評(píng)估指數(shù)的估值是否合理，可用的工具很多，其中市盈率(PE)有較多人認(rèn)識(shí)和使用；然而，受到經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、通脹和非經(jīng)常性項(xiàng)目等影響，傳統(tǒng)意義上的PE未必能有效地衡量市場(chǎng)的估值水平，尤其是對(duì)于A股這種周期性波動(dòng)明顯的市場(chǎng)更是如此。

　　要排除這些周期或非周期因素對(duì)PE帶來(lái)的影響，一種較可取的做法是參照耶魯大學(xué)教授Robert Shiller（獲得2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)）所創(chuàng)的經(jīng)周期調(diào)整市盈率(Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio；下稱CAPE)。按其計(jì)算方法，把經(jīng)通脹調(diào)整的美股除去過(guò)去10年實(shí)質(zhì)移動(dòng)平均盈利。這樣作出調(diào)整后的市盈率，可消除經(jīng)濟(jì)周期等對(duì)盈利帶來(lái)的波動(dòng)性影響，提供一個(gè)更為客觀的市盈率數(shù)字。

　　事實(shí)上，在市況(或經(jīng)濟(jì))好的時(shí)候，企業(yè)邊際利潤(rùn)上升及盈利均會(huì)出現(xiàn)較大升幅，令傳統(tǒng)PE反映估值可能看似較實(shí)質(zhì)便宜；反之，在市況差的時(shí)候，企業(yè)盈利則會(huì)出現(xiàn)較大跌幅，令PE反映估值看似昂貴。故此，利用傳統(tǒng)PE去推敲股市的估值是否合理，或會(huì)有誤導(dǎo)情況。

　　值得留意的是，企業(yè)盈利變化很多時(shí)均是呈中位數(shù)回歸的模式。故此CAPE利用指數(shù)盈利平均數(shù)的計(jì)算方法，便可更客觀地評(píng)估指數(shù)是否處于相對(duì)較合理的水平。由于A股歷史比較短，真正的經(jīng)濟(jì)周期并沒(méi)有幾次，所以我們可以先參考一下美國(guó)股市的情況。

　　過(guò)去130年，美國(guó)股市的10年平均周期調(diào)整后市盈率(CAPE)最高點(diǎn)出現(xiàn)在1999年12月互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，為45倍，最低點(diǎn)出現(xiàn)在1920年8月，為5倍。兩者與歷史平均值為16.5倍，取CAPE市盈率的自然對(duì)數(shù)后，最大值與最小值圍繞均值對(duì)稱。

　　對(duì)于A股，筆者采用7年平均周期調(diào)整后市盈率(CAPE)對(duì)A股的整體估值進(jìn)行判斷。在7年CAPE中，筆者做了三個(gè)調(diào)整：第一，用CPI對(duì)歷史盈利及股價(jià)進(jìn)行了調(diào)整。第二，采用了過(guò)去7年的歷史盈利進(jìn)行平均。第三，對(duì)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了平滑整理。

　　過(guò)去6年，A股的7年平均周期調(diào)整后市盈率(CAPE)最高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年10月，為85.33倍，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2005年10月，為19.02倍。

　　為了方便計(jì)算，對(duì)CAPE市盈率取自然對(duì)數(shù)。假如A股也遵循對(duì)數(shù)對(duì)稱的規(guī)律，根據(jù)2007年極端高估的頂點(diǎn)數(shù)據(jù)，在極端情況下，A股CAPE估值有可能低到11.13倍。

　　但是，極端情況畢竟是小概率事件。美國(guó)130年的歷史上也不過(guò)一兩次而已。A股2007年10月的瘋狂高估值，這種概率為0.36%左右(巧的是，美國(guó)股市最瘋狂的最高估值也是0.36%左右的概率).

　　假設(shè)A股下跌，發(fā)生可能性為5%的較小概率事件，相當(dāng)于16倍或17倍的CAPE市盈率，對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)大概為2050點(diǎn)~2150點(diǎn)。而這個(gè)位置筆者認(rèn)為是最有可能的這輪熊市的估值底部位置。這樣的話，之前上證指數(shù)2132點(diǎn)的最低點(diǎn)極有可能就是最終的底部，當(dāng)然這還需要進(jìn)一步觀察，退一步說(shuō)，無(wú)論2132點(diǎn)是否為最終底部，但2050~2150點(diǎn)區(qū)域是非常好的買入?yún)^(qū)域，在這個(gè)區(qū)域買入的時(shí)間與空間的代價(jià)應(yīng)該是非常有限的。