MBO九種模式
MBO九種模式：循規(guī)蹈矩不會出錯；貸款曲線獲股本權(quán)益；定向私募＋職工認購；授權(quán)經(jīng)營獲控制權(quán)；增量資產(chǎn)入手漸進推行；反向MBO的經(jīng)典之作；大股東禪讓式退出；引入戰(zhàn)略投資者；借道法人股。
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MBO九種模式之勝利股份：循規(guī)蹈矩 不會出錯
2000年春天，圍繞“勝利股份”（000407）的一場收購和反收購行動，使其管理層意識到了控制權(quán)的重要性，由此拉開了MBO序幕。2002年，“勝利股份”以短短三個月的時間高速順利完成MBO，成為《上市公司收購管理辦法》頒布之后首次獲批的上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓案。其MBO操作過程可分為以下三步。
成立收購主體—勝利投資
2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司（以下簡稱“勝利投資”）成立，注冊資本為1.1億元，而出資設立“勝利投資”的43位自然人中，大部分為“勝利股份”、勝邦企業(yè)投資集團有限公司（以下簡稱“勝邦集團”，“勝利股份”原第一大股東）、山東勝利集團公司（以下簡稱“勝利集團”，“勝利股份”原第三大股東）的中高級管理層。
從小入手，成為第三大股東
2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團”持有的全部“勝利股份”的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，“勝利集團”不再持有“勝利股份”的股權(quán)，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。
圍堰合攏，管理層一統(tǒng)天下
2002年11月10日，“勝邦集團”與“勝利投資”簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，將其持有的“勝利股份”法人股2588.625萬股（約占總股本的10.8%）協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給“勝利投資”。本次轉(zhuǎn)讓登記過戶手續(xù)完成后，“勝邦集團”尚持有“勝利股份”流通股1559.3515萬股,約占總股本的6.5%，為第三大股東。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶完成后，“勝利投資”合計持有“勝利股份”股權(quán)4229.71萬股，約占總股本的17.65%，成為新的第一大股東。
MBO九種模式之勝利股份：循規(guī)蹈矩 不會出錯
至此，僅用三個月的時間，“勝利股份”完成了MBO計劃。之所以如此順利，一方面是因為山東省在探索國有股減持的途徑，出于保護本地殼資源的關系，得到了省政府的大力支持；另一方面，也得力于整個股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程的規(guī)范性。涉及到國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓最敏感的轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)的關系，“勝利股份”最開始的轉(zhuǎn)讓定價為每股2.24元（與2001年12月31日的每股凈資產(chǎn)一致），后來依據(jù)2002年中期每股凈資產(chǎn)2.27元的價格進行了調(diào)整，最終以每股2.27元的轉(zhuǎn)讓價格獲得了財政部的審批。也因此，“勝利股份”成為《上市公司收購管理辦法》發(fā)布之后的第一家實現(xiàn)國有股轉(zhuǎn)讓的上市公司。
“勝利股份”以其順利的MBO之路也為后來者指明了方向—合規(guī)合法，確保國有資產(chǎn)的保值和增值，這是上市公司能實現(xiàn)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效途徑。
一句話，循規(guī)蹈矩，不會出錯！
MBO九種模式之江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益
2003年12月18日，“江蘇吳中”（600200）發(fā)布公告：江蘇吳中集團公司的改制重組協(xié)議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團公司51%的股權(quán)，其中11人是上市公司的高管人員。“江蘇吳中”通過對大股東MBO，實現(xiàn)對上市公司的間接控制權(quán)，但該案例最引人入勝的是其具有創(chuàng)意的融資方式。
MBO九種模式之江蘇吳中：貸款曲線獲股本權(quán)益
《收購報告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔保貸款。15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬元，購得8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金130.03萬元，另外528萬元為借款（其中銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元）。“江蘇吳中”董秘辦一位負責人表示，15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押。
