2005年美國房地產(chǎn)上市公司平均營業(yè)利潤率為19％，國內(nèi)A股上市公司為17％。但美國房地產(chǎn)上市公司平均的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.45倍，比國內(nèi)A股地產(chǎn)公司的均值0.29倍高出50％。

　　在國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)中，“萬科”的周轉(zhuǎn)率為0.56倍、“招商局”0.41倍、“金地”0.31倍……而“帕爾迪”（PulteHome）、LennarCorp.、KBHome、HortonD.R.等美國龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在1倍以上。前5位中只有多元化經(jīng)營的Centex，周轉(zhuǎn)率在0.6-0.7倍之間。

　　目前，在利潤率相當?shù)那闆r下，周轉(zhuǎn)率已成為阻礙國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)快速擴張的主要瓶頸，許多方面仍有改進的空間。

　　品牌是根本

　　客觀地說，同一般消費品相比，房地產(chǎn)行業(yè)的品牌忠實度是比較低的。

　　消費者在購買時會考慮更多的復雜因素（價格、交通、環(huán)境……），即使如此，在相同的產(chǎn)品定位下，知名企業(yè)的產(chǎn)品無疑會獲得更多青睞。此外，品牌不僅意味著知名度，更意味著對人才的凝聚及核心設計能力的積累，而這些都是企業(yè)在長期中縮短開發(fā)周期和銷售周期的保證?！叭f科”的高周轉(zhuǎn)就是品牌力量的最好例證。在相同的利潤率定位下，“萬科”的周轉(zhuǎn)率是最高的，而國內(nèi)其他企業(yè)，盡管也可以通過降價或經(jīng)營模式的改變，來獲得更高的周轉(zhuǎn)率，但都必須以利潤率的犧牲為代價。

　　因此，品牌是企業(yè)在不變利潤率下，提高周轉(zhuǎn)率、進而提升極限擴張速度的根本，是推動企業(yè)從附圖中左下角的區(qū)域向右上移動，并逐漸靠近有效邊界的原動力。

　　但對于多數(shù)中小型房地產(chǎn)企業(yè)而言，品牌的提升需要較長的時間，是否有短期內(nèi)放大極限擴張速度的捷徑呢？

　　回答是：恰當?shù)漠a(chǎn)品定位和土地戰(zhàn)略。

　　恰當?shù)漠a(chǎn)品定位

　　對于最有效率的企業(yè)（有效邊界上的企業(yè)），30％左右的營業(yè)利潤率能夠創(chuàng)造最高的資產(chǎn)回報率和最大的極限擴張速度。

　　不過對于那些已經(jīng)處于有效邊界上的龍頭企業(yè)，由于其發(fā)展戰(zhàn)略和核心能力已基本成形，要它們改變定位，沿有效邊界從一點向另一點移動并不是那么容易；相反，一些處于探索中的中小企業(yè)，可以通過適度地調(diào)整初始戰(zhàn)略，將自己定位在現(xiàn)有能力下最佳的利潤率與周轉(zhuǎn)率組合上。

　　如果說品牌提升是推動企業(yè)從附圖中有效邊界內(nèi)的點，沿黃色線向右上方的有效邊界移動，那么“恰當?shù)膽?zhàn)略定位”，則是推動企業(yè)在有效邊界內(nèi)沿綠色線移動。這種移動可能是向左下方移動，走更高端的路線；也可能是向右上方移動，實行薄利多銷的戰(zhàn)略。

　　總之，對于每個企業(yè)，最佳的利潤率與周轉(zhuǎn)率組合是不同的，具體的戰(zhàn)略調(diào)整方向，需要企業(yè)在自身的發(fā)展歷程中探索。

　　減輕土地存貨負擔

　　對美國房地產(chǎn)企業(yè)的研究顯示，像Lennar等通過并購高速擴張的企業(yè)，在積極并購的同時卻又在剝離出售一些未列入發(fā)展規(guī)劃、2-3內(nèi)不使用的土地。這種主動出售土地，減輕存貨負擔的方式，與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)近乎瘋狂的儲備土地行為形成了鮮明對比。

　　該如何理解這種矛盾呢？

　　在土地資源稀缺、地價不斷上漲的今天，儲備土地無疑會削減未來的開發(fā)成本，進而提升利潤率。但利潤的釋放需要時間，而過度的土地儲備不僅會減緩企業(yè)擴張的步伐，還可能使企業(yè)在“沉重”的利潤下被壓垮。

　　“順馳”被百億元的土地儲備拖垮了，像“順馳”這樣的企業(yè)還有很多。“蓋子”和“鍋”的“游戲”，也許可以換一種“玩法”。

　　美國第二大房地產(chǎn)企業(yè)Lennar在2000年的一次并購中，17億美元的標的額，承債12億，其余5億中一半換股、一半現(xiàn)金，但即使只有2.5億美元現(xiàn)金，Lennar也不想出。并購后，Lennar通過出售土地回籠了2億資金，加上被并購企業(yè)賬面上的1億現(xiàn)金，并購當年，Lennar的手持現(xiàn)金非但沒有減少，還增加了2億，從而為下一次并購做好了準備。

