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復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場(chǎng)研究中心主任 謝百三教授
一、注冊(cè)制在世界各國(guó)（地）的實(shí)踐
英國(guó)、法國(guó)、瑞士等，以及中國(guó)、中國(guó)香港、東南亞與菲律賓等一些新興經(jīng)濟(jì)體在股票發(fā)行、上市制度上一般采用的是核準(zhǔn)制，或帶有核準(zhǔn)制的印記，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批起決定性作用的發(fā)審制度；而美國(guó)、日本等國(guó)的股票發(fā)行、上市制度多采用的是注冊(cè)制的方式，企業(yè)只要符合發(fā)行上市條件并依法充分披露信息，即可在股票市場(chǎng)發(fā)行上市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅起到一般的觀察監(jiān)督作用。
早在上個(gè)世紀(jì)四十年代，美國(guó)的《1933年證券法》就確立了證券發(fā)行上市的注冊(cè)制制度。美國(guó)對(duì)于證券發(fā)行在聯(lián)邦層面上采用的是注冊(cè)制，但是在各州采用的是實(shí)質(zhì)性的審核，即由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)計(jì)劃在本州進(jìn)行推銷(xiāo)活動(dòng)的證券發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核。其實(shí)，至今仍是很?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)模肿⒁獗Ｗo(hù)中小投資者及機(jī)構(gòu)投資者。為了更好地保護(hù)投資者，美國(guó)于1911年在堪薩斯州頒布了“藍(lán)天法”，隨后其他各個(gè)州也相繼建立了各自的“藍(lán)天法則”，即嚴(yán)格控制劣質(zhì)股票進(jìn)入市場(chǎng)，千方百計(jì)保護(hù)投資者利益。
雖然美國(guó)實(shí)行了表面上進(jìn)入門(mén)檻較低的注冊(cè)制，但美國(guó)實(shí)行的注冊(cè)制背后有配套的體系支撐著：一，訴訟機(jī)制很普遍，有很多集團(tuán)訴訟，很多納稅人也有自己的律師；二，有著像“渾水”、“香椽”這樣比價(jià)大的專(zhuān)業(yè)的做空機(jī)構(gòu)；三，事后懲罰措施十分有力嚴(yán)格，一旦發(fā)生問(wèn)題丑聞不僅公司需要追索，相關(guān)保薦人有的可能面臨取消保薦資格終身等嚴(yán)厲懲罰。此外美國(guó)股市大多是機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)個(gè)人投資者更加專(zhuān)業(yè)，更加理性，美國(guó)政府部門(mén)的民事救濟(jì)也比較及時(shí)到位。因此，注冊(cè)制在美國(guó)是較為成功。
二戰(zhàn)后，日本在美國(guó)等盟軍的統(tǒng)治下，也仿照美國(guó)，根據(jù)美國(guó)的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，于1948年制定了日本本國(guó)的《證券交易法》，開(kāi)始實(shí)行注冊(cè)制。但是在上市監(jiān)管方面，日本各大證券交易所對(duì)擬上市公司的IPO仍有實(shí)質(zhì)性的審核權(quán)力。
中國(guó)臺(tái)灣在由核準(zhǔn)制到達(dá)注冊(cè)制的過(guò)程中，還經(jīng)歷了核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的混合制。而最終在2006年開(kāi)始實(shí)行的注冊(cè)制也是一定的前提條件下形成的：銀行存貸款利率市場(chǎng)化、匯率自由化，金融機(jī)構(gòu)完全市場(chǎng)機(jī)制以及證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的不斷加深等。
德國(guó)的股票發(fā)行與上市審核制度也是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相結(jié)合的混合制，針對(duì)未申請(qǐng)上市和申請(qǐng)上市兩大類(lèi)不同性質(zhì)的股票采取不同的發(fā)行與上市審核制度。對(duì)于發(fā)行股票未申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜械墓?，由?lián)邦證券交易監(jiān)管局進(jìn)行審核，采取注冊(cè)制。對(duì)于發(fā)行股票并申請(qǐng)上市的公司，采取核準(zhǔn)制，由交易所對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并對(duì)股票發(fā)行與上市同時(shí)進(jìn)行核準(zhǔn)。這是一種完全符合德國(guó)國(guó)情的混合制，德國(guó)的貨幣政策、通脹控制、實(shí)體經(jīng)濟(jì)及證券發(fā)行等都在歐洲各國(guó)中受到尊敬和仿照。
