本周在逆回購到期的情況下央行按兵不動，A股市場卻迎來馬年開門紅。這意外的驚喜在于2月份IPO發(fā)行真空期、大小非解禁降低等原因，更為重要的是，從公布的數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟正在持續(xù)通縮，市場預(yù)期經(jīng)濟過快下滑將倒逼貨幣政策調(diào)整，真有這種可能性嗎？

　　外貿(mào)強勁難救經(jīng)濟下行

　　本周(12日)公布外貿(mào)數(shù)據(jù)顯著高于市場預(yù)期，其中出口增速由去年12月的4.3%提升至10.6%，進口由12月的8.3%繼續(xù)回升至10%，也大幅高出市場預(yù)期。與此同時，1月貿(mào)易順差達318.6億美元，比去年12月的256億美元有較大幅度的增長。如此明顯的順差規(guī)模，也就意味著近2000億元的資金流入，也將導(dǎo)致1月份的外匯占款超預(yù)期。

　　不過，市場普遍預(yù)期2月份外貿(mào)將難以延續(xù)1月份勢頭，因為導(dǎo)致外貿(mào)回升主要由于春節(jié)擾動因素以及受發(fā)達經(jīng)濟體需求好轉(zhuǎn)帶動出口增速超預(yù)期。交通銀行(行情 股吧 買賣點)金融研究中心研究員劉學(xué)智表示，“在對歐、美、日、韓出口高增長的同時，1月對香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易增速卻與之背離，降至-18.3%，為2009年5月以來的冰點，明顯與經(jīng)驗走勢不符”。而且同為勞動密集型產(chǎn)品出口的韓國、臺灣、越南1月份同比出口增速都在下降。記者還注意到1月PMI訂單需求明顯回落，企業(yè)無足夠的訂單需求支持1月如此高的出口反轉(zhuǎn)。

　　再結(jié)合1月份CPI同比增長2.5%，仍處可控范圍，而PPI降至-1.6%來看，說明經(jīng)濟放緩的趨勢并未得以有效緩解，而先行指標1月份中采與匯豐PMI數(shù)據(jù)均創(chuàng)6個月以來新低，顯示國內(nèi)總需求有放緩跡象。同時，內(nèi)需疲弱進一步凸顯，春節(jié)消費大幅低于預(yù)期，機構(gòu)普遍認為一季度經(jīng)濟將繼續(xù)下行。

　　經(jīng)濟增長乏力時，物價水平往往上漲動力有限，且當前的銀行(行情 專區(qū))間市場利率顯示貨幣政策仍然偏緊。如果按照傳統(tǒng)的邏輯，貨幣政策有了放松的理由來支持總需求，部分市場人士甚至開始憧憬央行下調(diào)存款準備金率的可能。但是在本周高達4500億逆回購到期時，央行卻按兵不動，銀行間利率不升反跌(見附圖)。有消息傳出，銀監(jiān)會正要求部分中小型銀行提供更多資金，確保30~45天期的現(xiàn)金供給，用于應(yīng)對整體的流動性風(fēng)險，這無疑抹殺了貨幣政策松動的想象空間。

　　貨幣緊張局面難撼動

　　近年，我國貨幣、融資快速增長對經(jīng)濟增長的貢獻率已明顯下降，而導(dǎo)致貢獻率下降的主要原因在于債務(wù)存量利率消耗了很大一部分的M2增長。據(jù)東莞證券測算，存量債務(wù)的加權(quán)利率可能高達7.0%以上。按照100萬億(我國僅銀行體系的債務(wù)規(guī)模已達120萬億)的債務(wù)存量保守數(shù)字計算，每年需支付的利息就高達7萬億。去年我國M2余額為110萬億，M2增長13%，也就是說全年貨幣增長的凈增量是14.3萬億。因此，僅債務(wù)存量利率就消耗了新增凈量的一半。

　　由于金融機構(gòu)的貸款規(guī)模和貸款投向受到監(jiān)管約束，致使銀行通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式對接了資金饑渴的地方融資平臺、房地產(chǎn)(行情 專區(qū))市場。地方融資平臺所倚重的基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)市場正是我國經(jīng)濟長期以來增長模式的驅(qū)動力。由于經(jīng)濟增長模式對房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)投資的依賴，最終演變成依靠同業(yè)業(yè)務(wù)而迅速發(fā)展的金融機構(gòu)對央行資金注入的依賴。一旦央行“斷奶”，商業(yè)銀行的“錢荒”現(xiàn)象便出現(xiàn)了。

　　導(dǎo)致“錢荒”的深層次原因在于金融脫媒下“期限錯配”和金融機構(gòu)之間體外往復(fù)獲利般循環(huán)，也即是金融機構(gòu)通過拆東補西、左手倒右手的把戲達到獲利的目的，致使金融資本在金融體系中“空轉(zhuǎn)”，無法流入實體經(jīng)濟中。久而久之，不僅導(dǎo)致銀行負債過高、表外資產(chǎn)過度造成金融風(fēng)險的累積，而且致使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡。對此，央行在《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力尚待增強，對投資和債務(wù)的依賴還在上升，經(jīng)濟金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險值得關(guān)注，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)艱巨。

　　經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的后果是大量資金錯配至低效率的部門，這些部門的企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率?！爸萍s貨幣放松的根本因素還是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡和金融風(fēng)險的累積?！敝薪鹗紫?jīng)濟學(xué)家彭文生認為，除非經(jīng)濟增速明顯下滑到7.5%以下，否則難以期待貨幣政策轉(zhuǎn)向。

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