　　Lennar的戰(zhàn)略提示我們：與其四處奔波尋找更多的“蓋子”，還不如用一口“鍋”，炒更多的“菜”。

　　運用金融工具

　　房地產(chǎn)企業(yè)的極限擴張速度主要取決于品牌、定位等經(jīng)營性戰(zhàn)略，但如同其他所有行業(yè)一樣，金融工具的運用無疑會對企業(yè)的發(fā)展起到有力的支撐。

　　實際上，美國房地產(chǎn)企業(yè)的高周轉(zhuǎn)除了與其經(jīng)營模式、土地戰(zhàn)略相關外，部分還應歸功于發(fā)達的金融市場與靈活的金融工具。

　　資產(chǎn)證券化

　　2003年“121文件”明確提出，房地產(chǎn)企業(yè)在尋求銀行貸款前必須自行解決30％的開發(fā)資金。此后，中國房地產(chǎn)信托呈現(xiàn)爆炸式增長，并成為國內(nèi)信托產(chǎn)品的主力。

　　但目前國內(nèi)房地產(chǎn)信托仍以負債型為主，即信托產(chǎn)品持有人僅獲得相對固定的收益，并不擁有信托標的下的房產(chǎn)所有權(quán)，也不擁有殘值收益的分享權(quán)。有時，發(fā)起的房地產(chǎn)商還會承諾回購。

　　在這種情況下，嚴格地講，發(fā)行的房地產(chǎn)信托應作為“表內(nèi)”資產(chǎn)處理，從而不能起到將資產(chǎn)和負債表外化，以加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)并控制負債率的作用。

　　而國外的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），是信托基金持有人通過持有信托基金而間接擁有REITs所投資的不動產(chǎn)，是權(quán)益買賣行為。對減輕資產(chǎn)負擔，加速周轉(zhuǎn)有著顯著作用。

　　隨著國內(nèi)負債型房地產(chǎn)信托風險的加大，2006年7月，銀監(jiān)會下達了《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》（“54號文”），規(guī)定自有資金超過35％、四證齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)等三個條件全部具備的房地產(chǎn)項目才能融資。受此影響，8月，房地產(chǎn)信托驟減四成，9月份在8月的基礎上又減少了五成。

　　但從國際市場發(fā)展來看，房地產(chǎn)行業(yè)的證券化是必然的趨勢。

　　目前美國有300多個地產(chǎn)投資信托基金，管理資產(chǎn)總值逾3000億美元，其中2/3已上市。香港的第一家REITs——“領匯基金”（LINKREIT，0823HK），在幾經(jīng)周折后于2005年11月在香港交易所上市。在此之前，日本、韓國、新加坡等國也都紛紛允許REITs上市。

　　目前，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)也對REITs表現(xiàn)出了較高的熱情，但更多的企業(yè)將其視為一種多樣化的融資渠道。實際上，REITs的真正意義在于它通過將資產(chǎn)表外化，將負債風險分散轉(zhuǎn)讓，從而加速了企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，推動了其極限擴張速度的提升。

　　土地期權(quán)

　　美國多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都通過簽訂土地期權(quán)的方式，來鎖定一塊土地未來幾年的使用權(quán)。在支付一定的期權(quán)費用后，房地產(chǎn)企業(yè)獲得了一個購買的權(quán)利（而不是義務），即在未來一段時期內(nèi)，可以在需要的時候按照事先約定的價格購買指定的土地。

　　這種做法既保證了一定的土地儲備，又減輕了企業(yè)長期儲備的存貨負擔，與國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)分期付款購地有相似之處。但不同的是，土地期權(quán)是一種權(quán)利而不是義務，因此不會增加財務風險；此外，土地期權(quán)是“表外”項目，即在執(zhí)行期權(quán)購買土地之前，無論是被鎖定的土地還是約定的土地價款，都不體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上，從而不會降低周轉(zhuǎn)率，也不會提高負債率。

　　如何將土地期權(quán)以一種有法律保障的方式在國內(nèi)推行，也許是改善房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的重要途徑之一。

　　終端上的努力

　　與汽車生產(chǎn)商同時也提供汽車貸款一樣，境外房地產(chǎn)企業(yè)為刺激消費者購房需求也在終端上做足努力?！凹笨蛻糁薄?，為客戶提供手續(xù)更加簡化的抵押貸款服務（有時利率也更加優(yōu)惠，因為不同于一般金融機構(gòu)，房地產(chǎn)企業(yè)的主要收益不依賴利差）。

　　一般的，大型房地產(chǎn)商旗下都有一個專業(yè)從事抵押貸款的子公司，主要為自己的購房客戶提供貸款服務，然后將貸款轉(zhuǎn)售給銀行等有投資需求的金融機構(gòu)，或“打包”證券化在二級市場上出售，從而將全部信貸風險轉(zhuǎn)嫁。

　　不過，在國內(nèi)現(xiàn)行的金融體系下，房地產(chǎn)企業(yè)提供金融服務一時還難以推行。如何防止過熱、如何轉(zhuǎn)嫁和分散風險，成為房地產(chǎn)金融發(fā)展的最大難題。但在“終端上努力”的思路，仍是值得借鑒的。