<<投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》，被巴菲特稱為“難得一見的有用的書”。博主精讀兩遍，摘要如下。作為投資理念之總體框架，力求知行合一。

【1. 學習第二層次思維】

開篇之義：“道可道，非常道”。作者認為投資中沒有普遍適用、長期適用的法則。一個原因是如果一種法則是有效的，就會有越來越多的人效仿，效仿者的行為最終會使該法則失效。因此，投資的藝術(shù)屬性不小于它的科學屬性。

如果你的目標是取得市場平均收益，那你只需買指數(shù)。如果你致力于跑贏市場，那需要兩個條件：1）你的判斷是正確的；2）你的判斷比市場的判斷更正確，領(lǐng)先一步，高人一等。因此條件1只是你跑贏市場的必要條件，而非充分條件。你的認識和大家一樣，不可能得到超額收益。

作者強調(diào)優(yōu)秀投資者必須要有“第二層次思維”。通俗說就是下棋的時候不能只看一步，還要看第二步。第一層次思維：這是一家好公司，買入。第二層次思維：如果人人都認為這是一家好公司了，那就麻煩了，股價很可能過高了，賣出。注意，實戰(zhàn)中很少一邊倒。

【2. 理解市場有效性及局限性】

作者認為：沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。成熟市場相對有效。中國市場相對無效，因為市場有效性假說的幾條假設(shè)都不太成立。有無效性，才有杰出的投資，基金經(jīng)理才有存在的意義。但是，無論何時，不要輕視市場，而要時時懷敬畏之心，慎之又慎。

【3. 大體準確的估計價值】

價值投資就是以低于內(nèi)在價值的價格買進，以高于內(nèi)在價值的價格賣出。對內(nèi)在價值大體準確的估計是關(guān)鍵，必須嚴謹，并以所有可用的信息為基礎(chǔ)。

作者認為價值型投資與成長型投資之間并沒有明確的界限。從用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算內(nèi)在價值角度看，無非是前者的預(yù)期增長率低些，后者高些，因此可以給后者更高的市盈率而已。另外，后者因為不確定性更高，應(yīng)使用更高的折現(xiàn)率。

【4. 價格與價值的關(guān)系】

作者在第四章中反復(fù)強調(diào)一件事——要耐心等待足夠好的買入機會，要有足夠的安全邊際，再價格低于內(nèi)在價值較多時買入。熊市提供很多這樣得機會，牛市則寥寥無幾。

作者強調(diào)：投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進最危險。因為一切利好因素和觀點都已計入價格，而且所有人都買了，哪里還有新買家？反之，最安全、獲利潛力最大的投資是在沒人喜歡的時候買進的。

作者列出幾種可能的獲利途徑：1、以近似于資產(chǎn)內(nèi)在價值的合理價格買入，隨后通過資產(chǎn)內(nèi)在價值增長而獲利，如PE收購后通過管理提升企業(yè)價值，但這種做法周期長且不確定；2、以高于價值的價格賣出獲利，這需要好運氣；3、以低于資產(chǎn)內(nèi)在價值的價格買進，等待價值回歸，作者認為是最靠譜的。

【5. 理解風險】

CFA等金融學教程中都把風險定義為中性詞，指波動性，或不確定性。如果預(yù)期收益-20%~30%，風險就高過預(yù)期收益-5%~8%。但作者給出了與眾不同不同的看法，他確信“風險”首先是損失的可能性。

理論認為，高收益與高風險相對應(yīng)，高收益作為承擔高風險的補償。或者說，要想獲得高收益，就得承擔高風險。如買股票相對于買國債，就要承擔虧損的風險。但價值投資者相信，以低于價值的價格買進時，就做到了低風險、高收益。反之，以高于價值的價格買入資產(chǎn)則低收益、高風險。

作者稱：單調(diào)的、被忽視的、遭冷落和打壓的證券往往成為價值投資者青睞的高收益證券。它們基本面風險低、股價波動小，熊市中往往更抗跌，雖然牛市中通常表現(xiàn)落后（有風險意識的投資者愿意承擔這種風險），但長期平均收益普遍表現(xiàn)好。