英國(guó)證券市場(chǎng)所采用的發(fā)行與上市制度是核準(zhǔn)制。倫敦交易所兼具自律體系和政府管理的特殊角色，交易所一方面對(duì)股票發(fā)行與上市進(jìn)行審查并對(duì)上市后進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督管理，另一方面發(fā)揮一個(gè)交易所的功能，維持證券市場(chǎng)秩序，促成各項(xiàng)交易有序進(jìn)行，保護(hù)投資者利益。深受英國(guó)多年影響的香港股市的發(fā)行和上市制度采取的也是核準(zhǔn)制。
從世界各大資本市場(chǎng)的情況來(lái)看，很多時(shí)候注冊(cè)制與核準(zhǔn)制是共同存在的，有學(xué)者甚至認(rèn)為兩者沒(méi)有太大的優(yōu)劣高低之分。成熟資本市場(chǎng)有美國(guó)、日本這樣實(shí)行注冊(cè)制的，也有德國(guó)、英國(guó)、中國(guó)大陸、中國(guó)香港等實(shí)行核準(zhǔn)制的。對(duì)于更加市場(chǎng)化的注冊(cè)制，往往在某些重要環(huán)節(jié)含有核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)性審查，同時(shí)注冊(cè)制的形成也需要具備一定的前提條件，比如中國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)及與之匹配的較充分的市場(chǎng)化的利率、匯率等。兩種制度沒(méi)有完全過(guò)大的好壞優(yōu)劣之分，而是要有相應(yīng)的配套體系，并且最主要的是要適應(yīng)各國(guó)（各地）當(dāng)代的國(guó)情、當(dāng)代的市場(chǎng)。這種實(shí)事求是，符合發(fā)展要求的新股上市制度演進(jìn)，促進(jìn)了各國(guó)以及全球證券市場(chǎng)的發(fā)展。
二、我國(guó)近期實(shí)行注冊(cè)制存在很大困難與障礙
但是具體情況具體對(duì)待，經(jīng)過(guò)冷靜的研究和分析后，我們認(rèn)為中國(guó)如果貿(mào)然地在近期實(shí)施注冊(cè)制風(fēng)險(xiǎn)很大，沖擊和震撼很大。理由是：
（一）中國(guó)實(shí)行注冊(cè)制的經(jīng)濟(jì)、法制前提條件很不成熟
1、人民幣尚未完全自由兌換，資本項(xiàng)目下仍被嚴(yán)厲管制。而世界各國(guó)的貨幣大部分是放開(kāi)的，是可以自由兌換的。它們就像一個(gè)被打通的汪洋大海，股票的價(jià)格和市盈率都是比較合理正常的。中國(guó)卻是一個(gè)封閉的，獨(dú)有的證券市場(chǎng)。（例如，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的股價(jià)是香港的5-10倍，而且可以多年長(zhǎng)期維持。）
2、國(guó)家股、國(guó)家法人股尚未全部流通兌現(xiàn)。此時(shí)實(shí)行注冊(cè)制會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失。
3、發(fā)行監(jiān)管、上市監(jiān)管以及事后監(jiān)管等監(jiān)管還需要進(jìn)一步強(qiáng)化。目前，中國(guó)證券法的處罰比美國(guó)的同類(lèi)案件要輕得多，不足以造成對(duì)違規(guī)違法罪犯的警戒與震懾。而美國(guó)對(duì)同類(lèi)案件的判決往往是幾十年乃至幾百年。
（二）我國(guó)近期如實(shí)行注冊(cè)制將面臨諸多重大風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)近期如實(shí)行注冊(cè)制將面臨諸多重大風(fēng)險(xiǎn)，主要是以下幾點(diǎn)：
1、大量劣質(zhì)企業(yè)可能粉飾報(bào)表從而加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
2、監(jiān)管懲罰制度不嚴(yán)將導(dǎo)致中介與擬上市公司合謀大量造假
3、國(guó)有股減持收益可能會(huì)大減使得社?；鹑笨诟?。
4、注冊(cè)制實(shí)施對(duì)中小散戶投資者沖擊極大。
關(guān)于這些情況，我們還將作進(jìn)一步的研究，以向國(guó)務(wù)院和相關(guān)管理部門(mén)提出政策和建議，爭(zhēng)取有一個(gè)核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的混合制的過(guò)渡期，以把此事的沖擊和震撼降到盡可能的低點(diǎn)。
（本周股市：股市仍然在2000點(diǎn)一帶徘徊，100多個(gè)新股嗷嗷待哺，給市場(chǎng)很大壓力。首先搞優(yōu)先股的廣匯能源一度跌停，第二個(gè)試點(diǎn)的浦發(fā)銀行也高開(kāi)低走，可見(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)它們是冷眼相待。港股直通概念也冷下來(lái)了。投資者可控制倉(cāng)位，打打游擊。
祝大家五一快樂(lè)！健康幸福！）
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