石磊

2012年，外部世界對中國經(jīng)濟(jì)的展望相當(dāng)悲觀。部分質(zhì)疑認(rèn)為，中國私人部門的需求趨勢性下降；部分質(zhì)疑認(rèn)為，中國資產(chǎn)負(fù)債表已不堪重負(fù)。第一個(gè)質(zhì)疑在于中國私人部門有錢沒需求，第二個(gè)質(zhì)疑在于中國經(jīng)濟(jì)可能有需求而沒錢。

對于需求的質(zhì)疑，只需微觀觀察就不攻自破。私人部門的需求體現(xiàn)為對配套基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化積聚效應(yīng)創(chuàng)造的新需求。如嚴(yán)重堵車的現(xiàn)象已由一線城市擴(kuò)散至三線城市；有地鐵的城市，地鐵擁擠不堪，沒地鐵的城市，市民焦急等待地鐵建設(shè)；火車票一票難求，車皮溢價(jià)很高。

私人部門對公共部門投資的需求，實(shí)際上是顯著且持續(xù)的。但公共部門投資與私人部門投資呈現(xiàn)此起彼伏的互補(bǔ)特性，這與中國的宏觀調(diào)控模式有關(guān)。一旦政府主導(dǎo)的投資對未來需求出現(xiàn)誤判，不良資產(chǎn)就會(huì)快速形成。但如果政府投資在下一個(gè)周期中迎來旺盛需求，則一切迎刃而解。1999年至2001年各省高速路投資高潮，當(dāng)時(shí)很多分析預(yù)言高速路將成為不良資產(chǎn)，但在經(jīng)濟(jì)周期回升后，需求十分旺盛。

更為積極的信號(hào)，是中國的投資回報(bào)并未系統(tǒng)性下降，私人部門的投資仍在持續(xù)加速上升，這一投資并非來源于產(chǎn)能擴(kuò)張，而是來源于產(chǎn)能更新升級和由東部向西部的轉(zhuǎn)移。

中國人均資本存量不到日本和美國的十分之一，投資并未過量，且不僅有城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村的二元經(jīng)濟(jì)，還有東部與中西部的二元經(jīng)濟(jì)。北京、上海、天津的人均GDP都已超過7萬元，深圳超過9萬元，而貴州、甘肅和云南等西部省份僅在2萬元，部分東部大城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，而中西部城市仍然在快速擴(kuò)張產(chǎn)能。上海固定資產(chǎn)投資已連續(xù)兩年零增長，而重慶連續(xù)三年保持30%的水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿τ傻诙a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為第三產(chǎn)業(yè)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)明顯下降，而中國東西部的二元經(jīng)濟(jì)模式帶來的需求接力，使得經(jīng)濟(jì)增長下滑的速度非常緩慢。

質(zhì)疑中國資產(chǎn)負(fù)債表的不在少數(shù)，但多數(shù)僅觀察到了資產(chǎn)負(fù)債表的局部，比如地方政府抑或鐵道部，而中央政府與負(fù)債主體間密切的關(guān)聯(lián)交易，使得考察必須合并政府相關(guān)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。如果合并報(bào)表，沒有人再會(huì)質(zhì)疑政府部門的負(fù)債不可持續(xù)。鐵道債是最鮮活的例子。9月底，鐵道債與國債之間的利差遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常水平，10月初得到政府支持后，利差迅速向均值回歸，成為2011年中國債券市場上最大的賺錢機(jī)會(huì)。

中國其他幾張資產(chǎn)負(fù)債表中，居民由于持有過多的房地產(chǎn)資產(chǎn)，使得金融資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債整體較為健康，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴(kuò)張受到資本和負(fù)債增速下降的約束。中國的增長模式，一面在轉(zhuǎn)向偏向于居民部門的收入分配結(jié)構(gòu)以降低該部門的高杠桿，一面在令其他部門的杠桿增長以保持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定。

2012年或許不是中國經(jīng)濟(jì)快速增長的一年，但仍然無須看空中國經(jīng)濟(jì)。

（石磊，現(xiàn)居北京。平安證券固定收益事業(yè)部研究主管，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測高度準(zhǔn)確。）

(本文來源：南京龍虎網(wǎng)-金陵晚報(bào) )