本文作者：李玫 美國固定收益證券交易公司FTN Financial經(jīng)濟(jì)分析師，具有豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)和交易策略分析經(jīng)驗(yàn)。

美聯(lián)儲將減少或退出QE的消息炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，先是被喻為美聯(lián)儲喉舌的《華爾街日報》的記者Jon Hilsenrath登出《美聯(lián)儲制定退出刺激的計劃》的文章，后是多位地方聯(lián)儲主席和美聯(lián)儲理事發(fā)表演講，闡述各自觀點(diǎn)。QE3將何去何從呢？

　　最近，美聯(lián)儲將減少或退出QE的消息炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，先是被喻為美聯(lián)儲喉舌的《華爾街日報》的記者Jon Hilsenrath登出《美聯(lián)儲制定退出刺激的計劃》的文章，后是多位地方聯(lián)儲主席和美聯(lián)儲理事發(fā)表演講，闡述各自觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，無論是縮減還是停止QE，與其聽各官員的言論，

　　不如分析目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。因?yàn)槁?lián)儲已經(jīng)表達(dá)得非常清楚，QE何去何從，由數(shù)據(jù)決定。

　　美聯(lián)儲在最近一次FOMC會議的會后聲明(Statement)中提到，委員會已經(jīng)準(zhǔn)備好當(dāng)勞動力市場和通脹前景發(fā)生變化時，擴(kuò)大或者縮小資產(chǎn)購買規(guī)模、或者調(diào)整購買的節(jié)奏和成分來保持適當(dāng)?shù)恼摺６@周三公布的會議紀(jì)要(FOMC Minutes)里，全文只有一處出現(xiàn)“tapering”(減少)這個詞，而且是在堪薩斯聯(lián)儲主席Esther George的反對意見里。這說明，盡管市場上對于QE退出計劃眾說紛紜，聯(lián)儲官方文件里還沒有詳細(xì)的計劃。這份計劃，最早可能在6月的聯(lián)儲會議中出爐。

聯(lián)儲債券持有

　　市場之所以對于退出QE諸多猜測，是因?yàn)椴糠质袌鰠⑴c者認(rèn)為美聯(lián)儲3萬多億美元的資產(chǎn)已經(jīng)過于龐大，存在極大風(fēng)險。對于這點(diǎn)，美聯(lián)儲自己再清楚不過，他們也一直緊密監(jiān)測這方面的風(fēng)險。但美聯(lián)儲并不需要像其他基金遵守盯市制度“mark to the market”，每天調(diào)整市場價。

　　其次，有觀點(diǎn)認(rèn)為龐大的持有量將導(dǎo)致美聯(lián)儲不能及時上調(diào)利率，因?yàn)橐坏┥险{(diào)，他們本身需支付高額利息。事實(shí)上，過去數(shù)年，巨大的債券持有量已經(jīng)讓美聯(lián)儲獲利頗豐，因?yàn)槠毕?coupon rate，聯(lián)儲所得)高于聯(lián)邦基金利率(Fed Fund Rate,聯(lián)儲需支付的利息)。

　　另外，即使上調(diào)利率導(dǎo)致聯(lián)儲損失慘重，這也不是聯(lián)儲需要考慮和關(guān)注的。因?yàn)樗麄儾皇峭顿Y經(jīng)理，不需要對虧損負(fù)責(zé)，他們的職責(zé)是為經(jīng)濟(jì)提供必要的政策支持。因此，不管是3萬億，4萬億，還是5萬億，如果需要并且合適，聯(lián)儲仍會繼續(xù)購買。

　　并且，與日本作比較，聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模不算高。日本剛宣布未來兩年將進(jìn)行$1.4 萬億美元的QE，看似只有大概美國QE1的規(guī)模，然而，日本的GDP只有美國的1/3左右，而且目前日本央行的債券持有量占GDP的34%，比美聯(lián)儲占GDP比重還高9.5%，所以美聯(lián)儲并不需要擔(dān)心其資產(chǎn)規(guī)模。

