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1、價(jià)值分析的重點(diǎn)與難點(diǎn)

投資價(jià)值分析主要在于兩個(gè)方面，一個(gè)是靜態(tài)的資產(chǎn)質(zhì)量方面，第二個(gè)是盈利狀況方面，而實(shí)戰(zhàn)中更注重于第二個(gè)方面，資產(chǎn)質(zhì)量的分析比較容易量化與跟同類公司對比，但盈利狀況則比較難，因?yàn)檫@個(gè)是動(dòng)態(tài)的，關(guān)系到宏觀、中觀與微觀，而影響股價(jià)關(guān)鍵是未來盈利情況而不是過去的盈利情況，對未來收益預(yù)測錯(cuò)誤的話，你對股票價(jià)值的評估也是錯(cuò)誤的，這將使你做錯(cuò)投資決策，而價(jià)值評估有多種方法與模型，在不同的業(yè)務(wù)下應(yīng)使用不同的方法去估值，致使價(jià)值評估更加合理，從而提高投資決策的準(zhǔn)確性，下以將對中集團(tuán)未來盈利預(yù)測與分析并結(jié)合多種估值方法對中集集團(tuán)整體價(jià)值作出評估后做投資決策。

2、業(yè)務(wù)分析及估值

影響中集集團(tuán)估值的主要是其集團(tuán)的四大業(yè)務(wù)，而集團(tuán)“五小”(空港、金融、地產(chǎn)、物流、道軌運(yùn)輸)業(yè)務(wù)對盈利影響較小我們在此不重點(diǎn)展開，而四大業(yè)務(wù)包括 1，集裝箱 2，道路車輛運(yùn)輸 3，能源化工4，海洋工程，在表1、2見其經(jīng)營狀況。

中集集團(tuán)是從最早集裝箱到現(xiàn)在走多元化戰(zhàn)略圖1是其多元化的時(shí)間點(diǎn)，優(yōu)秀、傳奇的管理團(tuán)隊(duì)保障了公司20年來數(shù)十次兼并收購的圓滿成功，成就了如今的全球集裝箱全球龍頭、道路運(yùn)輸車輛全球龍頭地位，也將繼續(xù)促進(jìn)公司成為海工裝備全球龍頭和能化食品裝備進(jìn)口替代龍頭企業(yè)，驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)業(yè)升級和未來的持續(xù)增長。

圖1 中集集團(tuán)多元化之路

以下對四大業(yè)務(wù)的情況與競爭力進(jìn)行分析：

（1）集裝箱

先看供給，見圖2我們可以得知集裝箱為寡頭壟斷市場，而且由于受沿海工業(yè)用場地越來越小，行業(yè)進(jìn)入門檻進(jìn)一步提高，因?yàn)榧b箱本來毛利不高平均單價(jià)在2000-3000美元波動(dòng)，由于其“單價(jià)高，體積大”致使運(yùn)輸成本很大，如果在內(nèi)陸運(yùn)輸成本增加100美元那么淡季來臨時(shí)會(huì)是非常致命的。預(yù)計(jì)在未來較長時(shí)間內(nèi)都將保持較高的集中度，行業(yè)競爭格局保持穩(wěn)定。

圖2 全球集裝箱市場份額

再看需求，集裝箱需求主要來源于三大需求 

1）下游每年自然購箱的需求；

2）集裝箱更新替換需求；

3）新船下海配箱需求。

集裝箱使用年限在8-12年,現(xiàn)在在役的箱子平均10年左右，已到了更新替換的時(shí)候，還有這幾年新交換的新船不少，新船配箱帶來的需要也是很大的，如果2012年的新船全部按比率配箱將帶來50-100萬箱的需求，2012年的集裝箱依然比較低迷，是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)疲軟，而世界運(yùn)力過剩，集運(yùn)業(yè)虧損嚴(yán)重，船東日子太難過“新船不配箱，舊箱照用”，以致于第2第3的需求向后推移，2013年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歐洲經(jīng)濟(jì)觸底，集運(yùn)業(yè)有所好轉(zhuǎn)，隨著下游回暖，集裝箱需求有望在預(yù)計(jì)2014-2015年大幅度恢復(fù)，預(yù)計(jì)集裝箱2014-2016年間，年平均利潤在25億左右，由于集裝箱價(jià)格波動(dòng)較難預(yù)計(jì)，因此難以精確預(yù)測2014-2016每年的利潤。

