超級明星般的企業(yè)與長期持有

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簡單的長期持有肯定不是價值投資，因為長期持有的前提必須是那些企業(yè)真正值得長期投資。沒有投資這個前提，或者說前提錯誤，盲目的長期持有，其后果將十分嚴重，不能說是“價值投資”。

沃倫·巴菲特鼓勵投資者買入股票后長期持有，但是有兩點必須注意：一是這些企業(yè)必須是優(yōu)秀的企業(yè)，屬于超級明星般的企業(yè)；二是只有這些優(yōu)秀的企業(yè)繼續(xù)保持優(yōu)秀狀況時，才可以繼續(xù)持有它們。所以，如果有人準備長期持有，就必須先從尋找超級明星般的企業(yè)做起。有三條標尺可以衡量之：

首先，要避免商品型的企業(yè)。商品型企業(yè)的特點是其顧客群不是普通消費者，而是其他的企業(yè)。哪些企業(yè)是商品型企業(yè)？按照巴菲特的觀察，至少有7種行業(yè)屬于這種類型：紡織業(yè)、食品原料如：玉米和稻米、鋼鐵業(yè)、天然氣和石油公司、木材業(yè)以及造紙業(yè)等。

其次，要選擇低成本的企業(yè)，也就是毛利率高的企業(yè)。光光買入行業(yè)中的龍頭企業(yè)，并不能永遠保證其領先的地位。只有買入行業(yè)中低成本運營的企業(yè)才是長久之計，因為其低成本運營，沒有誰能夠擊敗它，那么它全面搶占市場只是時間上的問題。而且，這樣的企業(yè)現(xiàn)金流一般都很充沛，基本上沒有負債或很少負債。

其三，找出值得投資的優(yōu)秀企業(yè)。巴菲特最喜歡的是，其產品不會因為科技的進步而被淘汰。一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“城墻”，保護它的高投資回報。了解企業(yè)潛在經濟狀況的本質，是商品還是消費獨占形態(tài)的企業(yè)。巴菲特發(fā)明了一種方法來檢驗一個企業(yè)是否存在消費獨占性。他的問題是，“如果有幾十億資金和在全國50名頂尖經理中挑選的權利，能開創(chuàng)一個企業(yè)并且成功地與目標企業(yè)競爭嗎？”如果答案是“不”，那么這個企業(yè)就具有某種類型的消費獨占。也就是說，其他的競爭者對這個企業(yè)產生多大的破壞力。比如，我們如果開創(chuàng)一家口香糖企業(yè)能夠與箭牌公司相抗衡嗎？

現(xiàn)在，讓我們來應用這些標尺，檢視一下兩個上市公司是否符合超級明星般企業(yè)的標準。

先看中國石油，巴菲特曾經持有但最終又賣出的公司。中國石油是商品型企業(yè)嗎？回答應該“是”。因為它的顧客群固然有部分是普通消費者，但主要還是以其他中下游企業(yè)為主。中國石油的毛利率比中國石化高得許多，但是與2004年相比卻逐年下降，到2007年下降的幅度已接近30%，這也充分反映了公司在國際油價背景下其成本不斷攀升的嚴峻性。中國石油屬行政壟斷無疑，并非是完全意義上的消費獨占。顯然，中國石油符合超級明星般企業(yè)的標準似乎還有一段距離。所以，這樣的公司只要在其價值遠遠低于價格買進就行了，像巴菲特他買進時只有1.6港元左右，如果要算市盈率則只有6、7倍。而且作為周期性行業(yè)的公司，當時的景氣度很低，是一個買進的好時機?；谶@樣的思考，巴菲特顯然不可能進行長期持有，因為一旦其行業(yè)景氣接近周期性高點，則勢必悉數(shù)賣出，這一點十分清楚。因此看起來長期持有需要具體分析，并非什么企業(yè)的股票都能夠長期持有。

再看貴州茅臺，一只備受爭議的股票。但是無論如何，首先，它肯定不是商品型企業(yè)；其次，它的產品毛利率很高，通常都在85%左右，成本很低；其三，它的產品獨一無二，不可復制，確實有一條堅固持久的“城墻”，以保護它的高投資回報，大致符合超級明星般企業(yè)的標準。而且，貴州茅臺能夠繼續(xù)保持其優(yōu)秀的狀況嗎？回答也應該是肯定的。當然，有人認為它總是有這樣或那樣一些問題，夠不上“超級”，至多是“明星”而已。那么，如果我們能夠確認貴州茅臺至少是明星般的企業(yè)，我們應當怎么做？

如果按照本杰明·格雷厄姆的策略，那么就應該這么做：一旦股票價格到了公司的實際價值，就應該賣出股票，然后把利潤重新投入一種被市場低估了價值的證券，因為他認為，如果持股的的時間越長，那么預期的年復利報酬率就越低。因此，如果有人采取格雷厄姆的策略，也不能算錯，這樣的投資者仍然算得上“格雷厄姆學派”的人士。

但是，問題在于，巴菲特發(fā)現(xiàn)這種做法無法真正解決實質價值的問題，他更多的時候還是持有一些達到預期實質價值的股票，縱然把那些股票賣了，還要被課稅，所以他認為格雷厄姆的處理方式欠妥。查理·芒格倒是提出一種解決辦法：只要投資者買入一家正在成長的優(yōu)秀企業(yè)的股票，而且企業(yè)的管理層以股東的權益作為最大考量，那么就不必賣出這個股票，除非整體環(huán)境發(fā)生變化或者另有更好的投資目標。這種投資策略可以獲得最佳報酬，因為投資者可以充分享受企業(yè)運用保留盈余，進而產生復利報酬效果。

最終，巴菲特實踐了這種策略。他放棄了格雷厄姆的方法，同時不再僅僅基于股票價格的考量而買入股票。他開始以企業(yè)的整體經營本質作為投資決策的依據(jù)，將目光鎖定在那些能夠創(chuàng)造出高資產報酬率的、具備消費獨占的、同時管理層能夠以股東權益為導向的超級明星企業(yè)。當然，價格仍然是巴菲特考慮是否買進以及預期可以達到投資報酬率的重要因素。不過，一旦買進股票，只要這個企業(yè)的經營本質沒有發(fā)生劇烈的改變，他就會長期持有。比如，在長期持有華盛頓郵報和蓋可保險的幾十年里，這兩家企業(yè)每年都給巴菲特的公司伯克希爾帶來17%以上的復利報酬率。縱然是這兩家企業(yè)的股票價格有時嚴重超過格雷厄姆學派認定的實質價值，但是巴菲特依然持有這些股票。這就是巴菲特博采眾長，發(fā)展了格雷厄姆的理論，并超越了他的老師的地方，也就是最具特色的巴菲特式的投資方法之一。巴菲特說，也就是“這種投資方法——尋找超級明星股——給我們提供了走向真正成功的唯一機會”。

因此，我們如果還認為巴菲特的方法更有效的話，那么，當像貴州茅臺這樣企業(yè)的股票在超出它的實質價值就需要將它拋出嗎？答案不言自明。