商或于2016年迎來估值考驗
同樣作為零售業(yè)的巨頭，沃爾瑪?shù)氖袌霰憩F(xiàn)對于我們測算京東的市值也有一定參考作用。沃爾瑪是美國排名第一位的百貨零售商，其2013年的營收為4763美金，大大高于排名第二的百貨零售克羅格（同期營收為968億美金）。
沃爾瑪在2001年時，其當(dāng)年營收為1807.87億美金，而彼時的市值為2151.42億美金；然而當(dāng)2002年沃爾瑪?shù)臓I收到達(dá)2040.11億美金時，其市值僅剩下1711.74億美金。此后多年沃爾瑪?shù)腜S值一直在0.4-0.6之間徘徊，期間依然保持著每年10%左右的營收增長率，以及20%上的毛利率，3%左右的凈利率。

圖 10：沃爾瑪1998-2006年營收與市值走勢（單位：美元）資料來源：公司年報 國信證券經(jīng)濟研究所整理

圖 11：沃爾瑪1998-2006毛利率與凈利率走勢 資料來源：公司年報 國信證券經(jīng)濟研究所整理

圖 12：沃爾瑪1998-2006營收增速走勢 資料來源：公司年報 國信證券經(jīng)濟研究所整理

而根據(jù)我們前面的測算，按照零售行業(yè)12%的年增長率以及B2C的49.4%滲透率，中國的B2C市場將在2015年末超過2000億美金，彼時以零售業(yè)務(wù)為主的京東或者是阿里是否會遇到與沃爾瑪同樣估值回歸的問題，這將是一個值得關(guān)注的問題。
綜上所述，我們認(rèn)為京東當(dāng)前352億美金市值仍在合理水平之內(nèi)，隨著線上零售業(yè)的進一步發(fā)展，其估值將在2016年面臨較大的考驗。