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1. 市場(chǎng)現(xiàn)狀 目前市場(chǎng)上有 ２３ 只可轉(zhuǎn)債尚未到期，其中 ３ 只銀行轉(zhuǎn)債是一個(gè)特殊的群體。其發(fā)行總規(guī)模 ８５０ 億元，占比為 ５６．７％，民生轉(zhuǎn)債強(qiáng)悍上市之后，這個(gè)群體更平添了幾分價(jià)值光環(huán)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，民生轉(zhuǎn)債走勢(shì)強(qiáng)于中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)，表現(xiàn)較好 ；中行轉(zhuǎn)債走勢(shì)基本和中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)吻合，工行轉(zhuǎn)債略差。各轉(zhuǎn)債走勢(shì)與正股走勢(shì)基本趨同，轉(zhuǎn)債相對(duì)穩(wěn)定一些。 2. 價(jià)值分析 從目前市場(chǎng)來(lái)看，中行轉(zhuǎn)債溢價(jià)率較低，屬于平衡型，仍然具有一定的債性，到期收益率 １．６１％ 低于一年期定存 ；而民生轉(zhuǎn)債和工行轉(zhuǎn)債已經(jīng)沒(méi)有任何債券屬性，到期收益率為負(fù)。從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)看，工行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不足 ５％，其余兩只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均低于１１％。相對(duì)于理論價(jià)格來(lái)說(shuō)，三只銀行轉(zhuǎn)債的估值都偏低，尤其是民生轉(zhuǎn)債， 其價(jià)格 １１６．１ 元，理論價(jià)值 １２７．１５ 元，折溢價(jià)比 －８．６９％。對(duì)比隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率，其中民生轉(zhuǎn)債和中行轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率低于歷史波動(dòng)率，市場(chǎng)估值偏低 ；但值得注意的是民生轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率為 ２３．８１％，略有偏高，風(fēng)險(xiǎn)偏大，高于 ３０％則為高風(fēng)險(xiǎn)品種。另外，由條款博弈看，民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于工行轉(zhuǎn)債，并且其正股彈性也要明顯好于中行和工行，市場(chǎng)給予其更高的估值是合理的。 3. 價(jià)值博弈 民生轉(zhuǎn)債存續(xù)期為 ６ 年，每年的收益是固定的 ０．６％，無(wú)回售條款保護(hù)，到期回售價(jià)格為１０６ 元，也就是說(shuō)，民生轉(zhuǎn)債持有到期能拿到１０６＋（０．６＊５）＝１０９ 元 （ 含稅 ），在這個(gè)價(jià)格之內(nèi)買入，則到期能獲得收益。民生轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為 １０．２３ 元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年市場(chǎng)預(yù)期。其上市前一個(gè)交易日 （３ 月 ２８ 日 ） 民生銀行正股出現(xiàn)大跌，當(dāng)天股價(jià)跌幅達(dá)到 ８．８２％， 收于 ９．６２ 元，直接跌穿轉(zhuǎn)股價(jià)格。但這對(duì)民生轉(zhuǎn)債而言似乎沒(méi)有產(chǎn)生什么大的影響，上市第一天民生轉(zhuǎn)債收于 １０５．９４ 元，之后亦穩(wěn)步上漲，４ 月 ９ 日一個(gè)交易日更大漲 ２．６２％，轉(zhuǎn)債價(jià)格報(bào)收 １０９．１９元，超過(guò)轉(zhuǎn)債的贏利線。 民生轉(zhuǎn)債持有人的追捧并不盲目。事實(shí)上，以銀行、保險(xiǎn)為代表的金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，相對(duì)于其他行業(yè)上市公司可轉(zhuǎn)債品種而言，因?yàn)楸O(jiān)管對(duì)于資本充足率或償付能力的硬性約束，注定它們更有另一重特殊的價(jià)值邏輯。 對(duì)于它們而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在極大程度上寄希望于在未來(lái)完成轉(zhuǎn)股而不是到期償還債務(wù)或借新債還舊債。按照銀行有關(guān)資本充足率或償付能力的要求，發(fā)行可轉(zhuǎn)債固然已經(jīng)補(bǔ)充了銀行的資本充足率，但唯有完成轉(zhuǎn)股才可以將這部分資本計(jì)入核心資本。 而對(duì)于國(guó)內(nèi)上市銀行而言，一個(gè)無(wú)可回避的問(wèn)題是 ：為應(yīng)付不斷膨脹的資產(chǎn)規(guī)模，必須不斷補(bǔ)充核心資本。以民生銀行為例，據(jù)其年報(bào)顯示 ２０１２ 年民生銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張迅速，資產(chǎn)總額、負(fù)債總額均突破 ３ 萬(wàn)億大關(guān)，增長(zhǎng)近五成。得益于資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，民生銀行凈利潤(rùn)也取得了驚人的 ３４．５４％ 的驚人增長(zhǎng)。 但與此同時(shí)，民生銀行資本充足率下滑至 １０．７５％， 核 心 資 本 充 足 率 ８．１３％。 其 中，１０．７５％ 的資本充足率比上個(gè)年度下降了 １１ 個(gè)基點(diǎn)，在已經(jīng)公布的上市銀行中，民生銀行資本充足率位居倒數(shù)第一。