從概率角度理解世界，過去發(fā)生的一切并非必然，而是無數(shù)可能結(jié)果中的一種。投資亦然，結(jié)果虧損并不意味著它從一開始就必然虧損，結(jié)果盈利也不意味著虧損不可能發(fā)生。做出每項投資時，面臨的結(jié)果都是一個模糊的概率分布（非正態(tài)，有胖尾），投資的成敗取決于對分布的認知和運氣。

投資只關(guān)乎一件事：應(yīng)對未來。作者認為如果有遠見，我們可以對未來結(jié)果的范圍及發(fā)生的相對概率有一定的了解，即我們能構(gòu)建粗略的概率分布，能判斷哪些結(jié)果最可能發(fā)生、哪些有可能發(fā)生，繼而得出“期望值”和“置信區(qū)間”。如果沒有遠見，就只能靠猜想。

【6. 識別風險】

風險與要求收益率r之間的關(guān)系舉例：短期國債的收益率是4%（無風險利率），則長期國債利率5%~6%，高等級公司債7%；投資大公司股票要求回報率10%；垃圾債12%；小盤股13%；房地產(chǎn)15%；收購25%；風險投資30%+。隨著無風險利率的上下浮動，相應(yīng)要求回報率也上下浮動。

識別風險是控制風險的前提。如何識別風險？作者認為高風險主要伴隨著高價格（超出資產(chǎn)內(nèi)在價值）出現(xiàn)。高價格的出現(xiàn)又是因為有人蜂擁支付高價購買資產(chǎn)。為何會這樣呢？因為這些投資者盲目樂觀，忽視未來業(yè)績的不確定性，從而降低要求回報率r導(dǎo)致?？傊?，高價就是風險。

【7. 控制風險】

貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數(shù)人的成績單取決于至敗投資的數(shù)量及程度，而非制勝投資的偉大。良好的風控是優(yōu)秀投資者的標志。

作者認為，同等風險下取得更高收益挺好，同等收益下承擔更低風險更好。比如投資一只白馬股和投資一只垃圾股事后都取得了20%的收益，而事先投資白馬股的行為承擔了更小的風險。再如投資一個分散組合和投資單只個股都取得了20%的收益，投資一個組合事先承擔了更低的風險。

作者并非說要避免風險，而是建議投資者為了盈利而聰明的承擔公認的風險。最好的例子是保險公司，他們知道人人都會死亡，但仍然靠賣壽險賺錢，為何？因為他們通過精算分析風險，通過組合投保人降低風險，從而獲得利潤。分析風險和降低風險，你有做嗎？

控制風險，是要就可能出現(xiàn)的不利結(jié)果做好準備，當這種結(jié)果真的出現(xiàn)時，你不至于被毀滅。一般來說，你也不必對極端最壞情況作準備，比如百年一遇的，否則你什么都不要做了。能夠應(yīng)付幾十年一遇的風險就夠了，比如一年內(nèi)發(fā)生概率低于5%的糟糕情況就不要考慮了。比如中日釣魚島開戰(zhàn)。

【8. 關(guān)注周期】

作者認為，應(yīng)牢記萬物皆有周期。任何事物都不可能朝同一個方向永遠發(fā)展下去，樹不會長到天上。堅持以過去的事推測未來是對投資最大的危害。我的同事曉光認為每個行業(yè)都有周期，只是長、短、強、弱的區(qū)別，白酒是長周期行業(yè)。

信貸周期：經(jīng)濟繁榮；壞消息極少，人們感覺風險降低了；風險規(guī)避消失；錢更多，利率降低，信貸條件放寬；壞的貸款出現(xiàn)；違約出現(xiàn)；風險規(guī)避增加，出借錢更謹慎；利率提高，信貸條件變苛刻，最好的企業(yè)才能得到貸款；企業(yè)迫切需要資本卻不可得，破產(chǎn)增加；經(jīng)濟萎縮。

作者說：“無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。仿佛做的好的企業(yè)將永遠好下去、業(yè)績高的投資將永遠高下去一樣。實際上，相反的行為可能更正確”。知易行難，投資者總得問自己，茅臺、騰訊、萬科、格力、宇通……是不是拐點了？是不是拐點了？

【9. 鐘擺意識】

作者認為證券市場的波動像鐘擺：弧線的中間點是合理位置，但是市場在合理位置停留的時間總是很短，受興奮和沮喪情緒的交替影響，市場來回擺動于高估和低估兩端。如何運用著一規(guī)律呢？市場從悲觀轉(zhuǎn)樂觀后，不要過早獲利了結(jié)；市場從樂觀轉(zhuǎn)悲觀后，不要過早抄底。這波行情試試看。

