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投資與人生 曹仁超 轉(zhuǎn)載自《信報月刊》385期2009年4月號 （本文為作者于 3 月 6 日在香港中文大學(xué)逸書院的演辭） 過去十八個月內(nèi)全球一百萬億美元市值財富共減少 50% 令信貨市場萎縮。 今天才提大家應(yīng)持盈保泰已經(jīng)太遲， 眼前的問題是未來如何度過這個次按危機。 2009年是我們重新評估自己投資價值觀或世界觀的日子， 例如到底過去的投資方向有沒有出錯。 資本主義社會與共產(chǎn)主義社會最大分別， 就像一塊切得大小不一的大蛋糕同一塊大小均等的小蛋糕。 前者分配不平均， 同時人人認(rèn)為自己應(yīng)分得更多；后者則人人所得相同， 由于獲分的蛋糕實在太小， 結(jié)果人人吃不飽。 過去三十年世界大趨勢是共產(chǎn)主義國家紛紛改用資本主義制度去創(chuàng)造財富；到今時今日全球獲分配不足的人又再向往過去的平均主義。 創(chuàng)造財富與如何分配財富之爭， 白人類社會出現(xiàn)后一直存在。 古代圣賢皆傾向平均主義，認(rèn)為不患寡， 患不均； 近代經(jīng)濟學(xué)家例如阿當(dāng)史密夫等卻認(rèn)為創(chuàng)富較均分財富更重要。 個人認(rèn)為當(dāng)社會仍處貧窮期， 創(chuàng)富為首要項目；當(dāng)社會經(jīng)濟發(fā)展到某一水平， 如何分配財富變得很重要。 一切準(zhǔn)繩皆因客觀環(huán)境改變而令標(biāo)準(zhǔn)不同； 社會何時應(yīng)強調(diào)創(chuàng)富、 何時轉(zhuǎn)向較公平分配財富？本人沒資格下判語， 只以個人經(jīng)歷供大家參考。 幸運的香港人 1967年剛離開學(xué)校時， 本人的目標(biāo)十分明確 — 賺一百萬港元。 到 1981 年本人已賺到第一個一百萬，由于金錢購買力在這十四年間下跌約 90%， 個人將目標(biāo)改為賺一千萬元。 到 1991 年本人成功賺取第一個一千萬元，那時發(fā)現(xiàn)賺錢的真正樂趣不是在于擁有多少， 而是在于賺錢過程。 每當(dāng)自己賺到錢時都感到一陣子高興， 不是因為自己的錢又多了，而是源于自己和其它人的見解不同， 但事后卻證明自己的分析正確所帶來的那份喜悅。 九十年代本人對社會多了一份關(guān)懷， 開始做點慈善工作， 到2003年這方面所占個人時間及金錢漸多。 2009年起更將報館工作量大量減少，以便抽出更多時間參與慈善工作， 即本人由 1967 年以賺錢第一， 到 2009 年認(rèn)為能為社會多做點事才最重要，即個人認(rèn)為如何分配財富較創(chuàng)造財富更重要。 上述到底是個人心路歷程還是整體香港社會心態(tài)的改變， 本人并不清楚。大部分人離開學(xué)校后經(jīng)過三十年努力為自己創(chuàng)富， 到投資成功或事業(yè)有成之后， 漸漸熱心公益， 希望把自己賺回來的一部分財富與別人共享， 因我們這一代港人是最幸運的一代。 1967 年出來社會做事那一年巧遇香港經(jīng)濟最低潮， 過去日子襄雖然亦有很大風(fēng)浪， 直到 1997 年第三幸為止， 無論樓價、 股市大方向皆是向上。 在上升浪中做投資， 成功機會總較在上落市中容易。由 1997 年 7 月開始的亞洲金融風(fēng)暴，令恒生指數(shù)由 1997 年 8 月 16820 點回落到 1998 年 8 月6544 點，為期一年，跌幅 61%。 2000 年 3 月開始的科網(wǎng)服泡沫爆破潮，恒生指數(shù)由 18397 點回落至 2003 年 4 月 8331 點，為期三年，盼、幅 54%。 2007 年 11 月開始的決按危機，值指由 31958 點回落至今最低是 今天無論值生指數(shù)或本港住宅樓價（豪宅除外）仍較 1997 年 7 月那時低。 