在現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，管理層收購的“融資”難題是制約管理層收購順利進行的一個重要障礙。管理層如果實施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風險，若向銀行等金融機構(gòu)申請信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了。
而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關金融機構(gòu)的幫助下，借國有企業(yè)改制之機，借助專業(yè)機構(gòu)對《貸款通則》相關條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團公司”扣除職工安置費后51%凈資產(chǎn)所對應的“資產(chǎn)權(quán)益”，并將該等受讓資產(chǎn)作為出資，與其他投資者一道設立新的“吳中集團有限公司”，持有新公司51%出資。
“資產(chǎn)權(quán)益”與“股本權(quán)益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產(chǎn)）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權(quán)益”，規(guī)避了貸款從事“股本權(quán)益性”投資的限制。
對法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強制性規(guī)定時，在有權(quán)機構(gòu)尚未作出明確解釋前，從“鼓勵交易”的市場經(jīng)濟原則出發(fā)，我們認為可以適用有利于交易雙方、有利于交易的解釋。
MBO九種模式之蘇州精細化工：定向私募＋職工認購
實現(xiàn)信托融資
2003年以來，信托公司收購公司股權(quán)風浪漸起。如“深國投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）；“中泰信托”將“恒瑞醫(yī)藥”（600276）、“焦作鑫安”（000719）、“輕工機械”（600605）、“九發(fā)股份”（600180）四家上市公司股權(quán)納入麾下。其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，受托投資中又有哪些屬于內(nèi)部人（管理層和員工）委托的，因此可謂迷霧重重。
掀開信托并購的迷霧，可以看到許多案例其實正是曲線MBO披上信托外衣而已。由于融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購的高管層們提到資金來源時都是遮遮掩掩，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式。
但蘇州精細化工集團的MBO信托卻是大大方方的走到陽光下面來，并且采取了“定向私募＋職工認購”的信托方式，更是對于以往信托融資的創(chuàng)新。
2003年5月底，蘇州精細化工集團通過改制形式完成MBO。最終收購價格為1.25億元，其中董事長徐建榮持股90%，出資1.125億元，總經(jīng)理顧一平持股10%，出資0.125億元。
而上述收購資金完全來源于信托。根據(jù)蘇州信托計劃，該信托項目融資額為1.25億元，信托期限3年，預期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。
該信托計劃采用指定用途貸款方式，專項用于收購蘇州精細化工集團股權(quán)，要求借款人自籌資金占投資信托計劃1%以上的比例，并提供不動產(chǎn)作為貸款抵押擔保。據(jù)有關人士證實，徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細化工集團1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計劃。
MBO九種模式之蘇州精細化工：定向私募＋職工認購
整個信托計劃MBO的過程如圖。從圖中看來，信托方式的特點在于它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免并購主體的設立，從而簡化整個并購方案。在蘇州精細化工MBO信托方案中，以股權(quán)質(zhì)押、信托公司派駐外部監(jiān)事的制約機制，有效降低了信托計劃的風險，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動力，可謂是目前來說最為成功的MBO信托計劃。
MBO九種模式之銅峰電子：授權(quán)經(jīng)營 獲控制權(quán)