集裝箱業(yè)務(wù)估值

集裝箱業(yè)務(wù)凈利潤波動(dòng)較大2011年達(dá)到41億，而2008年是虧損，因此用PEG估值是不合理的，這里計(jì)算此項(xiàng)業(yè)務(wù)其過去10年平均利潤在18億左右，集裝箱不是一個(gè)處于成長期的行業(yè)但未來幾年會(huì)是周期復(fù)蘇的幾年，鑒于預(yù)測未來3年25億，用過去十年利潤與未來三年預(yù)測利潤的平均數(shù)用P/E法給予10倍估值。

用PE法做價(jià)值評估：集裝箱業(yè)務(wù)估值 = (18*10+25*3/13)*10 = 196.15億元

（2）道路運(yùn)輸車輛

供給，在道路運(yùn)輸車輛業(yè)務(wù)中中集主要做半掛車，而2012年半掛車國內(nèi)的總產(chǎn)量是需求是兩倍。

需求，半掛車對宏觀經(jīng)濟(jì)是高度相關(guān)的，隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)見底，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟(jì)見底，半掛車需求會(huì)有所回升。

由于行業(yè)產(chǎn)能太過剩，就算未來幾年過需求有所回升，但是毛利率并不會(huì)很高。因此預(yù)測未來幾年年平均利潤在4-5億之間。

道路運(yùn)輸車輛業(yè)務(wù)估值

這塊業(yè)務(wù)由于行業(yè)產(chǎn)能太過剩，致使凈利潤一直不理想，中集此業(yè)務(wù)已經(jīng)居全球第一，行業(yè)去產(chǎn)能也是必然的，過剩產(chǎn)能去化之后未來行業(yè)毛利將必然回升，因此這塊業(yè)務(wù)用過去的利潤去估值或者是未來三年的利潤去估值都是不合理的，這里選擇PS方法價(jià)值評估，用過去平均銷售收入200億左右的0.5倍數(shù)去估值。

用PS法作出價(jià)值評估：道路運(yùn)輸車輛業(yè)務(wù)估值 = 200*0.5 = 100億元
（3）能源化工業(yè)務(wù) 

中集這個(gè)方面的業(yè)務(wù)主要是生產(chǎn)天然氣儲(chǔ)存罐，而在大型天然氣儲(chǔ)存罐方面國內(nèi)市占率第一，未來五年國內(nèi)這方面的需求將保持20-25%左右的增長應(yīng)能比天然氣需求量增長速度要快（可見圖3要國內(nèi)天然氣產(chǎn)量增長），國家發(fā)改委預(yù)計(jì)，2015年我國天然氣市場需求量達(dá)2300-2400億立方米。

圖3 我國天然氣產(chǎn)量

能源化工業(yè)務(wù)估值

這項(xiàng)業(yè)務(wù)屬于成長型，用PEG估值法比較合理，參數(shù)：PEG為1，未來五年復(fù)合增長為22%，

用PEG法作出價(jià)值評估：能源化工業(yè)務(wù)估值 = 6.54*22 = 143.88億元

（4）海洋工程

行業(yè)分析

海洋工程業(yè)務(wù)是中集未來的最大增長點(diǎn)，相對于全球每年80-100美元左右的集裝箱市場來說海洋工程業(yè)務(wù)是一塊很大的蛋糕，在2011-2015年全球海洋油氣開發(fā)年均投資額約為3600億美元，海工裝備2011-2015年年均市場容量810億美元，“十二五”時(shí)期我國船舶工業(yè)發(fā)展的主要目標(biāo)，其中包括：環(huán)渤海灣、長江三角洲和珠江三角洲造船基地成為世界級造船基地，產(chǎn)業(yè)集中度明顯提升，前10家造船企業(yè)造船完工量占全國總量的70%以上；海洋工程裝備制造業(yè)銷售收入達(dá)到2000億元以上，國際市場份額超過20%。現(xiàn)在海工裝備主要集中在新加波與韓國，海工是高資本高技術(shù)壁壘行業(yè)，但是產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移是大勢所趨，2013年上半年中國交付的自升式平臺(tái)（相對中低端的海工平臺(tái)，主要用于淺海石油開采）數(shù)量已經(jīng)超過新加波。

公司競爭力分析

早期韓國與新加波的企業(yè)剛進(jìn)入海工時(shí)也是產(chǎn)生虧損，雖然中集2012年海工虧損5,27億，但是屬于戰(zhàn)略性虧損，2013年虧損至3億左右，而2013年?duì)I業(yè)額將由2012年18.29億大幅增加到70-80億之間，現(xiàn)在手持30億美元訂單。而中集海工主要致力于深海半潛式平臺(tái)（售價(jià)一般在5-10億美元），海工是超高技術(shù)壁壘行業(yè)，下游是石油開采商，他們最注重交付記錄而不是價(jià)格，在我國2012年之前交付的8臺(tái)交潛平臺(tái)中6臺(tái)為中集交付。

