資金涌入中資股掃貨，市場(chǎng)由去年感到恐懼，至年底抱持懷疑，到美鋁第四季業(yè)績(jī)勝市場(chǎng)預(yù)期，且表示「中國需求」已回來，外資才愿意相信中國經(jīng)濟(jì)無問題。去年左右港股最大的因素，除了資金流向，還有外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的看法。無論分析員認(rèn)為是「硬著陸」抑或是「軟著陸」，以至對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)層的觀察及國情分析，總的來說，大部分外國投資者都錯(cuò)估了中國的形勢(shì)。 

2011至2012年間，中國經(jīng)濟(jì)籠罩著增長(zhǎng)放緩的陰霾，令外資「沽空中國」茁芽生長(zhǎng)，隨著政策逐漸明朗化，這股力量已被瓦解。說到底，是信心問題。如今市場(chǎng)信心回來，這股主導(dǎo)資金的主要力量，是令中國修復(fù)折讓的關(guān)鍵。 

港股繼續(xù)尋頂，資金炒作細(xì)價(jià)股，派對(duì)雖未完，但投資者不禁想起「花開堪折直須折」，止蝕固重要，但部分盈利前景未明的公司，止賺也重要。 

內(nèi)陸公布12月出口數(shù)據(jù)勝預(yù)期，恒指開市抽升至23477點(diǎn)高位，午后回吐，收?qǐng)?bào)23354點(diǎn)，上升135點(diǎn)。值得留意的是，在一個(gè)沒有大型配股上板的交易日，成交額達(dá)928億元，衍生市場(chǎng)成交雖有上升，但占大市比例偏低，只有17%，可見資金被迫追貨。 

航運(yùn)股表現(xiàn)大落后 

本港地產(chǎn)股持續(xù)上揚(yáng)，新世界（017）上漲5.4%，會(huì)德豐（020）屬折讓股續(xù)尋頂，二三線地產(chǎn)股如英皇國際（163）獲追捧。板塊輪動(dòng)繼續(xù)反映資金四圍覓食，重磅股輪流支撐大市，落后股成為尋寶重地，昨日尾市竟見中移動(dòng)（941）有支持。 

買不敢買的股票，工業(yè)股、航運(yùn)股及鋼鐵股復(fù)蘇之路勢(shì)必困難重重，但市場(chǎng)炒作周期復(fù)蘇，這些大落后股份有高值博率。航運(yùn)股急升后，看一看三年走勢(shì)圖，仍是大落后一族。 

馬士基航運(yùn)（Maersk Line）北亞管理層表示，中國工業(yè)情況較以前樂觀，農(nóng)歷新年將至，制造商加緊生產(chǎn)及出口，內(nèi)陸消費(fèi)上升亦令原材料進(jìn)口增加，預(yù)計(jì)亞歐航線貿(mào)易需求將持續(xù)增長(zhǎng)至農(nóng)歷新年。

環(huán)球市場(chǎng)中，日?qǐng)A是焦點(diǎn)。美元兌日?qǐng)A在88水平整固，但近日澳元及紐元兌日?qǐng)A則破位上升，是金融危機(jī)后最高水平。事實(shí)上，日?qǐng)A貶值第一波，是由78跌至88水平，既急又狠，盡顯淡友的資金力量。 

近日?qǐng)A匯投資性凈淡倉數(shù)量由高位回落，顯示淡友發(fā)動(dòng)第一波攻勢(shì)后，暫時(shí)獲利回吐。日?qǐng)A及日股將是2013年的焦點(diǎn)，但日?qǐng)A淡友贏了第一戰(zhàn)后，現(xiàn)時(shí)看淡日?qǐng)A、看好日股成為大主題，正如「新債王」Jeffrey Gundlach所言，有點(diǎn)叫人「買唔落手」。相反，更值得留意的是，日?qǐng)A套利資金帶來的資金浪，以及其對(duì)區(qū)內(nèi)股市、債券的影響。 

