【《證券市場周刊》特約作者 陳欣 趙旖漪】／文

航空業(yè)本身的特點(diǎn)決定了航空公司運(yùn)營需要大量的資金，導(dǎo)致負(fù)債率高企。航空公司近年來大量的飛機(jī)購買均通過租賃進(jìn)行，租賃形式的選擇如何影響航空公司的負(fù)債及利潤？如何才能準(zhǔn)確評估其真實負(fù)債水平？

借助租賃，航空公司可以達(dá)到隱藏負(fù)債、降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。如果將經(jīng)營性租賃的未來租金進(jìn)行折現(xiàn)加總，還原為融資租賃，則幾家航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率一目了然。

租賃代替自購

四大航空公司南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH）、中國國航（601111.SH）和海南航空（600221.SH）的資產(chǎn)負(fù)債率及負(fù)債權(quán)益比率如表1所示。從中可以看到，2007年至2009年四大航空公司，尤其是東航和海航的資產(chǎn)負(fù)債率及負(fù)債權(quán)益比率都處于迅速攀升的狀態(tài)，直至2010年才有所回落，但仍處于較高水平。

盡管中國的國有航空公司幾乎不可能破產(chǎn)，但其債務(wù)比率對公司所能獲取融資的數(shù)目及成本仍有較大影響。同時，如果航空公司的賬面?zhèn)鶆?wù)太高，國有資產(chǎn)管理部門也會要求它們減少債務(wù)，控制投資規(guī)模，這可能與一些公司“積極搶抓機(jī)遇”的策略相違背。因此，負(fù)債累累的中國航空公司有較強(qiáng)動機(jī)減少其賬面?zhèn)鶆?wù)比例。

而近年來飛機(jī)租賃行業(yè)的興起，無疑給航空企業(yè)帶來了福音。航空公司從以往自購飛機(jī)漸漸轉(zhuǎn)向通過融資性租賃或經(jīng)營性租賃引進(jìn)飛機(jī)，這樣，公司以較少資金就可以展開運(yùn)營。

根據(jù)會計準(zhǔn)則，租賃按照是否轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的所有風(fēng)險和報酬分為融資性租賃和經(jīng)營性租賃。融資性租賃的會計處理是，將全部租金按照合理利率資本化確認(rèn)為長期負(fù)債，同時確認(rèn)為固定資產(chǎn)在以后年度計提折舊費(fèi)用。而經(jīng)營性租賃僅在每期直接確認(rèn)為費(fèi)用，不確認(rèn)當(dāng)期負(fù)債。

這給航空公司粉飾債務(wù)數(shù)額提供了可趁之機(jī)。對新飛機(jī)使用融資租賃直接增加公司的資產(chǎn)及負(fù)債，可能導(dǎo)致較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較低的資產(chǎn)回報率（ROA），但使用經(jīng)營租賃則對資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)不會產(chǎn)生直接影響。經(jīng)營性租賃確實對公司財務(wù)、經(jīng)營和技術(shù)上的靈活性具有提高作用，因此航空公司進(jìn)行飛機(jī)的經(jīng)營性租賃本無可厚非。但在實際中，航空公司飛機(jī)的更新并沒有那么頻繁，公司往往大規(guī)模利用經(jīng)營性租賃來掩蓋融資性租賃的實質(zhì)，從而達(dá)到隱藏負(fù)債、降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。因此，要了解航空公司的真實負(fù)債水平，就必須將其經(jīng)營性租賃轉(zhuǎn)化成融資性租賃。只有在這個基礎(chǔ)上，不同航空公司的負(fù)債水平的比較才真實可信。

租賃方式的改變美化報表

近年來航空公司不斷將原定以購買方式引進(jìn)的飛機(jī)變更為以經(jīng)營性租賃方式引進(jìn)。比如，南航分別在2007年2月和2008年4月公告，“將50架空客A320系列飛機(jī)中的8架A321飛機(jī)變更引進(jìn)方式，由購買方式變更為經(jīng)營性租賃方式?！薄氨竟緮M變更10架空客A330飛機(jī)的引進(jìn)方式，購買方式變更為經(jīng)營性租賃方式?！焙：揭苍?008年9月公告，“擬將2009年-2012年引進(jìn)的13架空客A320飛機(jī)、2架空客A319飛機(jī)轉(zhuǎn)由金鹿航空以經(jīng)營租賃方式運(yùn)營。”