中集還有兩個(gè)對手難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢：1，全球最大的2萬噸起重機(jī)（由于生產(chǎn)基地為少有的花崗巖地基才能造這么大噸位的起重機(jī)） 2，18米深水碼頭。起重機(jī)使其可以將龐大的半潛平臺(tái)分開兩部分然后再合攏，從而縮短制造時(shí)間，18米深水碼頭可以將半潛平臺(tái)的推進(jìn)器進(jìn)行現(xiàn)場裝配，一般要開出深海裝配。這兩個(gè)優(yōu)勢可使每個(gè)半潛式鉆井平臺(tái)的建造時(shí)間將節(jié)省6個(gè)月，一般半潛式鉆井平臺(tái)的建造周期為3年左右，這一建造模式將縮短建造周期15%以上。

預(yù)測海洋工程業(yè)務(wù)2014-2018年收入將達(dá)到110、160、220、360、450億元，在2013年預(yù)測收入70億基礎(chǔ)上復(fù)合增長。而2014-2017年凈利潤率達(dá)到2% 、4%、 5%、 7%、 8%、 9%。

海洋工程業(yè)務(wù)估值

此項(xiàng)業(yè)務(wù)比較合適PEG估值法，參數(shù)：PEG為1，未來五年復(fù)合增長為101%。

用PEG法作出價(jià)值評估：海洋工程業(yè)務(wù)估值 = 110*2%*101 = 222.2億元（這個(gè)估值有點(diǎn)“偷跑”，因?yàn)橛昧嗣髂甑挠?正常應(yīng)該用今年，但因?yàn)榻衲赀€會(huì)是虧損，因此也存在一點(diǎn)不合理。）

圖4 2011-2015年全球海洋油氣開發(fā)年均投資額約3600億美元

圖5 海洋工程裝備2011-2015年年均市場容量810億美元

（5）“五小”業(yè)務(wù)估值及前海土地估值

“五小”業(yè)務(wù)對集團(tuán)凈利潤影響較小，這里將其他業(yè)務(wù)估值為100億元（除公司前海土地價(jià)值）。

前海土地估值，中集集團(tuán)近52萬工業(yè)用地位于前海中心，因國家發(fā)現(xiàn)前海特區(qū)，此塊土地面臨被收儲(chǔ)，或者是補(bǔ)地價(jià)轉(zhuǎn)成商業(yè)用地，這里用最悲觀的情況被收儲(chǔ)去估算，公司至少賺100億凈利潤。這塊估值是一次性收益不能用常規(guī)的現(xiàn)金流折現(xiàn)算估算，就用實(shí)質(zhì)增厚凈資產(chǎn)100億算100億估值（這樣對這個(gè)地塊估值太保守了）。

中集集團(tuán)合理估值 = 集裝箱業(yè)務(wù)估值 + 道路運(yùn)輸車輛業(yè)務(wù)估值 + 能源化工業(yè)務(wù)估值 + 海洋工程業(yè)務(wù)估值 + 其他業(yè)務(wù)估值 + 前海地塊估值 = 196.15 + 100 + 143.88 + 222.2 + 100 + 100 = 862.23億元

中集集團(tuán)合理股價(jià) = 中集集團(tuán)合理估值/中集集團(tuán)總股本 = 862.23/26.6 = 32.41元

3、投資分析總結(jié) 

中集集團(tuán)安全邊際充足，而且拐點(diǎn)比較清晰，現(xiàn)在12-13元左右的股價(jià)潛在投資收益較大。在價(jià)值評估中均要用到大量的假設(shè)，而在中集集團(tuán)的估值中的假設(shè)是中性偏樂觀的，而實(shí)戰(zhàn)中要根據(jù)實(shí)際情況變化對原來的假設(shè)作出修正，例如：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比預(yù)期弱，就要及時(shí)調(diào)低集裝箱業(yè)務(wù)與道路車輛運(yùn)輸業(yè)務(wù)的盈利預(yù)測，又如：油價(jià)跌至60美元以下海油的開采量會(huì)大大減速（因?yàn)楹Ｓ烷_采成本比陸地高很多）致使海工裝備采購量會(huì)受影響，此時(shí)要及時(shí)對海洋工程業(yè)務(wù)作出重新的評估。在投資實(shí)戰(zhàn)中很多因素都是跟預(yù)期不一樣，你的修正速度也會(huì)很大程度關(guān)系你的投資效果。

以上觀點(diǎn)僅供參考，數(shù)據(jù)可能存在錯(cuò)漏，不作為投資決策依據(jù)