2004年3月，“銅峰電子”（600237）以“授權(quán)經(jīng)營”的形式完成了公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，輕輕巧巧地實現(xiàn)了MBO，而這一過程用了短短不到一年時間，步步為營，層層推進，游走于政策邊緣，“銅峰電子”的管理層終于如愿以償。再回顧一下這一精彩MBO過程：
MBO九種模式之銅峰電子：授權(quán)經(jīng)營 獲控制權(quán)
第一步，吸引外部股東加盟
——為MBO做好鋪墊
2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的價格受讓“銅峰集團”持有的“銅峰電子”1500萬股國有法人股（占當時總股本的15%），成為“銅峰電子”第二大股東。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，“銅峰集團”持有“銅峰電子”3109.8萬股的國有法人股（占總股本31.1%），仍為上市公司第一大股東。
第二步，成立管理層控股的天時投資
——增持，再增持，準MBO了！
2003年6月，以“銅峰集團”及“銅峰電子”職工的身份置換補償金1000萬元（后擴至5000萬元）注冊的“天時投資”成立。
隨后，“天時投資”開始了增持“銅峰電子”股份的一系列動作：先是在6月底成功競拍了中國電子進出口安徽分公司持有的99.6萬股“銅峰電子”國有法人股（占總股本的0.5%），7月3日完成了過戶和登記手續(xù)；隨后9月底通過司法拍賣，分別收購銅陵市國資運營中心持有的1440萬股“銅峰電子”股權(quán)和銅陵市電子物資器材公司持有的40.8萬股“銅峰電子”股權(quán)。
此時，“天時投資”成為“銅峰電子”第三大股東，而陳升斌身兼“銅峰電子”、“銅峰集團”和“天時投資”的董事長，并且直接持有“天時投資”40%股份，準MBO悄悄完成。
第三步，大股東授權(quán)管理者
——巧妙打了政策擦邊球，MBO大功告成！
2004年3月25日，“銅峰電子”公告稱，二股東“上海泓源聚”和代表管理層利益的“天時投資”簽訂《授權(quán)協(xié)議》約定，“上海泓源聚”將所持3000萬股（占15%）上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予“天時投資”，期限5年。
如圖，在“銅峰電子”持股7.9%的“天時投資”，通過二股東的授權(quán)控制了22.9%的表決權(quán)，再加上同樣以陳升斌為董事長的“銅峰集團”所持31.1%股權(quán)，實際掌握了公司54%的話語權(quán)。至此，“銅峰電子”的MBO終于顯山露水，呈現(xiàn)在公眾面前。
縱覽“銅峰電子”MBO的整個過程，看似合規(guī)合法，但其中每一步都是游走于政策邊緣。當2003年“天時投資”通過司法拍賣收購上市公司股權(quán)的時候，市場曾就其合法性展開了爭論，之后以證監(jiān)會的批準為這次爭論畫上了句號。而在2004年，通過二股東授權(quán)經(jīng)營的形式取得了對上市公司的實際控制權(quán)，也是在打擦邊球。根據(jù)證監(jiān)會2004年1月13日頒布并實施的《關于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關問題的通知》規(guī)定，上市公司控股股東不得通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)?！般~峰電子”在此以“授予投資經(jīng)營表決權(quán)”的名義劃出與“股權(quán)托管”的界限，正是其曲線MBO之巧妙所在。
MBO九種模式之TCL集團：增量資產(chǎn)入手漸進推行
回顧中國上市公司MBO的歷史，再也找不到一家公司這樣深謀遠慮，一個MBO計劃從開始到成功竟然用了整整八年漫長的時間。當“TCL集團”（000100）終于在2004年1月成功整體上市后，“所謂的阿波羅計劃現(xiàn)在已經(jīng)完成了”（李東生語）。
TCL集團創(chuàng)辦于1981年，是一家從事家電、信息、通訊產(chǎn)品等研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的特大型國有控股企業(yè)。早在1996年，TCL總經(jīng)理李東生已經(jīng)開始思考公司的改制問題。因為TCL名為國有企業(yè)，但國家實際投入?yún)s很少，完全是靠政府政策和創(chuàng)業(yè)者的智慧發(fā)展起來的。對于國有控股的TCL集團而言，盡快解決產(chǎn)權(quán)問題是公司發(fā)展的當務之急。TCL實行的是漸進式的經(jīng)營者持股模式。
第一步，為了最終合法安全地實現(xiàn)目標，TCL集團決定在國有資產(chǎn)增量上著手。1997年，李東生與惠州市政府簽訂了為期5年的授權(quán)經(jīng)營協(xié)議：核定當時TCL集團的凈資產(chǎn)為3億多元，每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報率不得低于10%：如增長在10%—25%，管理層可獲得其中的15%的股權(quán)獎勵；增長25%—40%，管理層可得其中的30%；增長40%以上，管理層可得其中的45%。這份協(xié)議得到了廣東省政府、財政部、國家稅務總局的認可，因此TCL改制的合法性是無可置疑的。而整個20世紀90年代，TCL的年平均增長速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年為19%。2002年授權(quán)經(jīng)營協(xié)議到期，TCL的經(jīng)營者們也因經(jīng)營業(yè)績突出而連年得到股權(quán)獎勵。如此幾年下來，惠州市政府所持國有股從100%下降到58%。第一次改制后TCL的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1。