　　與90年代相比，如今的美聯(lián)儲更加透明，市場往往對聯(lián)儲政策有清晰的預(yù)期，這也一定程度上限制了政策的有效性。比如，2003至2006年期間，美聯(lián)儲連續(xù)17次議息會議加息0.25個百分點(diǎn)，而市場對其退出策略幾乎是逐步而一致的預(yù)期。又比如，前兩次QE有固定時間表，市場甚至在結(jié)束前數(shù)月便磨刀霍霍，準(zhǔn)備就緒，反而減弱了QE后期的效用，結(jié)果經(jīng)濟(jì)又陷入疲軟泥潭。

　　如下圖所示，以美元為例，在前兩次QE將結(jié)束時，均出現(xiàn)與QE效用相反的升值趨勢。因此這次，官員們希望避免類似的情況。同時，聯(lián)儲也不會讓QE在市場毫無征兆的情況下突然結(jié)束，因?yàn)檫@將造成更大的波動和過度反應(yīng)。

美元指數(shù)

　　美聯(lián)儲官員希望退出策略，能夠讓經(jīng)濟(jì)在QE結(jié)束后平穩(wěn)過渡并保持自行復(fù)蘇。某種意義上說，結(jié)束QE就像結(jié)束一段長期的戀愛關(guān)系一樣，又或者說讓其進(jìn)入一個新的親情穩(wěn)定階段，不需要時常提供刺激也能穩(wěn)定發(fā)展。無論何種比喻，要讓其波瀾不驚，實(shí)屬不易，特別是維持了5年投入了上萬億美金，還有前兩次“分手”又“復(fù)合”的經(jīng)歷。

　　如果說前兩次都不夠深思熟慮，過早抽身，這次如何降溫并且及時地退出顯得尤為重要。倘若，經(jīng)濟(jì)未能自行修復(fù)，需要再次宣布QE4，實(shí)在難以想象伯南克或其繼任者將如何演繹這“尷尬”的一幕，那時市場也不得不感嘆“QE何時止，QE何其多”。因此，美聯(lián)儲對退出策略十分謹(jǐn)慎，保持其充分的靈活性，甚至一定的不確定性。

　　筆者認(rèn)為，不確定性的來源在于沒有一個有效的機(jī)制去衡量QE的效用，特別是邊際購買量的效用。因此，退出QE的最佳時間也難以準(zhǔn)確預(yù)測。并且，QE1 和QE2不具有可比性。從QE1開始到結(jié)束，失業(yè)率從7.8% 上升到9.9%。QE2 期間，失業(yè)率從9.8%下降到9.1%。而失業(yè)率只是反映就業(yè)市場其中一個指標(biāo)，難以全面反映QE的作用。再加上國際壞境和財政政策變化等因素，QE3也無法與前兩次QE或者歷史上的其他QE比較。

　　美聯(lián)儲的QE行動是基于QE對促進(jìn)就業(yè)是有效的這一假設(shè)進(jìn)行的，然而效果如何，沒有一個量化標(biāo)準(zhǔn)。同時，QE也不是萬能的。QE有助于解決周期性失業(yè)，而對結(jié)構(gòu)性失業(yè)收效甚微。另外，目前的經(jīng)濟(jì)困境主要由于緊縮的財政政策，QE對此鞭長莫及。如果QE無效，是否就應(yīng)該結(jié)束QE呢？答案很可能也不是。因?yàn)槲覀儫o法預(yù)知如果沒有QE，經(jīng)濟(jì)會不會陷入衰退困境。

失業(yè)狀況與QE

　　要保持更大的靈活性，退出計劃很可能分階段進(jìn)行。QE3最初宣布時，并沒有限期，就是為了避免市場在開始和結(jié)束時過度反應(yīng)，同時，也望消除了伯南克不斷宣布QE4，QE5，QEX等尷尬。分階段進(jìn)行并不意味著聯(lián)儲會逐步減少，聯(lián)儲也可能在對經(jīng)濟(jì)前景不樂觀時增加購買。盡管部分官員建議從6月就開始減緩，市場普遍預(yù)計QE會在2014年第二季度結(jié)束。