日本人由 1990 年 1 月開始進入「迷失世代」， 至今己十九年， 仍沒完沒了。 港人自 1997 年第三季開始亦進入「迷失世代」， 但因有中國因素， 港人處境較日本人好很多。 2004 年年初東京住宅樓價只及 1990 年的五分之一； 商業(yè)樓價只有高峰期十分之一； 2009 年 3 月日經(jīng)平均指數(shù)只及 1989 年 12 月四分之一， 至今日本人在股市及房地產(chǎn)項目損失超過二十萬億美元。 日圓自 1995 年起進入接近零利率時代， 過去日本政府向金融機構(gòu)提供共三千五百億美元協(xié)助（相等于今天美國二萬億美元）， 結(jié)果有如泥牛入海。 未來十年的金融業(yè)發(fā)展大方向 由美國次按危機所引發(fā)的全球金融海嘯， 至今仍在不斷蔓延與擴散中， 不但波及歐洲， 亞洲亦受嚴(yán)重影響。 不但影響金融業(yè)， 2009 年更開始影響實體經(jīng)濟， 例如中國同日本進出口業(yè)務(wù)己出現(xiàn)大幅下滑。 上述仍非最重要的影響， 最重要的影響是由八十年代開始以佛利民為代表的新自由經(jīng)濟思想和金融市場理論， 正面對最嚴(yán)重的質(zhì)疑。 今天美國五大投資銀行不是破產(chǎn)便是被收購或轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行， 兩大房貸機構(gòu)已被政府托管， 甚至大銀行亦面對國有化危機。 說明金融機構(gòu)并不能為切身利益而進行自我監(jiān)管， 其集體非理性行為不但導(dǎo)致自我毀滅， 其后果更需由社會甚至全人類去承擔(dān)。 2007 年 10 月起世界最大的改變是以政府「干預(yù)之手」取代自由經(jīng)濟所強調(diào)的「無形之手」， 以政府監(jiān)管取代市場有效論。 其意識形態(tài)的改變一如八十年代興起的新自由經(jīng)濟思想一樣， 將主導(dǎo)今后十多年金融市場發(fā)展大方向。 例如經(jīng)過十多年討論， 在 2005 年才推出的新《巴塞爾資本協(xié)定》。 新協(xié)議要求成員國的金融機構(gòu)在 2007 年年底前執(zhí)行此一框架： 即銀行風(fēng)險準(zhǔn)備金同銀行信貸風(fēng)防掛鉤。 一旦執(zhí)行該協(xié)議， 銀行必須提升風(fēng)險準(zhǔn)備金或減少信貸風(fēng)險。 簡單而言， 銀行必須減低信貸風(fēng)險或增加資本， 其后因次按危機出現(xiàn)而無法執(zhí)行。 美國、 歐盟及日本政府己決定推遲執(zhí)行上述的新協(xié)議， 中國決定不參加巴塞爾新協(xié)議及成為會員， 上述只是過渡期， 巴塞爾新協(xié)議或遲或早在全球執(zhí)行， 即未來十年， 銀行面對借貸收縮已成大趨勢。 本人翻查歷史， 發(fā)現(xiàn)從沒有一個時期的經(jīng)濟在銀行借貸收縮期仍可維持大繁榮。 除了巴塞爾新協(xié)議外， 國際會計師公會亦要求金融衍生產(chǎn)品在財務(wù)報告表上按市價入賬， 即 mark to market。 金融海嘯后上述產(chǎn)品市值跌幅接近八成， 如按市值入賬必會為金融機構(gòu)帶來重大虧損。 目前各國政府已同意上述制度， 亦同時同意推遲執(zhí)行。 另外， 過去投資銀行將衍生產(chǎn)品列入資產(chǎn)負(fù)債表之外， Off - Balance sheet 而隱藏得失。 現(xiàn)在投資銀行沒有了， 過去被隱蔽起來的虧損在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上必須浮現(xiàn)出來， 即 2008 年全球銀行業(yè)績將令人慘不忍睹。 