表2以國航為例，說明航空公司自置、融資租賃和經(jīng)營租賃飛機(jī)的情況。

從表2可以看出，國航在2007年至2010年自置飛機(jī)的比例基本維持在45%左右，非常穩(wěn)定。融資性租賃飛機(jī)的比例從2009年的29.39%顯著下降為2010年的21.37%，而經(jīng)營性租賃飛機(jī)的占比從2009年的25.19%明顯增長為2010年的31.81%。飛機(jī)租賃方式由融資性租賃向經(jīng)營性租賃的轉(zhuǎn)變與國航的資產(chǎn)負(fù)債率從2009年的77.43%下降為2010年的71.14%剛好相對應(yīng)。

從國航的分析中，有理由相信航空業(yè)2010年報表中顯示的負(fù)債率顯著改善很大程度上反映了其租賃方式的變更，而并不完全是真實債務(wù)風(fēng)險的改善。

轉(zhuǎn)化為融資性租賃進(jìn)行比較

這種租賃方式的改變到底對航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率帶來多大的美化效果？對公司的盈利指標(biāo)又有什么影響？

同樣以國航為例，詳細(xì)分析經(jīng)營租賃對資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比和ROA的影響。

表3顯示了國航2010年年報中披露的2011年及之后的融資性租賃與經(jīng)營性租賃相應(yīng)的租金數(shù)額。這里顯示的金額僅僅是名義租金，融資性租賃的總額189.26億元并不是反映在負(fù)債上的數(shù)額，而是要將2011年及之后的租金進(jìn)行折現(xiàn)加總后才能作為負(fù)債處理。

同理，對經(jīng)營性租賃的未來租金進(jìn)行折現(xiàn)加總，即可在財務(wù)報表中將經(jīng)營性租賃轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y性租賃。具體的數(shù)據(jù)處理過程見表4。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，國航在2011年及之后的經(jīng)營性租賃租金的現(xiàn)值約為120億元。也就是說，如果國航?jīng)]有使用經(jīng)營性租賃引進(jìn)這些飛機(jī)，而是采用融資性租賃，公司的負(fù)債會上升120億元。那么這樣的租賃方式的變更會對公司的其他主要財務(wù)指標(biāo)帶來什么影響呢？

表5顯示了經(jīng)營性租賃轉(zhuǎn)變?yōu)槿谫Y性租賃對國航財務(wù)指標(biāo)影響的計算過程。從中可見，如果國航全部使用融資性租賃，公司在2010年的凈利潤會下降5.4億元左右，ROA會由8.02%下降為7.77%，資產(chǎn)負(fù)債率會由73.14%上升為75.07%，債務(wù)權(quán)益比則會從272.24%上升為301.12%。

隱藏債務(wù)的有效手段

用同樣的方法也分別計算南航、東航和海航的相關(guān)數(shù)據(jù)，最后將四大航空公司使用經(jīng)營租賃對報表的影響總結(jié)在表6上。

從表6中可以看到，在將四大航空公司的經(jīng)營性租賃轉(zhuǎn)換為融資性租賃后，其主要財務(wù)指標(biāo)都有較大變化，債務(wù)指標(biāo)均顯著上升，盈利能力則有所減少。由于東航的經(jīng)營性租賃占總資產(chǎn)比高達(dá)26.94%，公司所受影響最大。東航的ROA從5.57%下降為3.79%，成為調(diào)整后的行業(yè)最低。其資產(chǎn)負(fù)債率也從83.56%上升至調(diào)整后的86.14%。海航盡管經(jīng)營性與融資性租賃比高達(dá)410.70%，但其經(jīng)營性租賃占總資產(chǎn)比并不高，僅為14.36%，所以表7的轉(zhuǎn)換對公司的ROA及資產(chǎn)負(fù)債率影響并不大。南航的ROA在調(diào)整后也降低了0.5%,由原來的5.78%變?yōu)榱?.28%，同時公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升約4%，達(dá)到了76.66%。

總之，航空公司近年來熱衷于采用租金相對昂貴的經(jīng)營性租賃方式引進(jìn)飛機(jī)，一部分原因是該方法可以在短期內(nèi)顯著改善其報表主要財務(wù)指標(biāo)，能有效降低資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)權(quán)益比率等債務(wù)指標(biāo)，提升ROA等盈利能力指標(biāo)。由此可見經(jīng)營性租賃確實是隱藏債務(wù)的有效手段之一。

投資者和銀行要了解航空公司的真實債務(wù)水平和盈利能力，必須徹底分析公司的飛機(jī)租賃政策，并將經(jīng)營性租賃對公司報表的影響加以還原。對于國有資產(chǎn)管理部門，在制定航空業(yè)高管相關(guān)薪酬制度時，也需要對公司運(yùn)用不同租賃政策造成的影響有所考慮。