作者將投資風險歸結(jié)為兩種：虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除一個是可能的，但不可能兩者都消除，需要平衡。市場極度樂觀時，人們普遍擔心錯失機會，虧損的風險被忽略了。市場極度悲觀時，人們又非常擔心虧損的風險，錯失機會的風險被忽略了。

牛市三階段：1、少數(shù)遠見者開始相信一切會變好；2、多數(shù)人意識到的確在變好；3、人人斷言一切永遠會更好。熊市三階段：1、少數(shù)遠見者洞察到風險；2、多數(shù)人意識到事態(tài)變壞；3、人人相信形勢會更糟。希望現(xiàn)在是牛市第二階段初期。

【10. 抵御消極影響】

作者認為利用市場的無效性是投資持久卓越的唯一方法。無效性指市場的錯誤定價，由投資者們（自己和他人）的錯誤決策導(dǎo)致。作者認為錯誤決策主要產(chǎn)生于心理因素，而非分析能力。許多投資者具備分析能力，往往能得出相似的結(jié)論，但克服不了心理弱點。

作者列舉了六種導(dǎo)致決策失誤的心理因素：前兩個是貪婪和恐懼，二者都過度了；第三個是放棄懷疑精神，相信不合邏輯的故事；第四個是在群體共識顯然荒謬的情況下放棄己見選擇從眾；第五個是因業(yè)績不如別人而產(chǎn)生的嫉妒；第六個是因賺錢比別人多而產(chǎn)生的自負。

克服六種不良心理因素極其困難，不要覺得自己能夠輕易免疫。下面的方法可能有幫助：對內(nèi)在價值有堅定的認識，并堅持低買高賣；當市價越來越偏離內(nèi)在價值時，絕不追高或低賣；通過學習歷史的周期獲得經(jīng)驗；記住，當事情不像真的時，它往往不是真的；與志同道合者互相支持。

【11. 逆向投資】

逆向投資。作者認為絕大多數(shù)投資者都是趨勢跟蹤者，追漲殺跌。卓越投資者需要有第二層次思維，逆向投資，不從眾。市場的上漲是由于買方的活躍度大于賣方，但當市場最瘋狂時，所有人都已經(jīng)買了，哪還有新的買家呢？一個人從買家轉(zhuǎn)為賣家，就可以導(dǎo)致市場下跌。

逆向投資知易行難。首先雖然市場終歸會掉頭，但你不知道具體時間。其次，多數(shù)情況下，市場并沒那么過度高估或低估。第三，估價過低并不等于明天就會漲，煎熬可能很久。第四，可能同時有很多人在逆向投資。作者建議投資者不但能知道自身與大眾的做法相反，還能知道大眾錯在哪里。

如果人人都喜歡一項投資，它就不可能是好投資。因為，價格高了，透支了未來的業(yè)績，潛在利好被充分挖掘了。在國內(nèi)，人人都想打新股發(fā)財?shù)脑挘鹿啥▋r怎么可能便宜？紀律：當前制度下，遠離新股、次新股。

逆向投資需要有懷疑的態(tài)度。當市場相當樂觀時要懷疑有沒有這么好，當市場極度悲觀時要懷疑有沒有這么壞。中國經(jīng)濟不是沒有崩潰的可能，但那是小概率，因為市場參與者都會做出最大努力以避免發(fā)生。因此不要押寶在小概率事件上；同樣，也不要輕信黃金十年之類的預(yù)言了。

【12. 尋找便宜貨】

精心構(gòu)建投資組合：買進最好的投資，賣出不那么好的投資，不碰最差的投資。怎么判斷好投資、壞投資？需要幾個步驟：1、建立潛在投資清單（股票池）；2、充分考慮它們的風險；3、大致估計它們的內(nèi)在價值；4、感知價格相對于內(nèi)在價值的高低；5、橫向比較排序優(yōu)劣。

能進入潛在投資清單（股票池）的資產(chǎn)，通常要滿足投資者設(shè)定的一些絕對標準。比如財務(wù)報表足夠透明、信息披露足夠充分、行業(yè)前景不難預(yù)測、專業(yè)技術(shù)能夠理解等。總之，要能看得比較懂、理解比較透。