再加上國際三大信用評級機構(gòu)被人指責(zé)失職， 包括穆迪（Moody）、 標(biāo)普（Standard &Poor）及惠譽（Fitch）。 由于被評級公司付大量年費， 令這些信用評級機構(gòu)在過去一再高估其信用， 致使濫發(fā) CDO 情況出現(xiàn)。 投資者在三 A 評級吸引下買入大量次按債券， 因此而出現(xiàn)重大虧損。 目前在投資者壓力下， 政府對信用評級機構(gòu)加強監(jiān)管只是時間問題。 亦有人提出質(zhì)疑金融機構(gòu)高級行政人員為何容許如此高杠桿比率在自己機構(gòu)內(nèi)出現(xiàn)， 例如雷曼 兄弟杠桿比率高達三十七倍？ 他們在領(lǐng)取高薪后有沒有真正監(jiān)管金融機構(gòu)？ 是否為了賺取大量花紅而把股東的錢拿去賭一鋪？ 上述問題都非本人所能解答， 但上述三大因素將主導(dǎo)未來十年或以上金融業(yè)發(fā)展大方向： 高杠桿時代過去； 濫發(fā)三 A 評級時代過去； 銀行監(jiān)管制度將愈來愈嚴(yán)格。 三大因素加起來答案只有一個， 就是借貸收縮， 即全球流動性資金進入枯竭期。 雖然各國政府將利率降至接近零水平， 由于經(jīng)濟系統(tǒng)早已失血太多， 身體已十分虛弱， 企業(yè)融資仍十分困難， 不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)所發(fā)債券利率高達十五厘仍乏人問津。 虛擬經(jīng)濟正在高速萎縮， 到 2009 年已影響實體經(jīng)濟。 負(fù)面效應(yīng)開始影響普通市民的生活， 例如失業(yè)、 裁員、 減薪及負(fù)資產(chǎn)。 另外， 國際原油價格暴跌引發(fā)原料價格暴跌亦產(chǎn)生不同程度的震蕩； 失業(yè)率大升令消費市場不振； 貿(mào)易保護主義抬頭令國際航運費大跌。 八十年代開始的新自由經(jīng)濟制度在瓦解中， 另一個新制度又未建立； 在這段青黃不接期，投資市場如何是好？ 全球轉(zhuǎn)向高儲蓄恨消費道路 2008 年記美國已進入減債期。 歐盟體制面對個別成員利益不一致而產(chǎn)生內(nèi)部矛盾。 日本經(jīng)濟再次陷入衰退， 中國又能獨善其身多久？ 面對發(fā)達國家消費模式改變壓力下， 中國能否迅速擴大內(nèi)需去抵消？ 九十年代的日本不行， 2008 年后的中國行嗎？ 全球經(jīng)濟到 2008 年是否在重蹈日本覆轍， 進入失落世代？ 香港較全球優(yōu)勝之處是 1997 年已經(jīng)歷亞洲金融風(fēng)暴， 因此這次面對全球金融海嘯有一定免疫力。 雖然如此， 香港所受的打擊仍十分大， 因香港與中國不同， 香港本身缺乏內(nèi)需市場，是百分百海島型經(jīng)濟， 一直靠服務(wù)全球為主。 面對十號風(fēng)球又能做什么？ 自 2007 年 4 月開始本人己在《信報》專欄內(nèi)一再提醒讀者要小心「次按危機」影響， 可惜受到 2007 年 9 月港股直通車謠傳影響， 香港投資市場狂升。 今天能夠劫后余生者己算了不起。 投資者面對逆境， 開心又過一天， 不開心又過一天， 不如收拾沉重心情， 開開心心地度過這場逆境， 以免影響身體健康。 2007 年 11 月起我們已進入全球性信貸萎縮周期（credit-loss cycle）； 在可見的將來是沒完沒了。 這次衰退與過去不同，因為這次是資產(chǎn)負(fù)債表收縮， 即減少負(fù)債期或稱去杠桿化。 當(dāng)資產(chǎn)價格大跌后， 負(fù)債自然必須減少， 情況同 1990 至 2003 年日本極之相似。 未來另一個大趨勢是戰(zhàn)后嬰兒所引發(fā)的七十年代的 baby boom， 到 2008 年已變成 baby bust。 我們這一代人（本人在1948年出世）到 2008 年開始步入退休期。 