高溢價(jià)并購(gòu)助九鼎脫身 三問上海萊士嗜血邏輯
“瞎搞！”在談及上海萊士(002252)對(duì)鄭州邦和的收購(gòu)時(shí)，一家中型血液制品的企業(yè)負(fù)責(zé)人直接向上證報(bào)記者表示?！?8個(gè)億，鄭州邦和只有120噸的血漿，即使按照每年1個(gè)億的利潤(rùn)算，也要18年才能收回來，你覺得這是正常做生意嗎？” 月初，上海萊士以18億元對(duì)價(jià)重磅并購(gòu)鄭州邦和，在創(chuàng)下近年來血液制品領(lǐng)域并購(gòu)新紀(jì)錄的同時(shí)，也引發(fā)行業(yè)巨大震動(dòng)。 據(jù)了解，血液制品行業(yè)其實(shí)是個(gè)很小的圈子。目前全國(guó)僅有33家血液制品企業(yè)，其中正常生產(chǎn)的企業(yè)不到25家?！斑@個(gè)圈子很透明，監(jiān)管很嚴(yán)格，工藝技術(shù)也都差不多，沒有什么秘密。”“這幾年血液制品行業(yè)的整合基本結(jié)束了，上海萊士收購(gòu)鄭州邦和也許是收尾了，結(jié)果就把估值搞到天上去了，看不懂。”一位在血液制品從業(yè)多年的上市公司高管對(duì)記者表示。 記者調(diào)查獲悉，上海萊士本次并購(gòu)并無競(jìng)購(gòu)對(duì)手?jǐn)嚲?，其高溢價(jià)頗令人費(fèi)解。值得注意的是，本次收購(gòu)評(píng)估報(bào)告出具日為6月13日，晚于上海萊士大股東科瑞天誠(chéng)及新疆華建收購(gòu)鄭州邦和部分股權(quán)的時(shí)間，但兩者的估值均為18億元。一個(gè)大大的問號(hào)是，評(píng)估公司究竟是根據(jù)資產(chǎn)狀況作出的評(píng)估，還是根據(jù)客戶要求湊出了這個(gè)數(shù)字？ 另一項(xiàng)異常的安排是，原本押寶鄭州邦和IPO的九鼎系4只基金，在本次重組前夕將所持股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給新疆華建，并未選擇轉(zhuǎn)換為上海萊士股份，究竟是出于何種考慮？與上海萊士老板關(guān)系非同一般的新疆華建高價(jià)入局的邏輯何在？ 估值讓人看不懂 上海萊士意欲何為 “這個(gè)市場(chǎng)近幾年炒得厲害，我個(gè)人感覺是不太正常了。”A先生是一家大型血液制品公司的高管，從業(yè)已20余年的他認(rèn)為，在大量資本的沖擊下，目前行業(yè)很有些虛火。 盡管血液制品是一個(gè)小行業(yè)，但隨著多家公司上市及一系列收購(gòu)整合動(dòng)作，血液制品近年來在資本市場(chǎng)頗為惹眼。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，近年來，行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)案例達(dá)8起以上，僅今年就有4起。一個(gè)特征是，盡管相關(guān)上市公司估值隨股市調(diào)整一路下滑，但并購(gòu)的價(jià)碼卻是越來越高。 A先生說，最早引起業(yè)內(nèi)轟動(dòng)的就是2012年博雅生物(300294)的上市。博雅生物2011年采漿量在90噸左右（血漿采集量是判斷公司估值的最重要指標(biāo)），在行業(yè)內(nèi)也就是個(gè)中等水平，但資本市場(chǎng)卻給出了近19億元的估值（以發(fā)行價(jià)計(jì)算），“博雅上市之后，有點(diǎn)規(guī)模的血液制品企業(yè)都有了上市沖動(dòng)，一些資本開始蜂擁進(jìn)入。” 在IPO堰塞湖的背景下，更多的錢投向了并購(gòu)領(lǐng)域，其中沃森生物(300142)對(duì)河北大安的收購(gòu)，讓整個(gè)行業(yè)再次沸騰。2012年9月，沃森生物宣布以5.29億元受讓河北大安55%的股權(quán)，后者的整體估值達(dá)9.6億元，其年血漿采集能力在100噸左右。由于河北大安已連續(xù)虧損多年，這一價(jià)格足以引發(fā)同行側(cè)目。今年6月，沃森生物以同樣估值水平收購(gòu)了河北大安另外35%的股權(quán)，持股比例達(dá)到90%。 沒有最貴，只有更貴。就在沃森生物收購(gòu)河北大安之后，上海萊士將血液制品企業(yè)的估值推向又一高峰。鄭州邦和的估值達(dá)到18億元，現(xiàn)擁有120噸的年血漿采集量，2012年凈利潤(rùn)7173.6萬元，對(duì)應(yīng)的收購(gòu)市盈率約25倍。 “看不懂。