圖1：第一次改制后的TCL股權(quán)結(jié)構(gòu)
第二步是對集團公司進行股份制改造。2002年4月16日，TCL集團股份有限公司在惠州正式成立。經(jīng)過第二次改制后，TCL集團凈資產(chǎn)為16億元，總股本也是16億元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理層持股25%，新增戰(zhàn)略投資者持股18.38%，其余約15%的股份屬于其他一些發(fā)起人。不難發(fā)現(xiàn)，1997年啟動的國企授權(quán)經(jīng)營的改革，為TCL集團這一次股份制改造的成功奠定了堅實的基礎。引入戰(zhàn)略投資者后，TCL的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2。
圖2：第二次改制后的TCL股權(quán)結(jié)構(gòu)
第三步，集團吸收合并“TCL通訊”后上市。2003年9月，TCL集團正式披露吸收合并和集團整體上市的計劃。2004年1月7日，TCL集團正式發(fā)行股票。不采用市值配售方式進行，而采用上網(wǎng)定價、資金申購的方式發(fā)行了5.9億股A股，每股面值1.00元，每股發(fā)行價格4.26元；同時，為吸收合并“TCL通訊”，向2004年1月6日收市后登記在冊的“TCL通訊”全體流通股股東發(fā)行約4.044億股A股。13日公司披露，TCL集團的股票發(fā)行獲得超額認購，其有效申購資金為2158億元，中簽率為1.164%，至此發(fā)行和換股全部完成。
TCL集團新股發(fā)行完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3。
圖3：TCL集團新股發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)
從中可以看到，員工加管理層持股達到了25.24%，超過了第一大股東惠州市政府的持股，其實管理層及其控制的團隊和員工成為了TCL的實際控制人。
TCL成功實施MBO后，李東生及其團隊、以及眾多職工成為大小不等的富翁。李東生擁有集團1.4452億股股份，以凈資產(chǎn)值計算，其價值也超過2.5億元?！鞍⒉_計劃”的八年一劍讓市場驚艷。當然，這樣的深謀遠慮，前提是企業(yè)要健康、快速的發(fā)展，天上沒有餡餅，MBO計劃只是讓所有管理層和員工分享了公司的高速成長。
MBO九種模式之恒源祥：反向MBO的經(jīng)典之作
反向MBO又稱為公司緊縮型MBO，是指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，這從母公司的角度是實現(xiàn)了公司收縮，而從子公司角度則是實現(xiàn)了MBO。“恒源祥”因其MBO的成功操作以及MBO后所帶來的多贏局面而堪稱為反向MBO中的經(jīng)典之作。
“恒源祥”創(chuàng)建于1927年，為中國馳名商標，實施MBO前其所有權(quán)歸“萬象集團”（600823，現(xiàn)“世茂股份”）所有。
“恒源祥”的反向MBO分以下兩個階段：
第一階段：“世茂投資”收購“萬象集團”。2000年8月31日，“萬象集團”大股東上海黃浦區(qū)國資局將26.43%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給來自福建的私營企業(yè)上海世茂投資公司，后者成為其第一大股東，黃浦區(qū)國資局以16.14%股權(quán)居第二位。
第二階段：“恒源祥”與“萬象集團”分離。由于“世茂集團”是一家主營房地產(chǎn)開發(fā)的公司，其入主“萬象集團”主要是借其“殼資源”來達到進軍上海市場進而發(fā)展其地產(chǎn)事業(yè)的目的。
對于“世茂集團”而言，要迅速為“恒源祥”資產(chǎn)找到合適的外部買家并非易事，因為這些資產(chǎn)離開了劉瑞祺為核心的管理團隊將無法維持經(jīng)營；而劉瑞祺當然也不愿自己辛辛苦苦打造的事業(yè)被粗暴“掠奪”。MBO就成為“世茂集團”和劉瑞祺的最好選擇。
2000年10月，劉瑞旗委托黃浦區(qū)國資辦下屬的新世界集團與“萬象集團”、“世茂”洽談收購“恒源祥”。2001年1月，“萬象集團”與新世界集團簽署了協(xié)議轉(zhuǎn)讓恒源祥品牌和相關七家子公司的備忘錄。
2001年2月23日，劉瑞祺注冊成立恒源祥投資發(fā)展有限公司，與其戰(zhàn)略合作伙伴一起，以9200萬元收購賬面價值只有4000多萬元的恒源祥品牌及7家相關子公司。收購完成后，劉瑞祺持有“恒源祥”51%股份，3位合作伙伴占39%，黃浦區(qū)國資局占10%。
“恒源祥”的MBO使得國有資產(chǎn)溢價100%退出，民營股東以現(xiàn)金一次支付。而且目前新公司已還清MBO所籌資金，公司發(fā)展穩(wěn)健，品牌持續(xù)，“恒源祥”MBO無疑為反向MBO中的杰作。
恒源祥MBO運作圖示
“恒源祥”案例具有以下幾大特點：
