張?jiān)?span id="opkdopnojk" class="infoMblog ">劉田

IPO重啟后，新股發(fā)行近日屢現(xiàn)“奇葩”。在天量老股轉(zhuǎn)讓鉆新政“空子”風(fēng)波未平之際，多次“價低者得”更令I(lǐng)PO新政的市場化方向顯得尷尬。

臨近網(wǎng)上申購，眾信旅游（002707.SZ）1月13日晚間的一則公告，將新股發(fā)行引向了“鬧劇”的另一極。這個總部設(shè)在北京的旅游業(yè)上市公司，網(wǎng)下詢價階段一口氣剔除了96.33%的申購量，發(fā)行市盈率低于行業(yè)平均四成，發(fā)行價格定在23.15元。

此外，匯金股份（300368.SZ）與揚(yáng)杰科技（300373.SZ）昨日公告顯示，剔除率分別高達(dá)95.57%和94.28%，這三家公司一舉成為剔除九成以上高報價的“鐵心上市三劍客”。

事實(shí)上，所有估值方法在這些“反市場化”現(xiàn)象面前已然失效，有某買方機(jī)構(gòu)人士看到這樣的結(jié)果感嘆道：“（這些公司）真的很想上市。”

在高市盈率和高定價深深觸動市場和監(jiān)管者的神經(jīng)后，證監(jiān)會12日連夜出臺《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》（下稱《措施》），于是原定14日發(fā)行的5家新股均暫緩發(fā)行。而如今上市公司出于迎合監(jiān)管考慮做出“反市場化”行為，令證監(jiān)會發(fā)出的信號由“打補(bǔ)丁”向“閑不住的手”靠近。

國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜(微博)就表示，如果是出于進(jìn)一步完善設(shè)計的初衷，那么屬于警察調(diào)整可能存在漏洞的交通法規(guī)，應(yīng)予以理解和肯定。而如果是為了抑制新股發(fā)行高定價，或是扭轉(zhuǎn)A股市場的跌勢，即俗話說的“救市”，那就另當(dāng)別論了?！氨O(jiān)管層的角色是警察，負(fù)責(zé)維護(hù)市場環(huán)境，不是投資者的衣食父母?！?/P>

“反市場化”表現(xiàn)加劇

眾信旅游原本身處12日晚間證監(jiān)會發(fā)布《措施》后，被暫緩網(wǎng)上申購的一批公司中。但僅僅隔了24小時，其就發(fā)布了發(fā)行公告，但方向相當(dāng)奇怪——新股申購“價低者得”。

發(fā)行公告顯示，網(wǎng)下申購者全部報價加權(quán)平均值為41.14元，全部報價中位數(shù)為42.02元；公募基金報價加權(quán)平均值為43.01元，公募基金報價中位數(shù)為44.05元。

剔除九成以上申購者后，有效報價區(qū)間的報價加權(quán)平均值為26.83元，中位數(shù)為28.46元；有效報價區(qū)間的公募基金加權(quán)平均值為29.43元，中位數(shù)為29.43元。

但最后的發(fā)行價與上述價格都相去甚遠(yuǎn)，定在了23.15元，發(fā)行市盈率為22.05倍，低于38.32倍的近一個月中證指數(shù)行業(yè)平均靜態(tài)市盈率，以及42.52倍的可比公司平均市盈率。

23.15元的發(fā)行價格，在所有網(wǎng)下詢價申購報價中處于什么水平？據(jù)記者了解，如果想要找出比這個價格更低的報價者，需要把公告附錄中的報價明細(xì)表直接拉到末端，然后往上數(shù)9個報價，便是所有低于23.15元的報價者。

這一“價低者得”的反市場化現(xiàn)象背后，不僅是90%以上的買方人員對該公司的估值出現(xiàn)“錯誤”，還使得賣方研究院的估值系統(tǒng)全部“失靈”。

本報記者查閱了數(shù)份券商研究員對眾信旅游的詢價報告，發(fā)現(xiàn)最后的定價沒有落入任何詢價報告給出的合理報價區(qū)間內(nèi)，包括保薦機(jī)構(gòu)華泰聯(lián)合證券的研究所。該研究所認(rèn)為，眾信旅游的合理報價在33.75~39.72元，而實(shí)際的發(fā)行價距離這個區(qū)間實(shí)在太過遙遠(yuǎn)。

此外，昨日的公告顯示，匯金股份以18.77元發(fā)行、剔除率95.57%，揚(yáng)杰科技以19.5元發(fā)行、剔除率94.28%的“成績”，與眾信旅游一起擠進(jìn)了輿論的風(fēng)暴眼。

事實(shí)上，放眼全球都難以找到在眾信旅游們發(fā)行價面前“有效”的估值系統(tǒng)。有分析認(rèn)為，光看超過九成的剔除率，便可知最終定價被打上了深深的“反市場化”烙印，因此基于市場化而發(fā)明的估值系統(tǒng)，無法給出合理的區(qū)間。

北京某股票基金經(jīng)理就對《第一財經(jīng)（微博)日報》表示，機(jī)構(gòu)打新報價使用的是盈利能力判斷、市盈率、PEG估值方法等，但事實(shí)證明，機(jī)構(gòu)的任何估值方法，在眾信旅游身上都失效了。

但就眾信旅游而言，一個不爭的事實(shí)是，按照上述發(fā)行價，在發(fā)行市盈率沒有超過行業(yè)平均市盈率的同時，發(fā)行新股與老股轉(zhuǎn)讓的比例也相當(dāng)。沒有高價發(fā)行，也沒有高比例套現(xiàn)——皆大歡喜——某買方機(jī)構(gòu)人士看到這樣的結(jié)果感嘆道：“這是真的很想上市?！?/P>