沃森生物收購(gòu)河北大安，畢竟還有個(gè)牌照因素，由于國(guó)家不再發(fā)新的牌照，沃森要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)只能是通過收購(gòu)，但上海萊士完全不一樣，他自己就有牌照，收購(gòu)的價(jià)值主要就在于兩個(gè)漿站，但120噸的漿站能值這么多錢嗎？”前述上市公司高管A表示疑惑。 由于同類并購(gòu)迭出，比較并不是件難事。今年2月，人福醫(yī)藥(600079)收購(gòu)瑞德生物15%股權(quán)，對(duì)應(yīng)的收購(gòu)價(jià)格為5250萬元，瑞德的估值為3.5億元；根據(jù)公開資料，瑞德現(xiàn)有兩個(gè)血漿站，年血漿采集量接近100噸，2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1億元、凈利潤(rùn)3602萬元。 對(duì)照瑞德生物和鄭州邦和的相關(guān)數(shù)據(jù)，同樣是兩個(gè)漿站，鄭州邦和的年血漿采集量約120噸，2012年?duì)I業(yè)收入2.3億元，凈利潤(rùn)7173萬元。從資源量來看，鄭州邦和的血漿采集量較瑞德生物多20%，年?duì)I收和凈利均翻倍，估值則翻了5倍。 此外，博雅生物今年6月宣布，擬以3643.765萬元收購(gòu)?？瞪?2%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)?？瞪镎w估值約1.14億元，后者承諾2013、2014、2015年采集原料血漿總量分別達(dá)到22噸、35噸、45噸。從行業(yè)最為看重的資源量來看，鄭州邦和的估值明顯偏高。 “前段時(shí)間有個(gè)研報(bào)，說50噸的漿站估值應(yīng)該是10個(gè)億，我們當(dāng)時(shí)還當(dāng)笑話講，結(jié)果就真的有人這么干了，120噸的漿站賣了18個(gè)億，作為同行只能說佩服他們的勇氣，同時(shí)羨慕邦和的運(yùn)氣，一級(jí)市場(chǎng)賣出了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格?！币患彝猩鲜泄镜母吖芟蛏献C報(bào)記者表示。在他看來，上海萊士此次完全是出了個(gè)天價(jià)。 毛利率高過同行 簡(jiǎn)單回溯鄭州邦和的歷史，公司自1999年設(shè)立以來，14年間經(jīng)歷了兩輪增資和多達(dá)19次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從中可窺見公司的估值軌跡：2010年之前，公司股東走馬燈似地變換，但因交易價(jià)格未披露，公司估值無從得知。直到2010年11月，盈泰九鼎出資2770萬元對(duì)邦和進(jìn)行增資，每股價(jià)格為13.85元，公司的對(duì)應(yīng)估值約9億元。 鄭州邦和原股東海星科技（格力地產(chǎn)(600185)前身）公告也透露了一些估值信息。2000年7月，海星科技披露收購(gòu)鄭州邦和45%的股權(quán)，交易價(jià)為4906.97萬元，推算鄭州邦和當(dāng)時(shí)估值約1.09億元。2006年6月海星科技出售該筆股權(quán)時(shí)，45%的股權(quán)定價(jià)僅3921萬元，對(duì)應(yīng)鄭州邦和的估值為8713萬元。 2006年6月估值尚不到1億，到2010年11月估值攀升到9億，2013年5月估值更是高達(dá)18億元。7年時(shí)間里，鄭州邦和估值增長(zhǎng)近20倍，期間究竟發(fā)生了什么？ 大背景是行業(yè)的持續(xù)高景氣。2004年開始，監(jiān)管部門對(duì)血液制品產(chǎn)業(yè)鏈源頭——單采血漿站進(jìn)行重點(diǎn)整治，導(dǎo)致原料血漿供應(yīng)快速下滑，血液制品產(chǎn)量大幅下降，市場(chǎng)供應(yīng)嚴(yán)重短缺。白蛋白、靜丙等血液制品價(jià)格2007年開始大幅上漲。 一家血液制品企業(yè)的負(fù)責(zé)人向記者介紹，由于監(jiān)管加強(qiáng)以及2006年漿站改制，我國(guó)原料血漿的供應(yīng)量由2006年高峰的5000噸左右降到了2007年約2500噸左右，下降約50%，2008年開始，投漿量才逐步回升。整個(gè)行業(yè)在2007年到2009年掀起了一波發(fā)展高潮，且至今維持在一個(gè)較高的景氣度，“產(chǎn)品供不應(yīng)求，市場(chǎng)上經(jīng)常買不到貨?！?br> 在此背景下，生產(chǎn)企業(yè)獲利相當(dāng)輕松?！