1、該案例是由于控股權(quán)變更，在新股東即將發(fā)動緊縮戰(zhàn)略的背景下進行，與大多數(shù)國有企業(yè)主動進行的MBO不同，是一種“被動型MBO”。
2、劉瑞祺憑借其自身的良好市場信譽和人格魅力得到長期合作伙伴的大力支持，在很短的時間內(nèi)募集到大量用于MBO的寶貴資金（合作伙伴的借款無利息、無期限、無擔保抵押），這一點恰恰是當前許多“官員型”企業(yè)家想進行MBO時最缺乏的財富。
3、MBO成功的關鍵是企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而“恒源祥”是一種品牌經(jīng)營公司，其合作伙伴包括數(shù)十家聯(lián)營生產(chǎn)企業(yè)和數(shù)千家聯(lián)營銷售企業(yè)，每年公司可以收取穩(wěn)定的品牌使用費高達數(shù)千萬元。這正是劉瑞祺敢于高負債的底氣所在。
正由于這些特點，恒源祥MBO并不具備大規(guī)模復制的可行性。
MBO九種模式之康緣藥業(yè)：大股東禪讓式退出
管理層“無為而得”
今年7月初，“康緣藥業(yè)”（600557）發(fā)布《股東持股變動報告書》稱，6月16日國資委批準其大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其原第一大股東連云港恒瑞集團有限公司（簡稱“恒瑞集團”）已將所持全部27.65%國有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給連云港康貝爾醫(yī)療器械有限公司、連云港金典科技開發(fā)有限公司和連云港康居房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等三家公司，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例分別為9.5%、9.5%、8.65%。每股轉(zhuǎn)讓價格為“康緣藥業(yè)”截至2003年末經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)的116%，即4.6806元。
本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，恒瑞集團將不再持有“康緣藥業(yè)”的股份，“康貝爾醫(yī)療”和“金典科技”均持有9.5%，成為并列第二大股東；“康居房地產(chǎn)”持有8.65%，為第四大股東。
第一大股東把自己持有的股份拆細轉(zhuǎn)讓，國有股權(quán)分散退出的結(jié)果就是持有“康緣藥業(yè)”11.03%股權(quán)的原第二大股東—“天使大藥房”將成為第一大股東。而根據(jù)公司2002年9月的上市招股書披露，“天使大藥房”的實際控制人是“康緣藥業(yè)”董事長肖偉等4位高管，而這4人同時還是“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人股東，截至去年底合計持有公司6.68%股份。加上“天使大藥房”的持股，目前肖偉等4人實際上共持有“康緣藥業(yè)”17.71%的股權(quán)。
康緣藥業(yè)MBO示意圖
這是自2003年3月MBO叫停之后，首家通過主管部門認可的MBO案例?？稻壦帢I(yè)可謂將曲線MBO的“曲折幽深”發(fā)揮到了登峰造極的境界。其主要的操作特點：
被動式MBO?！翱稻壦帢I(yè)”管理層取得公司的控制權(quán)，依靠的不是主動買股增加持股權(quán)而取得控制地位，而是由第一大股東在國資退出的背景下自愿退位，從而“被迫”當上第一大股東。
國資委審批。國資委批準的是“康緣藥業(yè)”第一大股東恒瑞集團所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購恒瑞集團所持“康緣藥業(yè)”國有股的是“康貝爾醫(yī)療”、“金典科技”、“康居房地產(chǎn)”，這3家公司不是“康緣藥業(yè)”管理層控制的公司?！翱稻壦帢I(yè)”國有股轉(zhuǎn)讓表面上看是一起普通的國有股轉(zhuǎn)讓案例，而不是一起上市公司管理層收購案例。
巧用股權(quán)性質(zhì)進行控制權(quán)集中?！翱稻壦帢I(yè)”管理層收購的非流通股股權(quán)為法人股無需國資委審批?！吧虾Ｂ?lián)創(chuàng)”系“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人，持有股權(quán)性質(zhì)是法人股；“天使大藥房”曾經(jīng)是恒瑞集團控制的有限責任公司。盡管恒瑞集團是國有企業(yè)，但“天使大藥房”持有“康緣藥業(yè)”的股權(quán)也是法人股。當“康緣藥業(yè)”管理層收購上述股權(quán)、將控制權(quán)進行集中時，皆無需國資委審批。
MBO九種模式之美羅藥業(yè)：引入戰(zhàn)略投資者
迂回收購 間接掌控