當(dāng)這批人士陸續(xù)退休， 必令全球消費下降（日本由于不容許別國人口移民入境， 自 1990 年起已進入 baby bust 期）。 戰(zhàn)后開始的各種大趨勢， 到 2008 年己出現(xiàn)方向性改變。 各位應(yīng)小心， 過去被認(rèn)為正確的想法到了 2008 年可能變成錯誤， 例如長期持有匯豐銀行或買樓收租。 過去被認(rèn)為錯誤的想法例如持有現(xiàn)金， 到 2008 年變成正確， 未來大方向是全球愈來愈多消費者轉(zhuǎn)為高儲蓄戶。 1929 年華爾街危機后， 到 1930 年上半年情況仍不算差， 引發(fā)全球經(jīng)濟大蕭條的是 1930 年開始的全球保護主義， 這亦是目前全球最大的威脅。 2009 年各國政府面對 GDP 負(fù)增長壓力下， 會一如 1930 年美國政府通過 Smoot-Hawley Act， 大幅提高入口關(guān)稅去保護本土工業(yè)， 結(jié)果引發(fā)其它國家采取相同措施報復(fù)， 令各國日用品價格大幅上升， 這才是引發(fā)蕭條的最大理由。 最惡劣日子還未過去 2008 年開始由全球性生產(chǎn)過剩所引發(fā)的通縮日子將維持多久？ 這亦非事前所能估計。 亞洲投資者已沒有興趣買入美國兩房債券， 除非美國政府提供類似美國銀行或花旗銀行債券的同樣保證。 雖然奧巴馬宣布為兩房提供四千億美元資金， 但外國投資者于 2008 年下半年共拋售一千七百億美元兩房債?，如外國投資者在 2009 年上半年繼續(xù)拋售兩房債券， 兩房能提供的借貸資金將十分有限。 目前兩房發(fā)行的企業(yè)債券約一萬七千億美元， 另擔(dān)保三萬七千億美元別人負(fù)債； 即美國十二萬億美元住房樓按中， 約 50 % 由兩房提供或作擔(dān)保！ 美國 1 月份新房出售創(chuàng)新低， 只有年率三十二萬四千間； S&P / Case - Shiller 二十大城市住房指數(shù)跌幅， 去年 12 月較 2007 年同期回落 18.3 %， 或較 2006 年高峰期回落 27 %。 美國 1 月份被接管的住宅數(shù)目上升 7.8 % 。 2008 年第四季美國 GDP 收縮 5.4 %， 是二十六年內(nèi)最差。 1900 至 2002 年（共一百零三年）道指平均每年升幅只有 7.2 %， 其中 63 % 日子是正回報、 37 % 負(fù)回報； 只有五年每年波幅在 5 % 至 10 % 之間。 即一百零三年內(nèi)少于 5 % 的日子是牛皮市， 大部分日子是大上大落， 即由低 P/E 走向高 P/E 然后又再返回低 P/E。 表現(xiàn)最出色的是由 1983 年低 P/E 起步至 2000 年高 P/E， 最差是 1966 至 1982 年由高 P/E 走向低 P/E 期。 這一百零三年間， 股市由高 P/E 走向低 P/E 平均需時十七年， 由低 P/E 走向高 P/E 時間亦接近。 如由 2000 年高 P/E 期起計， 即下一個低 P/E 期估計在 2016 年， 目前只完成一半路程。 如你在 2007 年 10 月前做長線投資， 恐怕在 2016 年前仍失望， 甚至在 2009 年 3 月才開始做長線投資， 恐怕未來八年股市仍無法維持平均每年 10 %回報， 因未來七年的投資環(huán)境相當(dāng)惡劣。 過去每次熊市結(jié)束前， 道指 P/E 都在十倍以下（最低見七倍）。 如根據(jù)道指理論最惡劣的日子仍未過去， 聯(lián)儲局前主席伏爾克認(rèn)為美國經(jīng)濟已陷入長期衰退， 因這次是非典型衰退。 過去衰退成因是因為收緊信貨去對抗通脹， 眼前情況是在沒有通脹壓力下， 2009 年美國 GDP 展望仍下降 2 %。 歐洲金融危機處處 衰退代表連續(xù)兩季 GDP 負(fù)增長； 蕭條即連續(xù)兩年GDP負(fù)增長。 