前不久，北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京金融資產(chǎn)交易所（“北金所”）董事長(zhǎng)熊焰的一篇微博引起了業(yè)界的關(guān)注：“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟創(chuàng)立了！”。在PE二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)方面，北金所得風(fēng)氣之先走在了全國前面，當(dāng)天北金所還發(fā)布了PE二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)交易規(guī)則。

　　私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)是募集和設(shè)立的市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)是PE投資者以及基金本身所持有權(quán)益的市場(chǎng)。PE二級(jí)市場(chǎng)解決的是PE投資人在存續(xù)期到期前中途退出的問題。

　　這一動(dòng)向標(biāo)志著，在IPO和并購之外，PE又多了一條投資退出的渠道。

　　PE投資退出不暢

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，到目前為止，我國PE投資的退出渠道主要還是以IPO為主，占披露案件的70%。而在美國等金融發(fā)達(dá)國家，IPO退出比例僅為10%～15%，大部分的PE投資退出渠道是并購或PE二級(jí)市場(chǎng)。

　　根據(jù)有限合伙制的原理，典型的PE吸收投資人的出資方式是采取承諾制，即先簽署合伙人協(xié)議取得合伙人身份，待GP（一般合伙人）物色好項(xiàng)目后，根據(jù)合伙協(xié)議的約定要求LP（有限合伙人）逐步兌現(xiàn)出資承諾，完成實(shí)際出資。在出資前投資人有合伙人身份，但并不占用投資人資金。這樣當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)候，就出現(xiàn)了LP違約的風(fēng)險(xiǎn)，形象的說就是“斷供”。

　　發(fā)達(dá)國家成熟資本市場(chǎng)的LP多是養(yǎng)老金、大學(xué)、家族基金等長(zhǎng)期資金，而中國新興的私募股權(quán)市場(chǎng)更多的是短期資金，他們對(duì)資金的長(zhǎng)期鎖定缺乏認(rèn)識(shí)，因經(jīng)濟(jì)下行資金短缺也導(dǎo)致變現(xiàn)的需求。

　　但是PE資產(chǎn)流動(dòng)性差的特點(diǎn)又限制了LP的退出變現(xiàn)。PE所投資項(xiàng)目的退出一般需要較長(zhǎng)時(shí)間，投入目標(biāo)公司的投資資金需要一定時(shí)間的鎖定，甚至達(dá)五年以上。而有些PE為了維持LP人員的穩(wěn)定性，會(huì)限制LP的退出，在合伙協(xié)議里面會(huì)約定一定時(shí)間內(nèi)LP不得退出，或者其他LP具有優(yōu)先購買權(quán)。這樣就造成了PE資產(chǎn)流動(dòng)性差的特點(diǎn)，也有人說PE投資的原理就是“不流動(dòng)”，將資金留在被投企業(yè)，以維持企業(yè)成長(zhǎng)階段的資金需求。

　　以美國為例，美國的私募股權(quán)產(chǎn)生于1970年代中期，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)起源于20世紀(jì)80年代的美國市場(chǎng)，1982年出現(xiàn)了美國第一個(gè)專門投資于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金，之后一系列專注于二級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金陸續(xù)涌現(xiàn)。經(jīng)過近40年的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)成熟的發(fā)展階段，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)在金融體系中起到越來越重要的作用。

　　2012年，中國私募股權(quán)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整年。受歐債危機(jī)和全球金融危機(jī)影響，中國PE行業(yè)從2011年第三、第四季度開始呈現(xiàn)緊縮跡象，LP投資人違約不兌現(xiàn)出資承諾的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，新基金募資遇到很大困難，部分PE甚至出現(xiàn)先借錢投項(xiàng)目再找LP募資的情況。另外，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源稀缺、退出渠道單一導(dǎo)致回報(bào)萎縮等不利形勢(shì)，導(dǎo)致我國私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入洗牌期。

　　市場(chǎng)人士適時(shí)引進(jìn)國外PE二級(jí)市場(chǎng)的理念，給PE投資適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，讓不流動(dòng)的資產(chǎn)流動(dòng)起來，更加有利于投資人的資產(chǎn)配置。

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