民生銀行核心資本充足率比上一年度提高 ０．２６ 個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于監(jiān)管層 ８．５％ 的監(jiān)管要求。目前銀監(jiān)會(huì)對(duì)系統(tǒng)重要性銀行資本充足率和核心資本充足率的要求分別為 １１．５％、８．５％，非系統(tǒng)重要性銀行分別為 １０．５％、８．５％。 資本充足率不足恰恰是由于銀行業(yè)務(wù)本身發(fā)展的比較快導(dǎo)致的，在過(guò)去一年中，民生銀行通過(guò)凈利潤(rùn)補(bǔ)充、發(fā)行 １６．５１ 億股 Ｈ 股定向增發(fā)來(lái)補(bǔ)充核心資本，約合人民幣 ９０ 億元。而此次發(fā)行的 ２００ 億元可轉(zhuǎn)債看上去更像是補(bǔ)充核心資本的過(guò)渡，若能完成轉(zhuǎn)股之后，其核心資本缺口問(wèn)題迎刃而解。這樣的情況同樣適用于中行轉(zhuǎn)債，工行轉(zhuǎn)債和即將發(fā)行的平安轉(zhuǎn)債。 ３ 月 ２７ 日中行轉(zhuǎn)債公布 ２０１２ 年報(bào)并下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，將轉(zhuǎn)股價(jià)格從原先的 ３．４４ 元 ／ 股下調(diào)至如今 ２．９９ 元 ／ 股，下調(diào)后的轉(zhuǎn)股價(jià)僅比其最新一期每股凈資產(chǎn) ２．９５ 元多出了 ４ 分錢，已經(jīng)完全沒(méi)有主動(dòng)下調(diào)的空間。但是按照契約規(guī)定，當(dāng)中國(guó)銀行股價(jià)在連續(xù) ３０ 個(gè)交易日內(nèi) １５ 個(gè)交易 日 價(jià) 格 達(dá) 到 轉(zhuǎn) 股 價(jià) 格 的 １３０％ 即 ３．８９ 元，則中行轉(zhuǎn)債能觸發(fā)提前贖回條款，可實(shí)施強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。 不同于中行轉(zhuǎn)債，工行轉(zhuǎn)債和民生轉(zhuǎn)債都還有通過(guò)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格來(lái)促成轉(zhuǎn)股這樣一條路可走： 工商銀行正股如今每股凈資產(chǎn)為 ３．２２ 元，民生銀行正股的每股凈資產(chǎn)為 ５．７５ 元，相較于當(dāng)下的轉(zhuǎn)股價(jià)而言有著足夠的向下調(diào)整的空間。不過(guò)，如果要滿足強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條件，其股價(jià)亦至少需要比轉(zhuǎn)股價(jià)格高出 ３０％。工行轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格約 １１５ 元，轉(zhuǎn)股價(jià)值為 １１１ 元，略為溢價(jià)。而待 ２０１６ 年到期時(shí)，持有工行轉(zhuǎn)債可獲得 １０７．７２ 元，即持有到期再這個(gè)價(jià)格下可以保本?，F(xiàn)在持有，雖然賺錢是大概率事件，但不免有虧本的可能性。同樣的民生轉(zhuǎn)債到期一共能拿到 １０９ 元，在此價(jià)格下即為安全范圍。 但是民生轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于工行轉(zhuǎn)債，并且其正股彈性也要明顯好于中行和工行，因此市場(chǎng)給予其更高的估值是合理的。需要注意的是，由于到期時(shí)間比較長(zhǎng)，民生銀行是否能在 １－２ 年內(nèi)就積極促使轉(zhuǎn)股尚不得而知，其時(shí)間上機(jī)會(huì)成本可能要高于另外兩只銀行轉(zhuǎn)債。 銀行轉(zhuǎn)債并不是低風(fēng)險(xiǎn)、 高收益的保險(xiǎn)箱。對(duì)于中行轉(zhuǎn)債和工行轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，假如轉(zhuǎn)債在安全線 （ 到期收益為正 ） 之上，買入正股風(fēng)險(xiǎn)并不一定比持有轉(zhuǎn)債高多少，若考慮到每年的分紅收益可能還要高于持有轉(zhuǎn)債。但對(duì)于民生轉(zhuǎn)債而言，由于較大的轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)空間，即使看好轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，如今持有正股風(fēng)險(xiǎn)還是要明顯高于可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)。 綜合三只轉(zhuǎn)債的價(jià)值分析及博弈分析，建議轉(zhuǎn)債投資者關(guān)注民生轉(zhuǎn)債，謹(jǐn)慎推薦，可逢低介入。 風(fēng)險(xiǎn)提示 ： 除了觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款這種最理想結(jié)局，另一個(gè)可能的悲觀情形是，當(dāng)轉(zhuǎn)債即將到期時(shí)，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值仍高于到期贖回的價(jià)格，但正股股價(jià)卻低于轉(zhuǎn)股價(jià) １３０％ 而未能觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，此時(shí)迫于到期壓力持債人依然會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致預(yù)期收益空間大受擠壓。另外注意大盤出現(xiàn)深幅調(diào)整及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)短期內(nèi)大規(guī)模擴(kuò)容。 |
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