2011年中，美元結(jié)束弱勢(shì)，轉(zhuǎn)為商品牛市，正式為商品市場(chǎng)帶來「典范轉(zhuǎn)移」。2012年焦點(diǎn)是歐羅，貨幣體制會(huì)否出現(xiàn)崩潰危機(jī)，持續(xù)困擾市場(chǎng)。2013年，匯市焦點(diǎn)將是日?qǐng)A。 

日?qǐng)A貶值第一波后，今年會(huì)否繼續(xù)貶值下去？這問題非但意味著金融世界再少一個(gè)避險(xiǎn)天堂，也意味著另一輪由日?qǐng)A貶值帶來的套利交易（Carry Trade）資金浪在區(qū)內(nèi)出現(xiàn)。本欄自去年12月開始留意日?qǐng)A貶值帶來的資金效應(yīng)，日?qǐng)A套利交易可能性愈來愈高，陸續(xù)有大行分析其所帶來的影響。 

RBS新興亞洲分析報(bào)告表示，日?qǐng)A套利交易的條件將在今年出現(xiàn)，但資金力量會(huì)較2002至2007年小。分析員認(rèn)為，日?qǐng)A套利交易的三個(gè)條件包括： 

一、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)戒心下跌，而且維持在低水平；二、目標(biāo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較強(qiáng)，利率較高，出現(xiàn)利差吸引力；三、目標(biāo)市場(chǎng)擁有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。 

套利資金規(guī)模減弱 

上一輪日?qǐng)A套利交易高峰期出現(xiàn)在2002至2007年，但2008年的金融危機(jī)改變了這個(gè)情況。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)胃納指標(biāo)反映在美元身上，危機(jī)論流傳了好幾年，資金不斷流入日?qǐng)A避險(xiǎn)，尤其是瑞士央行出手干預(yù)瑞郎后。 

然而，日?qǐng)A升值對(duì)套利交易玩家而言是一大打擊，資金急速拆倉逆流。分析員指出，在2008年9月至2009年3月期間，以印度尼西亞盧布及印度盧比兌日?qǐng)A的貶值損失（匯率加利息）最大，正是因日?qǐng)A套利交易而出現(xiàn)的拆倉逆流所致。 

因此能夠吸引日?qǐng)A再次出現(xiàn)套利交易的條件是，投資者對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)戒心回落，并預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)大風(fēng)大浪，穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，加上愿意博取回報(bào)的情緒，才能吸引資金出籠。 

當(dāng)然，要吸引資金套利，套利貨幣本身要弱勢(shì)，最理想是穩(wěn)定地持續(xù)弱勢(shì)，目標(biāo)貨幣強(qiáng)勢(shì)兼高息。 

上一個(gè)套利高峰期，日?qǐng)A套利目標(biāo)多是澳元、紐元及美元這些發(fā)展國家貨幣，但如今亞洲區(qū)內(nèi)，新興亞洲經(jīng)濟(jì)更加強(qiáng)，而且減息周期接近完結(jié)，對(duì)日?qǐng)A套利交易的玩家而言，更有吸引力。 

RBS報(bào)告指出，在亞洲貨幣中，人民幣、印度盧比、印度尼西亞盧布的套利比率較高，但后兩者現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不及當(dāng)年勇，只剩人仔的套利交易有較大吸引力。是故即使今年日?qǐng)A套利交易重臨，規(guī)模也不會(huì)像當(dāng)年般大。 

其次，分析員指出，日?qǐng)A套利交易全盛時(shí)期，估計(jì)規(guī)模高達(dá)1.1萬億美元，金融危機(jī)后的平倉活動(dòng)，其實(shí)令很多套利交易玩家損手，加上日本政府近年提供更多高息理財(cái)產(chǎn)品，傳統(tǒng)銀發(fā)族或傾向買本地日?qǐng)A資產(chǎn)，以致這輪日?qǐng)A套利交易力量大不如前。