熬秃颓皫啄甑陌拙撇畈欢啵麄€(gè)行業(yè)處于高發(fā)展的黃金時(shí)代，幾乎所有的企業(yè)看起來都很好，放在資本市場(chǎng)上都可以得到很高的估值?！币晃蝗掏缎腥耸肯蛴浾呓榻B，他曾幫助某醫(yī)藥公司尋求收購(gòu)一家血液制品企業(yè)，最終因價(jià)格問題沒談攏。 在行業(yè)爆發(fā)的大背景下，鄭州邦和也取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)甚至超過行業(yè)龍頭的表現(xiàn)，也需要引起足夠的警惕。據(jù)披露，鄭州邦和2011年和2012年的毛利率分別是65.55%和69.44%，對(duì)照A股上市公司血液制品行業(yè)的數(shù)據(jù)，鄭州邦和2011年的毛利僅低于華蘭生物(002007)，高過了上海萊士、天壇生物(600161)和博雅生物，2012年在行業(yè)整體毛利率有所下滑的背景下，鄭州邦和毛利率卻繼續(xù)攀升近4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到69.44%，比第二名上海萊士高了近9個(gè)百分點(diǎn)。 血液制品企業(yè)的主要原材料就是血漿，來源于各自所控制的漿站，根據(jù)公司技術(shù)能力的區(qū)別，企業(yè)從血漿中提取不同的成分進(jìn)行加工，以生產(chǎn)出不同的產(chǎn)品。目前國(guó)際大型血液制品企業(yè)能從血漿中提煉超過20種的物質(zhì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)多數(shù)僅能提取兩到四種，華蘭生物、上海萊士、等企業(yè)相對(duì)能提取更多的產(chǎn)品，增加對(duì)血漿的利用效率，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效益。 “血液制品的售價(jià)都差不多，影響利潤(rùn)的因素一是采漿成本，二是加工能力，同一噸血漿有的企業(yè)提煉的產(chǎn)品多，產(chǎn)值可能超過200萬，有的企業(yè)只能生產(chǎn)白蛋白和靜丙，產(chǎn)值就低一些。沒發(fā)現(xiàn)邦和有特別的優(yōu)勢(shì)?！币晃谎褐破菲髽I(yè)負(fù)責(zé)人表示疑惑。 “這個(gè)行業(yè)最終拼的是技術(shù)，同樣的血漿提煉的東西越多，產(chǎn)出越高效益越好，邦和在二線企業(yè)中還排不到前列，毛利卻比一線企業(yè)都高，個(gè)人感覺不太正常。”另一家血液制品企業(yè)負(fù)責(zé)人直陳。 估值巧合惹人疑 遠(yuǎn)高過行業(yè)平均水平的毛利率，令人咋舌的高估值，作為國(guó)內(nèi)血液制品企業(yè)的龍頭之一，上海萊士不可能看不到這些。疑惑是，上海萊士為什么還要這么干？ 在收購(gòu)報(bào)告中，上海萊士作了簡(jiǎn)單的解釋：一是邦和藥業(yè)盈利能力提升，二是控制權(quán)溢價(jià)與同行業(yè)協(xié)同效應(yīng)。上海萊士認(rèn)為，交易完成后，雙方能更好地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同優(yōu)勢(shì)。 但這一說法并不能得到同行的普遍認(rèn)同?！拔覀冎荒苷f，這是一個(gè)比較激進(jìn)的做法，龍頭企業(yè)都有收購(gòu)整合的想法，但要看機(jī)會(huì)，價(jià)格要合適?！币患疑鲜醒褐破菲髽I(yè)的相關(guān)負(fù)責(zé)人說。 另一方面，上海萊士的這筆收購(gòu)也引起投行人士的關(guān)注。“這個(gè)交易有兩個(gè)特點(diǎn)，一是PE（九鼎）通過并購(gòu)?fù)顺?，獲得非常理想的回報(bào)；二是過橋資金的大量使用，不僅收購(gòu)方自己使用了過橋資金，還找來新疆華建這個(gè)援兵，讓整個(gè)交易變得更為復(fù)雜，其中的利益安排值得探究。” 據(jù)資料，截至今年5月，鄭州邦和本有31位股東，主要是九鼎系（合計(jì)持股9.49%）和一些自然人，交易的第一步是科瑞天誠(chéng)收購(gòu)傅建平、肖湘陽持有的鄭州邦和31.17%股權(quán)；同時(shí)，新疆華建收購(gòu)鄭州邦和其他股東持有的31.83%股權(quán)。交易完成后，鄭州邦和的股東變?yōu)楦到ㄆ健⑿陆A建、科瑞天誠(chéng)和肖湘陽4個(gè)。 