目前蕭條的影子已開始浮現(xiàn)尤其是東歐， 過去他們約借入一萬七千億美元（大部分貸款來自西歐銀行）， 例如奧地利銀行共借出二千八百九十億美元給東歐， 相當(dāng)于奧地利 GDP 的 70 %； 只要 10 % 變成壞賬， 奧地利的金融系統(tǒng)便會崩潰。 不少西歐銀行貸款數(shù)字較該國 GDP 還要大， 如出事的話連當(dāng)?shù)卣酂o法挽救他們。 The Bank Credit Analyst 估計， 英國、 愛爾蘭、 丹麥及瑞士等國家最有可能將銀行國有化； 如信貸泡沫爆破， 西班牙、 希臘及葡萄牙等國家的金融系統(tǒng)可能崩潰。 例如意大利國債已相等于 GDP 112 % ………。 展望 2009 年， 歐洲金融情況極之惡劣， 形成歐羅弱勢， 估計今年內(nèi)見一歐羅兌一美元。 重新儉討投資集略及價值觀 我們已步入經(jīng)濟長期回落周期， 不少人已遍體麟傷； 不過仍「曉行曉走」。 過去十八個月內(nèi)全球一百萬億美元市值財富共減少 50 %， 令信貨市場萎縮， 今天才提大家應(yīng)持盈保泰已經(jīng)太遲， 眼前的問題是未來如何渡過這個次按危機。 2009 年是我們重新評估自己投資價值觀或世界觀的日子， 例如到底過去的投資方向有沒有出錯。 香港經(jīng)濟經(jīng)過 1967 至 1997 年大幅冒起后， 進入 1997 年 7 月以后只見大上大落期， 未來又何去何從？ 個人相信通脹期己結(jié)束， 取而代之是通縮， 但大部分人仍非如此想。 香港財富增長期已結(jié)束， 今后保本成為主流； 似乎一般人仍未同意。 香港社會精英時代已結(jié)束， 平民主義早已抬頭， 香港正進入沒有領(lǐng)袖時代； 無論政治及經(jīng)濟都不再產(chǎn)生領(lǐng)袖， 因為我們自 1997 年起已進入「失落世代」。 過去大學(xué)生甫踏入社會做事已被視為精英， 今天大學(xué)生踏足社會只是平民一個， 今天大學(xué)生要出人頭地肯定較四十年前困難許多。 今天希望找到一些投資， 每年可升值 5 % 亦有困難， 不似 1967 至 1997 年每年升值 25 % 投資被視為理所當(dāng)然……。 香港人生觀隨社會價值觀改變而改變， 在投資策略上應(yīng)接納低增長策略而放棄過去所謂全攻略， 不然一不小心便會損失慘重； 上述是社會發(fā)展到某一水平必然出現(xiàn)現(xiàn)象。 日本自 1990 年起進入「失落世代」， 香港自 1997 年起， 美國由 2007 年 11 月起。 一般情況下， 人均收入達到二萬美元至三萬美元之間便進入「失落世代」。 作為年輕人， 唯一不受上述框框影響的便是返回中國發(fā)展， 因為內(nèi)陸大城市人均收入只有五千美元， 即上望空間十分大。 情況有如六十年代的美國或英國， 如年輕一代愿意離開英美到東南亞發(fā)展， 正好趕上「亞洲四小龍」經(jīng)濟起飛期。 八十年代日本人如他們愿意離開日本到中國發(fā)展， 情況亦一樣。 今天中國經(jīng)濟正由出口拉動轉(zhuǎn)為內(nèi)需推動， 情況有如八十年代香港， 港人憑著 1984 至 1997 年的香港經(jīng)驗到內(nèi)陸發(fā)展， 成功機會十 分大。 1967 年美國經(jīng)濟進入滯脹期， 要到 1982 年才出現(xiàn)另一次經(jīng)濟繁榮期； 1990 年日本進入「失落世代」 至今仍未走出此框框。 這次由 2008 年開始的香港經(jīng)濟衰退期要多久才走出深谷？ 沒有人事先知道， 但有一點司以肯定， 中國經(jīng)濟一旦轉(zhuǎn)型成功， 未來仍有十多年繁榮期。 以港人 1984 至 1997 年經(jīng)驗正好趕上中國經(jīng)濟發(fā)民尾班車； 對今天本港大學(xué)生而言， 正是山窮水盡疑無路， 柳暗花明又一?。 |
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