利率市場化指向嚴謹貨幣條件

中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和大量的或有債務。

在諸侯經濟體制下，實際上是不太可能建立真正的中央銀行制的。

諸侯（地方政府和國有經濟部門）幾乎掌控著一切驅動經濟增長所必須的要素，如土地，礦權、稅收，市場準入，環(huán)保標準等等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，信貸和投資得以按照權力的意志而配置。故此，中央銀行的貨幣政策很難保持應有的有效性和獨立性。

一直以來，中國央行只能對其銀行體系實施數(shù)量管理，存準率、存貸比、信貸額度、資本金充足率等被加以限定，這有其合理性。以地方政府、國營企業(yè)為主體的信貸需求大戶并未建立財務預算約束，加之信貸成本遠低于影子價格，不以行政手段實施數(shù)量管理，諸侯們將輕松制造天量貸款與相應的天量呆滯賬。

即便如此，央行的貨幣供應量目標自設立以來也幾乎沒有實現(xiàn)過。

在今天中國的宏觀管理架構的三駕馬車中（發(fā)改委、財政部、央行），中央銀行一直是最弱勢的角色，對于諸侯們的約束遠沒有其他兩個部門強（在中國，發(fā)改委主管投資項目審批，而財政部直接管理政府的資本性支出）。

但是這種狀況最近正在發(fā)生改變。央行似乎已經找到重塑其貨幣政策權威性的鑰匙。這就是利率市場化。

過去的十年，中國的央行在周小川行長的治下，一直秉持著市場化改革的理念，積極地探索體制中突圍的路徑。2003年開始的國有商業(yè)銀行的改革代表著一種嘗試。改革者希望通過引入一些外部治理機制（如引入境外的戰(zhàn)略投資者、通過股份制改造實現(xiàn)上市），來幫助銀行擺脫諸侯經濟的羈絆，實現(xiàn)按照商業(yè)化原則經營。現(xiàn)在看來這些想法都過于簡單，要廓清銀行與諸侯的關系絕非易事。

原想引入經濟資本的概念作為約束銀行風險的韁繩，但發(fā)現(xiàn)銀行上市后，資本異化成一種新的軟約束，原來僅僅依賴政府財政注資，現(xiàn)在變成了可以不斷向市場進行再融資。原本以為資本會約束資產，結果卻成了資產擴張更強的發(fā)動機。這是一個令改革者十分尷尬的結果。

好在中央銀行終于找到了求贖自身獨立性的方向：利率市場化。

中央銀行的韜略是“外科手術”式的路徑。

當所有人將目光都投向存款利率上限和貸款利率下限這兩個標簽式的指標之時，中央銀行銜枚疾進。在短短幾年間，在中國商業(yè)銀行的負債方形成了一個龐大的近十萬億的理財產品市場；理財產品的資產數(shù)量從幾年前幾乎為零上升至2011年底占銀行存款大約10%的水平。可以想象，如果未來銀行的非存款性負債工具的份額發(fā)展至占其全部負債比例的30%以上時，那個存款利息的上限就基本變得名存實亡了。這造成一個結果是，銀行極度缺乏存款，令通過增加貸款數(shù)量的方式支撐投資增長的難度加大。

與此相對應，在銀行的資產方，央行通過短融、中期票據(jù)等等層出不窮的金融創(chuàng)新推動了一個以銀行間市場為絕對核心的中國債券市場形成。今天中國的銀行間債券市場規(guī)模幾乎占到全部債券市場規(guī)模的九成。

金融脫媒和負債成本的明顯上升壓力，促使銀行的資產和負債的業(yè)務結構，甚至一些銀行的利潤結構都因此而正在發(fā)生深刻的改變。這意味著中國的利率市場化獲得顯著的實質性的推進。

受諸侯經濟支配的銀行因此越來越變得無所適從，信貸粗放擴張模式的風險暴露使得銀行股價開始出現(xiàn)“硬著陸”，跌破凈值意味著銀行未來從資本市場毫無節(jié)制的融資再擴張的模式變得幾乎不可能。

這樣的結果很可能在明年初就能看到，銀行的信貸擴張將倍感資本的壓力。

同時也意味著地方政府和國有部門要想獲得資金只能走向直接融資。而債券市場誰來主導？中央銀行。用市場和陽光化去約束諸侯經濟的擴張，遠比“軟預算約束”的國有銀行體系要進步得多。

如此，整個宏觀管理的天平開始向中央銀行傾斜，無疑，央行通過利率市場化逐步贏取了宏觀的主導權。

此次央行降息同時罕見地擴大了存貸款的浮動區(qū)間，我理解是央行希望對已經取得的成果進行鞏固和總結。

很多人忽略了中國此次降息的“創(chuàng)意”，而簡單視之為貨幣政策從穩(wěn)健向寬松。這是其尚無法理解中國宏觀的“格局”。

簡單定義中國金融制度的癥結是什么？金融壓抑。具體講就是，給儲戶規(guī)定一個低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有企業(yè)轉移。

事實證明，這一制度安排非常有效，支撐GDP以近10%的年均增長。但這種做法并非沒有代價：廉價的資金引發(fā)投資的失控，從而導致工業(yè)產能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，使得投資脫離消費，阻礙了中央政府試圖利用消費拉動經濟增長的努力。

利率市場化的內質是什么呢？就是要改善金融壓抑，這意味著逐步會減少人為對于利率壓制，特別是利率市場化將給儲戶帶來更多金融產品的選擇，這對于儲戶利率是實質性的提高，當然同時也意味著中央銀行對于自身獨立性的求贖。

利率市場化將為中國經濟創(chuàng)造一種更為嚴謹?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴謹”本意非簡單的“松緊”，是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會消費者時間偏好決定的自然利率的狀態(tài)。這將是一種機制的改變。 在此機制下，投資的目的是為了未來的消費，即需要符合社會消費者的時間偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時間偏好而自動調節(jié)，利率因此而變動（簡單講，如果時間偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少），如此使得資源配置與消費者時間偏好相一致，這在宏觀經濟學中叫“跨期優(yōu)化”。

利率市場化將從機制上抑制供給驅動的中國投資所引致的嚴重的資源錯配， 這將改變中國經濟過度依賴投資的增長模式。

因為提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動消費提供亟需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時更加謹慎。息差壓力可能會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費領域，而減少對基建貸款的支持。

這一切可能剛剛開始。