作者為慢牛投資公司董事長(zhǎng)，著有《避開(kāi)股市的地雷》等

　　2003年，我在瑞銀工作時(shí)曾寫(xiě)過(guò)一份報(bào)告，單刀直入：假想政府規(guī)定，所有的公司只能用2倍市盈率發(fā)行股票，或者增發(fā)新股，否則，不準(zhǔn)融資。你猜有多少企業(yè)會(huì)響應(yīng)？我敢說(shuō)大多數(shù)企業(yè)會(huì)熱烈響應(yīng)！

　　原因很簡(jiǎn)單，雖然2倍市盈率聽(tīng)起來(lái)“很低”，但是融來(lái)的可是真金白銀，關(guān)鍵是，不需要?dú)w還！雖然攤薄了大股東的股權(quán)，但是誰(shuí)在乎呢？大多數(shù)公司是國(guó)有控股。雖然發(fā)行價(jià)格越高越好，但是如果別無(wú)選擇，有些民營(yíng)企業(yè)也會(huì)愿意在2倍市盈率的情況下融資?？毓?0%和控股25%，在大股東和管理層眼里，實(shí)際上是一樣的。小股東什么權(quán)利也沒(méi)有。

　　而現(xiàn)金分紅和回購(gòu)股票就是IPO和增發(fā)的反向操作。對(duì)很多大股東和管理層來(lái)講，那就像割肉一樣痛苦，輕易不愿意這么干。這次分紅，可能就是為了下次再融資。小心！

　　股市便宜與否首先是個(gè)經(jīng)濟(jì)概念。比如，它的可持續(xù)回報(bào)率必須高于債券和其他競(jìng)爭(zhēng)者。其次，它的各種額外風(fēng)險(xiǎn)必須有足夠的補(bǔ)償。這涉及到市盈率、市凈率、分紅息率、ROE、重置成本和行業(yè)前景，等等。

　　如果你覺(jué)得計(jì)算太復(fù)雜，那么根據(jù)中國(guó)國(guó)情，判斷股市便宜與否，我們可以掌握以下標(biāo)準(zhǔn)：一是如果真正便宜，上市公司會(huì)紛紛回購(gòu)股票，不是裝模作樣地回購(gòu)，而是大幅度地回購(gòu)，窮其資源回購(gòu)。二是大股東會(huì)增持股票。同樣，不是裝模作樣地增持，而是大幅度地增持，窮其資源增持。注意，股民對(duì)公司的估值應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大股東對(duì)公司的估值(因?yàn)樗麑?duì)公司有控制權(quán)，而股民沒(méi)有)。三是大量的公司主動(dòng)叫停新股發(fā)行，而不是被政府叫停。

　　大股東和管理層知道公司的內(nèi)情遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股民。我們股民不能自作聰明，千萬(wàn)不能反向操作。比如，他們?cè)谄疵鲜蠭PO、增發(fā)、配股、減持，而你我還認(rèn)為股票真便宜，傻乎乎地高唱“敢死隊(duì)”的戰(zhàn)歌。不可笑嗎？

　　其次，股市便宜與否也是個(gè)社會(huì)概念。在中國(guó)，即使只準(zhǔn)用2倍市盈率發(fā)行，也會(huì)有大量公司躍躍欲試。談?wù)摴墒斜阋伺c否沒(méi)有意義，公司一旦獲得資金，你就無(wú)法約束它。在這樣的經(jīng)濟(jì)制度下，公司只值零倍市盈率。

　　政府對(duì)股票發(fā)行的審批和控制，導(dǎo)致了長(zhǎng)期以來(lái)股票的稀缺性和高價(jià)格，而股民補(bǔ)貼了上市公司及其高管和股東(當(dāng)然包括PE投資者)。這種審批和控制偶爾也導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)和二道販子的腐敗。隨著股票稀缺性的降低，隨著上市公司真實(shí)內(nèi)涵的暴露，股票的估值會(huì)趨于理性化。

　　中國(guó)股市現(xiàn)在處于一個(gè)很為難的境地：雖然它連續(xù)跌了幾年，但依然是世界上最貴的股市。除了“兩桶油”和銀行，其他公司還是貴得離譜。如果政府救市，這種狀況還會(huì)延續(xù)甚至惡化，還會(huì)慫恿更多的新股民進(jìn)入，鼓勵(lì)老股民再多呆一會(huì)兒。以后公眾的積怨會(huì)更深，問(wèn)題更難解決。

　　如果現(xiàn)在不救市，股市會(huì)滑向合理的估值水平：比現(xiàn)在低一半到三分之一。對(duì)政府和股民來(lái)講，這都是一個(gè)長(zhǎng)痛與短痛的抉擇問(wèn)題。

　　有人大叫“股市便宜”，只是因?yàn)樽约阂呀?jīng)被套牢，或者在股市更貴的時(shí)候一直叫好，現(xiàn)在不愿意改口，但是，他們完全不顧幾個(gè)讓人奇怪的事實(shí)：一是太多的企業(yè)依然打破腦袋想上市。眾所周知，上市就是把公司的一部分股權(quán)賣(mài)給別人。二是多少企業(yè)愿意大幅回購(gòu)？多少大股東愿意大幅增持？哪些董事長(zhǎng)和高管在領(lǐng)取工資和獎(jiǎng)金時(shí)，愿意拿自己公司的股票而放棄現(xiàn)金？我們所看到的是，上市公司的高管和大股東們只顧埋頭不斷地減持、增發(fā)、配股、辭職和套現(xiàn)。還有一個(gè)事實(shí)是，多少企業(yè)嫌自己的股票太便宜，愿意退市？

　　所以，考慮到未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)放緩(利潤(rùn)下降和企業(yè)現(xiàn)金流的壓力)，考慮到眾多公司的高估值，考慮到實(shí)際的民間高利率和理財(cái)產(chǎn)品的高收益率，再加上投資者所需要的安全邊際，我個(gè)人認(rèn)為A股太貴。