驚人的巧合

　　縱觀中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行，實(shí)際利率處于正利率的臨界點(diǎn)時(shí)，往往和股市的劇烈反轉(zhuǎn)產(chǎn)生驚人巧合。至少在最近的兩輪通脹周期中，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正的前后都出現(xiàn)了資本市場(chǎng)的見(jiàn)底回升。

　　2005年4~5月間，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，上證指數(shù)在創(chuàng)下998點(diǎn)的歷史低位后，于同年6月份見(jiàn)底回升；2008年10~11月間，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，上證指數(shù)在創(chuàng)下1664點(diǎn)的次貸危機(jī)低位后，在10月份即見(jiàn)底回升。這兩次實(shí)際利率走到臨界點(diǎn)，都在隨后引發(fā)了A股的巨大上漲（見(jiàn)圖1）。

　　而今，如果沒(méi)有意外，在2012年4~5月間，隨著CPI的下行，極可能迎來(lái)實(shí)際利率從負(fù)轉(zhuǎn)正的臨界點(diǎn)，而中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的總體表現(xiàn)，也極類似于2009年二季度的狀況，那么這次A股會(huì)有怎樣的表現(xiàn)呢？

　　背后的邏輯

　　股市是真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提前的、放大的、扭曲的反映。實(shí)際利率迎來(lái)臨界點(diǎn)為何會(huì)和牛市上演同步之巧合？我們認(rèn)為，背后的邏輯可能是：實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)，通常伴生著通脹加速走低，以及企業(yè)盈利的探底回升。

　　實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，要么是通脹走低，要么是利率走高。而中國(guó)以往的實(shí)踐顯示，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正都是通脹走低所致。2005年的4~5月份實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)，利率沒(méi)有變化；2008年10~11月份實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)，通脹與利率雙雙下行，但通脹下行的速度更為迅猛。圖2給出了CPI和一年期存款利率之間的關(guān)系，可見(jiàn)實(shí)際利率臨界是通脹加速下行所致，而不是名義利率走高所致，估算中我們沒(méi)有考慮利息稅因素。

　　就通脹加速走低而言，可能對(duì)資本市場(chǎng)包含著下列暗示：一是從真實(shí)商業(yè)周期來(lái)看，此時(shí)接近衰退末期，權(quán)益類投資的吸引力上升；二是政策放松預(yù)期仍然強(qiáng)烈并不斷積累，或至少不存在政策收緊的可能性。這在2005和2008年兩次股市轉(zhuǎn)折中，均得到印證，前者中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉開(kāi)了新一輪景氣周期，后者則是以四萬(wàn)億元刺激計(jì)劃為特征的政策沖擊和景氣回升。

　　而同時(shí)，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，也暗示著企業(yè)盈利將見(jiàn)底回升。

　　在實(shí)際利率接近臨界時(shí)，強(qiáng)烈暗示著企業(yè)盈利增速也將同步探底回升。這可以從兩條線索去理解。

　　一條線索是：CPI略微滯后于企業(yè)利潤(rùn)增速。通脹走低初期，企業(yè)盈利下降，通脹走低后期，企業(yè)盈利止跌回升。實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正后，企業(yè)盈利也快見(jiàn)底了。

　　另一條線索是，物價(jià)對(duì)企業(yè)盈利有其影響邏輯：物價(jià)向上時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格上漲；但當(dāng)物價(jià)持續(xù)上漲后，一方面下游需求會(huì)受到抑制，另一方面，政策開(kāi)始緊縮，利率上行，財(cái)務(wù)成本上升，導(dǎo)致企業(yè)盈利下降；當(dāng)物價(jià)向下時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格向下，企業(yè)盈利向下。但在物價(jià)下降一段時(shí)間后，下游需求改善，利率降低，企業(yè)利潤(rùn)得以改善。

　　短周期向好，中周期堪憂

　　在2012年二季度，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正是大概率事件，資本市場(chǎng)是否可能重現(xiàn)牛市？筆者認(rèn)為：從短周期看，2012年股市尚好；但從中周期看，明年之后股市很難有整體性機(jī)會(huì)。

　　短周期通脹走勢(shì)如何？筆者認(rèn)為4~9月CPI相對(duì)較低，但如果三季度“豬周期”走到底部并明顯反彈，再疊加三季度水電燃?xì)獾裙檬聵I(yè)收費(fèi)價(jià)格改革的話，那么三季度的通脹將高于二季度。總體看，年內(nèi)通脹同比下行的低點(diǎn)，最可能出現(xiàn)在6~7月。實(shí)際利率轉(zhuǎn)正的維持時(shí)間較為短促。

　　短周期企業(yè)盈利走勢(shì)又如何？從企業(yè)盈利角度看，二季度探底并持續(xù)回升至三季度是大概率事件。1~3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1萬(wàn)億元，同比下降1.3%。但在3月當(dāng)月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4389億元，同比增長(zhǎng)4.5%，首季企業(yè)盈利不佳的原因，一是通脹因素制約企業(yè)盈利增長(zhǎng)。估計(jì)因價(jià)格因素，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)凈減少1016億元，約拉動(dòng)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降9.3個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速居高不下。1~3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速高達(dá)35.1%，遠(yuǎn)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速。隨著通脹下行和貸款加權(quán)利率的下行，應(yīng)該說(shuō)，在4月份企業(yè)盈利探底回升的可能性相當(dāng)大，目前已經(jīng)出現(xiàn)企業(yè)補(bǔ)充原材料庫(kù)存、PMI持續(xù)5個(gè)月逐步回升的跡象。

　　上述短周期因素，決定了股市可能在二、三季度會(huì)給人們帶來(lái)一些驚喜。但從中周期看，大牛市重演的概率非常低。

　　中周期通脹走勢(shì)如何？我們看到，能源、勞動(dòng)力、食品三大價(jià)格因素并未見(jiàn)弱化。資源價(jià)格改革、利率市場(chǎng)化改革兩大體制因素將逐步增強(qiáng)其影響力?！笆濉逼陂g，通脹較之前的十年明顯上臺(tái)階，是明顯的趨勢(shì)。

　　中周期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)如何？2005年股市998點(diǎn)之后，中國(guó)宏觀景氣持續(xù)了3年之久；2008年股市1664點(diǎn)之后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈V形反轉(zhuǎn)，天量信貸的遺跡至今猶存。反觀當(dāng)下，2012年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行宏觀尚可、微觀煎熬的特征較為明顯。此后，我們相信在“十二五”期間，GDP增速觸及7.5%是大概率事件，制造業(yè)的去產(chǎn)能化和房地產(chǎn)業(yè)的去庫(kù)存化，以及銀行業(yè)的利率市場(chǎng)化，將使金融和非金融行業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)向下調(diào)整。

　　所以筆者最終的結(jié)論是：雖然利率由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)A股曾巧合了兩次大牛市，但歷史不會(huì)重演了；短周期內(nèi)，通脹下行和盈利上行使股市存在一定機(jī)會(huì)，但從中周期看，基礎(chǔ)通脹的上行和增長(zhǎng)下行使股市難以存在整體性機(jī)會(huì)。（作者系北京師范大學(xué)金融研究中心教授）