交易的第二步，由上海萊士向鄭州邦和的4位股東發(fā)行股份進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，合計(jì)發(fā)行股份9365萬股，收購(gòu)鄭州邦和100%的股權(quán)，同時(shí)向關(guān)聯(lián)方萊士中國(guó)定向發(fā)行2600萬股，配套募資4.997億元。交易完成后，科瑞天誠(chéng)持有公司35.8%的股權(quán)，萊士中國(guó)持股34.4%，新疆華建持股4.89%，傅建平持股4.92%，肖湘陽持股0.77%，其他投資者持股19.22%。 “整個(gè)交易的設(shè)計(jì)非常精致，前兩大股東科瑞天誠(chéng)和萊士中國(guó)通過參與過橋收購(gòu)和定向增發(fā)，保證了持股比例及股權(quán)關(guān)系的穩(wěn)定性，新疆華建及肖湘陽的持股比例略低于5%，為后續(xù)退出留下方便?！币晃蝗掏缎腥耸肯蛴浾叻治?。 隨之而來的疑惑是，18億元的估值究竟是如何得出的？新疆華建的真實(shí)背景及參與動(dòng)機(jī)是什么？當(dāng)然，停牌之前上海萊士的股價(jià)異動(dòng)也讓人浮想聯(lián)翩。 回查交易的第一步，即科瑞天誠(chéng)和新疆華建5月13日對(duì)鄭州邦和股權(quán)收購(gòu)時(shí)，后者的估值即為18億元，科瑞天誠(chéng)提出的保留條件是上海萊士最終完成對(duì)鄭州邦和的重組，新疆華建則已經(jīng)支付了70%的收購(gòu)款項(xiàng)，另外30%款項(xiàng)的支付條件之一是，鄭州邦和估值為18億元。 不出意外，最終評(píng)估公司對(duì)鄭州邦和做出了18億元的估值。然而，該評(píng)估報(bào)告書的出具日期為6月13日，即股權(quán)收購(gòu)后1個(gè)月。這一數(shù)字的巧合十分可疑：評(píng)估公司究竟是根據(jù)資產(chǎn)情況作出的評(píng)估，還是根據(jù)客戶要求湊出了這個(gè)數(shù)字？ 頗為罕見的是，原本押寶鄭州邦和IPO的九鼎系4只基金，在重組前夕將所持股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，獲得了100%的回報(bào)，后續(xù)無需再履行利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)攘x務(wù)。而在絕大多數(shù)并購(gòu)?fù)顺龅陌咐?，PE所持標(biāo)的公司股份大多是轉(zhuǎn)化成了上市公司股份，該等股份至少有1年鎖定期，且必須履行相應(yīng)的盈利承諾。 本案例中，代為補(bǔ)償?shù)氖强迫鹛煺\(chéng)和新疆華建，其中新疆華建的投資邏輯頗為奇怪。據(jù)資料，成立于5月13日的新疆華建應(yīng)是專為此次收購(gòu)設(shè)立。作為一個(gè)財(cái)務(wù)投資人，新疆華建先要拿出大筆現(xiàn)金對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，一個(gè)月后以同樣的價(jià)格賣給上市公司，還需對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)做出承諾，其利益和風(fēng)險(xiǎn)明顯不對(duì)等，儼然是充當(dāng)了過橋資金的作用。 新疆華建的背后，其實(shí)隱藏著另一資本人物何志平。何控制的華建投資曾在A股市場(chǎng)有過多筆投資，目前是天音控股(000829)的第二大股東。從公開信息來看，何志平和上海萊士的實(shí)際控制人鄭躍文同屬贛商協(xié)會(huì)，多次一同出席考察活動(dòng)，私交應(yīng)相當(dāng)不錯(cuò)。雙方聯(lián)手的這次重大并購(gòu)背后，究竟還隱藏著怎樣的利益安排？ 從二級(jí)市場(chǎng)看，今年以來至本次重組停牌前，上海萊士股價(jià)呈單邊上漲的態(tài)勢(shì)，累計(jì)股價(jià)漲幅達(dá)54%。另外，在籌劃本次重大并購(gòu)過程中，上海萊士居然還有余力籌劃了對(duì)納斯達(dá)克上市公司泰邦生物的股權(quán)收購(gòu)計(jì)劃，被對(duì)方直斥為商業(yè)炒作，最后不了了之。 一系列精心鋪陳、高潮迭起的情節(jié)，顯示出上海萊士非凡的“講故事”的能力。但投資者需警惕的是，在血液制品景氣度回落、“裸泳者”現(xiàn)形時(shí)，最終的買單者仍會(huì)是投資者。 □ .覃.秘 .上.證
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