新股發(fā)行怪象連連

與眾信旅游站在對立面的，是上周的焦點(diǎn)奧賽康（300361.SZ），這家只剔除了12%高報價的公司，發(fā)行價格定在72.99元，發(fā)行市盈率高達(dá)67倍，高于行業(yè)49.01倍的平均市盈率。

但更扎眼的，是奧賽康高達(dá)4360.35萬股的老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量，這個體量加上高于平均市盈率的發(fā)行價格，最終導(dǎo)致老股轉(zhuǎn)讓金額達(dá)到31.82億元，保薦機(jī)構(gòu)中金公司在整個過程中收獲2.6億元保薦費(fèi)用。

原本高價發(fā)行已經(jīng)令人咋舌，但奧賽康后面的遭遇更讓人摸不著頭腦。9日晚間，奧賽康發(fā)布暫緩發(fā)行公告。盡管隨后證監(jiān)會在發(fā)布會上否認(rèn)叫停了奧賽康的發(fā)行，但從暫緩公告的措辭與動因來看，若非有重大不可抗力，中金與奧賽康不會斷然暫緩發(fā)行，尤其是公告發(fā)行價之后。

“這個暫緩有點(diǎn)莫名其妙，批文是一早就拿到的，方案也預(yù)先上報了，各項(xiàng)指標(biāo)也合規(guī)，為什么要暫緩呢？”上海某投行人士告訴本報，在他看來，要真是保薦機(jī)構(gòu)要暫緩，則根本不會發(fā)布發(fā)行公告。

暫緩發(fā)行的奧賽康在12日晚間以后突然變成不合規(guī)：根據(jù)《措施》，如擬定的發(fā)行價格（或發(fā)行價格區(qū)間上限）對應(yīng)的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險特別公告，每周至少發(fā)布一次。言下之意是，高于平均市盈率的公司網(wǎng)上申購要延后三周。

或許是《措施》的威力顯現(xiàn)，眾信旅游的市盈率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均市盈率，新股發(fā)行的風(fēng)向，從一個極端瞬間刮到了另一個極端。

高價捧場新股背后

事實(shí)上，在新股發(fā)行過程中，不同的行業(yè)、公司，估值標(biāo)準(zhǔn)不一樣，對于成長性預(yù)期較好的新興產(chǎn)業(yè)，投資者予以的估值經(jīng)常不跟公司現(xiàn)有盈利水平——市盈率直接掛鉤。在成熟市場，只要在發(fā)行、交易過程中不存在操縱、利益輸送等違規(guī)行為，監(jiān)管層理應(yīng)不干預(yù)。有分析人士稱，畢竟價格是市場給的，不是證監(jiān)會給的。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前共有207家機(jī)構(gòu)參與了1442次網(wǎng)下初步詢價，其中證券公司和基金公司參與數(shù)量超過一大半。如果按照機(jī)構(gòu)申報價格和新股發(fā)行價格折溢價算術(shù)平均來看，共有43家機(jī)構(gòu)平均處于溢價報價狀態(tài)。

“各家基金公司對新股估值指標(biāo)大同小異，比如盈利能力判斷、市盈率、PEG估值方法等?！北本┮晃还善被鸾?jīng)理對本報表示，不過具體指標(biāo)的參考比重，取決于各家公司對新股價值不同的判斷和研究能力。

記者了解到，目前基金公司的新股網(wǎng)下報價流程是：研究員參加新股路演和調(diào)研，給出一個報價區(qū)間或基準(zhǔn)價?；鸾?jīng)理根據(jù)判斷在研究員給出的報價區(qū)間內(nèi)或基準(zhǔn)價上下浮動一定比例進(jìn)行報價。為了提高中標(biāo)率，基金經(jīng)理會分三檔報價。此外，有的基金公司還會對所有基金經(jīng)理的報價進(jìn)行協(xié)調(diào)，避免同一基金公司不同基金報價差別過大。

不過，上述基金經(jīng)理表示，由于報價低中標(biāo)概率低，報價高中標(biāo)概率高，且最終按最低中標(biāo)價成交，所以一些機(jī)構(gòu)為了提高中標(biāo)率，往往會報出稍高一點(diǎn)的價格。“很多基金經(jīng)理打新只是為了博弈一二級市場差價，并不會長期持有。只要認(rèn)為有價差空間，便會傾向于高報以提高中標(biāo)率?！?/P>

“目前網(wǎng)下詢價陷入了一種困境?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對本報表示，目前采用的競價方式是荷蘭式競價法，即網(wǎng)下所有中標(biāo)的詢價對象都按最低中標(biāo)價統(tǒng)一認(rèn)購股票，在此競價方式下，只要敢報高價就一定可以中標(biāo)，并能按最低中標(biāo)價成交。但若改成美國式競價法，高報價必須優(yōu)先高價認(rèn)購，低報價次后低價認(rèn)購，中標(biāo)者認(rèn)購價各不相同，該競價方式鼓勵低報價。

不過，董登新也表示，美國式競價方法雖然能夠壓低新股價格，但公司IPO溢價大打折扣，無疑也會挫傷公司上市的積極性。

“網(wǎng)下詢價其實(shí)是一種博弈，這個過程并不透明。需要綜合考慮上市公司、保薦人和證監(jiān)會的態(tài)度?！鄙虾Ｒ患一鸸就顿Y總監(jiān)表示，基金經(jīng)理只能“猜”價格可能會定在什么區(qū)間。比如證監(jiān)會出臺新政后，上市公司和主承銷商可能會希望壓低發(fā)行價，“那我們就會報低一點(diǎn)”。

(第一財經(jīng)日報)