7月10日，“美羅藥業(yè)”（600297）發(fā)布公告稱，國資委和商務部已批準，公司控股股東大連美羅集團有限公司將100%的國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四個受讓方：40%轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司，37%轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資公司，15%轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司，8%轉(zhuǎn)讓給哈藥集團。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總金額為5767.25萬元。
在新的《公司章程》中，美羅集團不設股東大會，董事會是最高權(quán)力機構(gòu)，決定公司的一切重大事宜。而新公司的董事長正是原美羅集團董事長、“美羅藥業(yè)”董事長兼總經(jīng)理張成海；在新公司10個股東中，有4人來自美羅集團。據(jù)了解，受讓方之一大連凱基投資公司12位股東中有11位自然人股東來自“美羅藥業(yè)”的高層人士，他們在上市公司10人的董事會中占有9席?！拔饔蛲顿Y”的主業(yè)是金融，包括為購并提供財務咨詢和融資服務，該公司有可能在MBO中扮演著融資者的角色，由其擔當大股東角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融資風險的能力；“大連海洋藥業(yè)”不僅其注冊時間、地點均與“大連凱基”有著驚人的相似，而且兩者持有美羅集團的股權(quán)之和超過了“西域投資”，可輕易實現(xiàn)聯(lián)合控股的目的。
美羅藥業(yè)MBO示意圖
“美羅藥業(yè)”MBO的主要操作特點有二：
引入戰(zhàn)略投資者，實施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過收購形成對公司的絕對控制，但是這對收購資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產(chǎn)規(guī)模巨大的公司中操作性不強。而混合型MBO通過引入戰(zhàn)略投資方，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化來模糊MBO、外資并購還是民營收購的概念，但實際上收購團隊以管理層為核心，并通過制度安排使管理層擁有著對被收購目標的控制。譬如，新美羅集團的公司章程規(guī)定，不設股東大會，董事會是最高權(quán)力機構(gòu)，決定公司的一切重大事宜，而美羅集團董事會10席中“美羅藥業(yè)”管理層占有4席，“西域投資”3席，“大連海洋藥業(yè)”2席，“哈藥集團”1席，而且董事長正是“美羅藥業(yè)”董事長，美羅集團的決策權(quán)仍集中在“美羅藥業(yè)”管理層手中，可見“美羅藥業(yè)”管理層引入戰(zhàn)略投資者實施MBO的意圖就甚為明顯。
從集團入手，降低收購成本。按照國資管理規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓在不低于凈資產(chǎn)的基礎上根據(jù)盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。而實踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎上存在不同程度的溢價，平均溢價幅度超過了30%，如收購方直接收購“美羅藥業(yè)”上市公司股權(quán)，其代價至少要超過4億元，而四家受讓方僅以5767.25萬元的代價收購美羅集團股權(quán)，同時也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬股國有法人股的控制權(quán)。
MBO九種模式之佛塑股份：借道法人股
2002年6月19日，佛山富碩宏信投資有限公司成立，該公司是由“佛塑股份”（000973）22名經(jīng)營管理人員共同出資組建的有限責任公司，注冊資本為4132.95萬元。
7月30日“富碩宏信”與佛山市塑料皮革工業(yè)合作聯(lián)社簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，11月22日，前者從后者手中受讓其持有29.462%的上市公司法人股11002.44萬股，價格為2.95元/股，低于每股凈資產(chǎn)3.18元。由于此次轉(zhuǎn)讓涉及的全部為法人股，故并未依據(jù)每股凈資產(chǎn)進行定價，管理者的收購成本較低。
受讓后，“富碩宏信”成為“佛塑股份”的第二大股東?！案淮T宏信”在此次轉(zhuǎn)讓中共需以現(xiàn)金形式支付32457.2萬元購股款項，轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后10個工作日內(nèi)先支付2236萬元，辦理過戶手續(xù)前再支付第二筆1.3764億元現(xiàn)金，余下的50%將在一年內(nèi)全部付清。對于完成收購所需的巨額資金缺口，公司發(fā)布公告表示“擬通過股東出資或向金融機構(gòu)融資解決”，并且進一步說明“是否繼續(xù)收購股份將視具體情況而定”。
佛塑股份股權(quán)變化情況
本次MBO的主要操作特點是：從法人股入手，避免了須報財政部審批的手續(xù)辦理和等待期；轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例為29.462%，正好未超過30%的要約收購比例底線，也不需證監(jiān)會豁免。
