為此，我們專門做過挺長(zhǎng)時(shí)間的研究，說中國(guó)的資產(chǎn)證券化會(huì)走美國(guó)次貸老路的可能，我們認(rèn)為還遠(yuǎn)遠(yuǎn)早著。即使要危機(jī)，也是過個(gè)十年二十年的再說。

什么是信貸資產(chǎn)證券化？我們?cè)?jīng)舉過一個(gè)非常形象的例子。比如在最近兩年的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，中國(guó)的小地產(chǎn)商本身沒有資金，也從銀行貸不到款，連地錢都付不起，怎么辦呢？很多小地產(chǎn)商就直接找信托。信托其實(shí)就是個(gè)銀行的替代品，你從銀行貸不到款，我信托可以貸給你，當(dāng)然是先要對(duì)你的房地產(chǎn)項(xiàng)目考察測(cè)算再?zèng)Q定。但是我的貸款利息比銀行高不少，比如20%，而且貸給你的錢，我是要派人去監(jiān)管的。雖然利息這么高，但總有一些小地產(chǎn)商急需錢，就貸了。

那信托的錢哪來呢？要是都用自己的錢去貸，那不算本事。要是招了一批電話銷售，一個(gè)一個(gè)打電話招攬投錢的人，那銷售成本太高。前幾年有個(gè)好招，就是讓銀行的理財(cái)產(chǎn)品幾億幾億的來買我的信托計(jì)劃，沒幾天，幾十億的錢就來了。因?yàn)殂y行的理財(cái)產(chǎn)品來的錢多容易啊，大家都相信銀行。當(dāng)然，銀行把這么多的錢投給信托，是有要求的，我銀行向客戶銷售理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，說過理財(cái)產(chǎn)品的收益一年都有個(gè)5%的，我把這些錢投給你信托，你信托必須要想辦法保證錢的收益有個(gè)7%，銀行中間可以白賺2%，當(dāng)然信托也要拿出點(diǎn)錢打點(diǎn)銀行內(nèi)部的負(fù)責(zé)人。接下來，信托以7%的利息成本拿到的這筆錢，以20%的利息貸給小地產(chǎn)商，賺取中間的大額差價(jià)。當(dāng)然，信托貸給小地產(chǎn)商的錢是有風(fēng)險(xiǎn)的。

小地產(chǎn)商高興、信托高興、銀行高興、理財(cái)產(chǎn)品負(fù)責(zé)人高興、買理財(cái)產(chǎn)品的人也高興，似乎誰都高興。唯一的前提，是房?jī)r(jià)別跌。要是跌了，那誰都不高興了。小地產(chǎn)商虧損了可能還不起貸款，致信托計(jì)劃受損，連累銀行理財(cái)產(chǎn)品也遭遇信任危機(jī)，

故事到這一步，還沒有出現(xiàn)證券化。中國(guó)的影子銀行跟美國(guó)的差距就差在證券化這一步上。所謂的信貸資產(chǎn)證券化，就是在這個(gè)故事的基礎(chǔ)上，加了一個(gè)環(huán)節(jié)。比如，購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品的客戶現(xiàn)在要求最小的一份是5萬元，如果通過發(fā)行證券的方式，那可以打的更碎，可能你500元就可以來買了。也就是說，證券化是指錢的來源上更廣泛，全民參與。

當(dāng)初美國(guó)次貸的問題，就是把這個(gè)證券化發(fā)揮的太“極致”了。在信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，再次證券化，然后三次證券化。弄到最后，客戶都搞懵了，到底我的錢買了證券之后，是投向了哪里，都不知道了。

這就是當(dāng)年美國(guó)次貸的本質(zhì)。

那么什么是二次甚至多次證券化呢？這就不得不提及CDO——擔(dān)保債務(wù)權(quán)證。這是美國(guó)在金融創(chuàng)新過程中的成果。對(duì)比以往的證券化產(chǎn)品背后作為標(biāo)的的資產(chǎn)或者應(yīng)收賬款，CDO背后通常則是高收益?zhèn)纫呀?jīng)證券化后的證券產(chǎn)品，也就是說，CDO是將已有的證券化資產(chǎn)進(jìn)行重新打包分配后的二次證券化產(chǎn)品。在這一過程中，發(fā)行方將一次證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益分割，再重新打包，以符合相應(yīng)受眾群體的需求。其實(shí)本身CDO也并沒有問題，美國(guó)從87年開始發(fā)行第一只CDO產(chǎn)品，從金融衍生品的設(shè)置上來說，CDO，現(xiàn)金流量之可預(yù)測(cè)性較高，符合部分風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資習(xí)慣，更加比一次證券化的資產(chǎn)要更加寬泛。因此算是金融創(chuàng)新中的一個(gè)亮點(diǎn)。