尋找便宜貨！杰出投資不在于“買好的”，而在于“買的好”。投資者一定要區(qū)分“好公司”和“好交易”，做不到這一點將陷入困境。

便宜貨是如何產(chǎn)生的？1、冷門資產(chǎn)，存在一些客觀不足，比如流動性差、業(yè)內(nèi)排名靠后、過度杠桿化等；2、投資者失去客觀理性、不能透過表象看到本質(zhì)、或者未能克服某些偏見和束縛時；3、價格不斷下跌引發(fā)恐慌、過度悲觀，比如熊市末期遍地便宜貨。

公平定價的資產(chǎn)不是價值投資者買入的目標，因為它們只能帶來有風險的一般受益。投資者的圣杯是便宜貨。便宜貨的價值在于較低風險下的較高收益，即更高的收益風險比。

【13. 耐心等待機會】

耐心等待機會——等待便宜貨。作者建議等待投資機會的到來（賣家積極賣出某種資產(chǎn)），而非追逐投資機會（拿著購物單去市場采購）。投資是世界上最棒的游戲，因為你永遠不必急著揮棒。于是市場以20元拋給你宇通客車，以175元拋給你茅臺，以7元拋給你萬科……

【14. 認識預(yù)測的局限性】

要知道預(yù)測的局限性。對個別公司或證券，勤奮工作、關(guān)注細節(jié)、獲得知識優(yōu)勢，是有意義的。但事實證明，任何人對宏觀經(jīng)濟走勢的精準預(yù)測是不可持續(xù)的。預(yù)測也不總是有價值的，比如你一直看漲或者一直看跌，并堅持足夠長時間，總有一天是對的，但有什么意義呢？

即使足夠勤奮努力，了解的足夠多，也不應(yīng)認為自己能夠掌握未來，未來始終具有不確定性。因此，投資者應(yīng)該：多元化、對沖、極少或者不用杠桿、更強調(diào)當前價值而非未來增長、通常為各種可能結(jié)果做好準備。這樣才能在市場崩潰時有更充分的準備，從容抄底獲利。

【15. 正確認識自身】

面對市場周期有三種做法：1、認為周期可預(yù)測，努力了解市場并抄底逃頂，做到比市場更高明；2、承認未來不可預(yù)測，忽略周期，選擇標的買入并長期持有，穿越周期；3、了解我們身邊發(fā)生的事，弄清我們身處周期的哪個階段（熊腰/牛頭/牛尾……），據(jù)此指導(dǎo)投資。作者推崇第三種。

如何判斷市場的溫度？即處于周期的哪個階段？作者給出一些觀測指標，如：經(jīng)濟活躍還是停滯；前景樂觀還是悲觀；資金寬松還是緊縮；利率高低；投資者情緒；資產(chǎn)價格偏高偏低；市場成交旺盛還是冷清；資產(chǎn)持有人樂于持有還是急于出手；基金申購門檻高低……等等

【16. 重視運氣】

“我知道學派”認為未來可知可控，存在唯一的可能，因此努力收集信息預(yù)測未來，并據(jù)此投資。成功時歸功于自己的敏銳感覺，失敗時推脫運氣不好?！拔也恢缹W派”則認為未來事件是概率分布的，也會判斷哪種結(jié)果最有可能發(fā)生（其概率也未必大于50%），但同時承認會有其他多種可能性。

作者認同“我不知道學派”，認為應(yīng)將精力投在相對熟悉的行業(yè)和企業(yè)中，而非預(yù)測宏觀經(jīng)濟和大盤。因為不利結(jié)果有可能發(fā)生，發(fā)生概率甚至大于有利結(jié)果，我們的投資應(yīng)具有防御性。即在不利結(jié)果出現(xiàn)時能確保生存，這比在有利結(jié)果出現(xiàn)時確保收益最大化更重要！活著比高回報更重要。

【17. 多元化投資】

作者認為有三種典型投資策略，且很少有人能夠順應(yīng)市場條件及時改變。1、以進攻為主（無論牛熊都想跑贏指數(shù)，并承擔高風險）；2、以防守為主（牛市不輸指數(shù)，熊市大幅跑贏指數(shù)）；3、攻守平衡（不選時，只選好股，牛市熊市都賺錢）。作者選擇策略2，以防守為主。