　　聯(lián)儲在4月會議結(jié)束后，官員們發(fā)現(xiàn)對于QE，對外溝通不夠。結(jié)果，諸位官員爭相發(fā)言，闡述各自觀點(diǎn)，而非聯(lián)儲一致的決議，結(jié)果讓市場更加一頭霧水，丈二和尚摸不著頭腦。而筆者認(rèn)為，與其聆聽官員們的一家之言，倒不如關(guān)注目前經(jīng)濟(jì)狀況。因?yàn)橹挥新?lián)儲一致的決議才會對市場走勢起導(dǎo)向性作用，而決議將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　美聯(lián)儲曾給出清晰的指標(biāo)，將保持低聯(lián)儲基金利率(Fed Fund Rate)直到失業(yè)率降到6.5%，且公開市場委員會對個人消費(fèi)支出平減指數(shù)(PCE Deflator)年的通脹預(yù)測在2.5%以下。雖然聯(lián)儲有促進(jìn)就業(yè)和保持物價穩(wěn)定兩個目標(biāo)，但目前核心仍在鞏固就業(yè)。伯南克在去年12月的演講中提到，美聯(lián)儲失業(yè)率降到6.5%但通脹仍然很低時，并不一定會提高利率。

　　除此以外，聯(lián)儲還會衡量失業(yè)率下降的質(zhì)量，包括勞動力參與率、工作時長、新增就業(yè)數(shù)等等。同時，通脹來源也會被評估，由于國際大宗商品價格上漲導(dǎo)致的通脹不會被計算在內(nèi)。聯(lián)儲還會比較其他通脹預(yù)測，包括達(dá)拉斯聯(lián)儲的通脹截尾均值、核心通脹率等等。

勞動力參與率

　　目前的失業(yè)率為7.5%，但是勞動力參與率在自1979年以來上最低水平63.3%。假設(shè)勞動力參與率為64.2%，2011年5月的水平，如今的失業(yè)率將是8.9%，若勞動力參與率為63.8%，2012年5月的水平，失業(yè)率則為8.3%。而隨著就業(yè)市場好轉(zhuǎn)，更多的人將重返勞動力市場，按如今的新增就業(yè)數(shù)，失業(yè)率將維持高企很長一段時間。

　　今年4月的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)為165k，使得今年以來每月平均新增196k個就業(yè)崗位，看似接近200k標(biāo)準(zhǔn)，但平均每月有24k為臨時性工作崗位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其歷史平均每月5k。同時，筆者對每年非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)取平均(如下圖)，發(fā)現(xiàn)就業(yè)市場自2011年來變化不大，增長十分緩慢。另外，平均每周工作時長在4月從34.6降至34.4，為半年以來最大降幅，也顯示就業(yè)市場并未顯著好轉(zhuǎn)。

新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)

　　通脹方面，個人消費(fèi)支出平減指數(shù)年增長率在3月已降至2009年10月以來最低點(diǎn)1.0%，只有聯(lián)儲目標(biāo)的一半，而核心通脹年變化率也只有1.1%。筆者取核心通脹年變化率的二階導(dǎo)數(shù)，顯示下行趨勢非常明顯。第二季度，通脹很可能保持下行趨勢維持超低通脹率，難以對聯(lián)儲造成壓力。

核心個人消費(fèi)支出平減指數(shù)

　　聯(lián)儲在今年還有5次會議，分別在6月、7月、9月、10月和12月。到6月會議，還有2個月的就業(yè)數(shù)據(jù)未公布，即使數(shù)據(jù)大大超出預(yù)期，聯(lián)儲也不太可能僅憑兩個月的超預(yù)期數(shù)據(jù)便決定減少Q(mào)E。如果接下來數(shù)月就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)良好，平均超過200k，聯(lián)儲可能在9月或10月開始減少Q(mào)E。

　　筆者計算，即使保持現(xiàn)今的超低勞動力參與率不變，每月新增200k就業(yè)數(shù)，失業(yè)率也將在2014年1月降到7.0%左右，也就是說，QE極有可能不會在年底前結(jié)束。而筆者認(rèn)為，今年的就業(yè)增長可能會優(yōu)于去年，但仍不足以拉動失業(yè)率大幅下降，特別當(dāng)勞動力參與率開始上升后。因此，QE離結(jié)束還有一段距離。而且，聯(lián)儲也不太可能讓QE戛然而止，造成市場劇烈波動。只有數(shù)據(jù)能為我們揭曉QE何時退出的答案。