但問題是，美國(guó)在次貸危機(jī)前，將本身擁有極高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)住宅抵押貸款作為了衍生品市場(chǎng)的原始標(biāo)的，并且美國(guó)投行在金融創(chuàng)新中又以幾何級(jí)數(shù)的規(guī)模和速度推衍出了大量CDO，CDO平方、CDO立方等產(chǎn)品，形成了一個(gè)數(shù)額巨大且錯(cuò)綜復(fù)雜，難以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的證券化產(chǎn)品交易網(wǎng)絡(luò)。更要命的是，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化過度包裝，使得證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，最后成為數(shù)學(xué)游戲，而投資者根本不知道經(jīng)過多次拆分重組之后的證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。并且通過多次證券化過程，次級(jí)抵押貸款作為原始標(biāo)的相當(dāng)于被重復(fù)質(zhì)押，這就數(shù)倍放大了其風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)在地產(chǎn)順風(fēng)時(shí)期可以借由抵押房產(chǎn)變賣沖抵，而一旦地產(chǎn)市場(chǎng)滑坡，相應(yīng)的證券標(biāo)的就順勢(shì)迎來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)。

可見可怕之處在哪？就是多次證券化（債券）之后，信息極度不對(duì)稱。比如房貸，大量的真實(shí)信息只有貸款公司或經(jīng)紀(jì)公司有，多次證券化之后，投資者連錢投向哪里都不知道了，跟別說具體的風(fēng)險(xiǎn)信息了。這時(shí)候的投資者，只能靠看評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)來評(píng)定，到底投的錢安不安全。問題是，這些評(píng)級(jí)公司根本就是瞎評(píng)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)是收費(fèi)的，債券賣的越多，收費(fèi)越多。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至教金融機(jī)構(gòu)怎么做手腳讓評(píng)級(jí)更高。什么樣的債券評(píng)級(jí)都成了安全評(píng)級(jí)了，連次級(jí)按揭債券這么高風(fēng)險(xiǎn)的也成了安全評(píng)級(jí)，以至于保險(xiǎn)公司、退休基金這么謹(jǐn)慎的投資者都相信了，買了。

按照上面這么形象的描述，我們就能大概領(lǐng)略到，中國(guó)的資產(chǎn)證券化和美國(guó)的區(qū)別所在，以及我們?nèi)绾伪苊庾呙绹?guó)次貸危機(jī)的老路。

美國(guó)的次貸實(shí)質(zhì)在哪？就是它搞了二次三次證券化，在這一點(diǎn)上，我們中國(guó)也就是處于美國(guó)80年代的水平。2011年末，美國(guó)市場(chǎng)上CDO余額占ABS余額的37%，而我們現(xiàn)在是嚴(yán)禁二次三次證券化的。就算是從初級(jí)證券化來看，美國(guó)在1985年ABS出現(xiàn)之初，美國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)4000億美元，占債券市場(chǎng)總額9%；我們現(xiàn)在是多少？可能1%都不到！這就是差距所在，也剛好避免了我們的風(fēng)險(xiǎn)！

還有一個(gè)大問題，資產(chǎn)證券化本身的缺陷在哪？它的最大缺陷在于發(fā)售信貸的時(shí)候，信貸本身的質(zhì)量就很有問題了，造成不良貸款。比如說原來的按揭貸款都是銀行來發(fā)放的，所以銀行會(huì)去調(diào)查，申請(qǐng)按揭客戶的資信情況。但是現(xiàn)在是由投行來承銷資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，投資者最終所面對(duì)的是非常復(fù)雜的，難以看懂的投資工具。所以說資產(chǎn)證券化以后的產(chǎn)品變成一種對(duì)投資者來固定收益類的產(chǎn)品，看上去似乎很美，但是實(shí)際上并非如此。

這一點(diǎn)上，中國(guó)又是完全不一樣了。品種結(jié)構(gòu)完全不同：美國(guó)80%以上是住房抵押貸款，ABS中也以個(gè)人消費(fèi)貸款為主；中國(guó)80%以上是公司貸款。美國(guó)的房地產(chǎn)貸款占全部貸款50%，公司貸款僅占20%；反觀中國(guó)，公司貸款占比為60%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款占20%，正好相反。而且住房按揭貸款在中國(guó)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不良率低于0.5%；美國(guó)在2011年末仍高達(dá)7.6%。

以中國(guó)現(xiàn)在處于80年代美國(guó)證券化水平的角度來看，有人鼓說發(fā)生次貸危機(jī)的可能性，我們覺得這種可能性很小。大家別忘了，中美資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑其實(shí)是剛好相反的，美國(guó)遵循先發(fā)展后管制，中國(guó)實(shí)施先管制后發(fā)展。美國(guó)的政府當(dāng)初不僅未設(shè)限制反而提供便利，中國(guó)從發(fā)展之初就制定大量的配套法律法律分階段試點(diǎn)。

太沒有可比性！