防御性投資者關(guān)注的不是做對，而是避免做錯。這需要：1、排除投資組合中的致敗因素（深入盡職調(diào)查、要求高安全邊際，不輕易下注在沒有把握的持續(xù)繁榮預(yù)期上）；2、避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下；3、組合多元化、限制總風險承擔，并以整體安全為重。

如果你能準確的預(yù)測未來，那么投資成功順理成章。問題是，如果你錯了怎么辦？“安全邊際”！例如你預(yù)測它值10元，5元買入，就有一半的安全邊際，即使預(yù)測錯了，它其實只值7元，你也不至于損失。一定要敬畏投資！擔心損失的可能性！擔心有自己不知道的東西！擔心突發(fā)事件的打擊！

進攻——通過風險承擔爭取制勝投資——是一個高強度的活動。它可能帶給你所追求的收益，也可能帶來失望。另外，在高風險投資中，你的對手們也都是高手，你是否有把握比他們更強？在不具備必需的競爭力情況下，一定不要主動進攻、承擔高風險以及觸碰有技術(shù)挑戰(zhàn)性的領(lǐng)域。

【18. 避免錯誤】

為避免損失，需要了解導(dǎo)致?lián)p失的錯誤：思維錯誤和情感錯誤。1、分析過程中數(shù)據(jù)或計算錯誤導(dǎo)致錯誤估價；2、對各種可能性及其后果估計不足；3、貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服；4、風險承擔或風險容忍過度；5、沒有注意到價格已顯著偏離價值，還推波助瀾。

作者稱一種典型的思維錯誤為“想象無能”，首先沒有預(yù)測到所有可能發(fā)生的結(jié)果，其次沒有理解極端事件（如次貸危機）發(fā)生后的連鎖后果。有趣的是，某件事不可能發(fā)生的假設(shè)會使眾人采取高風險的行動，從而具有推動事情發(fā)生的潛力。另外，很少投資者了解資產(chǎn)之間的相關(guān)性。

【19. 增值的意義】

作者追求的投資業(yè)績目標：在市場繁榮期與市場表現(xiàn)一致，不必跑贏市場；在市場衰退期一定要跑贏市場，有超越市場的表現(xiàn)。為此，在市場上漲時的投資組合的貝塔系數(shù)不能太低（通常周期性越強貝塔系數(shù)越高）；在市場衰退期要積極追求阿爾法收益（識別并買入被市場嚴重低估的資產(chǎn)）。

【20. 最重要的事】

成功投資的基礎(chǔ)是對資產(chǎn)價值的深刻洞察，因此你必須會人所不會、見人所未見、或?qū)栴}分析更到位。低于價值買進是最可靠的盈利途徑，也是限制風險的關(guān)鍵因素。只有擁有良好的價值感，你才能低時敢于買，高時舍得賣。但定價過低絕不等于很快上漲，需要耐心和毅力堅持立場。

宏觀經(jīng)濟與市場周期經(jīng)常上下波動，投資者群體的心理也常有規(guī)律的鐘擺式運動。無論此刻朝哪個方向運動，大多數(shù)人總相信會永遠朝這個方向走下去，但這不是事實。由于群體心理的影響，大多數(shù)趨勢最終會發(fā)展過度。我們無從預(yù)知拐點，但卻能通過周邊人的行為推知所處的階段。

理解風險和獲取收益同等重要。最重要的風險是永久損失的風險。避免致敗投資，制勝投資自然會來。風險控制是防御型投資的核心，安全邊際是防御性投資的關(guān)鍵要素。風險控制和安全邊際必須時刻在你的投資組合中體現(xiàn)出來。

永遠不要認為自己可以通過努力完全掌握并預(yù)測未來。通常越宏觀的問題越無法預(yù)知，投資者的時間最好用在行業(yè)、企業(yè)等相對微觀的層面，并做到比別人了解的更多。但了解再多，也不能忽視隨機性和概率分布，要防范事態(tài)發(fā)展不如預(yù)期的可能性，避免因孤注一擲而全軍覆沒。

對投資者的評價是個長期、全面的過程。不但要考察牛市中的業(yè)績，也要考察熊市里的表現(xiàn)。不但要衡量投資回報率，還要評估其投資組合所承擔的風險。不但要識別投資者的投資風格（進攻、防御、平衡），還要考察其在與自己投資風格不相符的環(huán)境下的表現(xiàn)。