投資標(biāo)的研究框架--朱曉蕓            

一、研究框架

二、我們可以了解的產(chǎn)業(yè)

1、為何要堅(jiān)持這一標(biāo)準(zhǔn)？

我們在尋找投資標(biāo)的時，評判標(biāo)準(zhǔn)必須要涉及的兩項(xiàng)內(nèi)容分別為：公司的內(nèi)在價(jià)值是否優(yōu)秀以及股票的市場價(jià)格是否較低或合理。評價(jià)這兩項(xiàng)內(nèi)容，需要對其商業(yè)運(yùn)營與財(cái)務(wù)結(jié)果進(jìn)行從里到外、從上到下、從過去到未來的外科手術(shù)般地分析與研究，為使最后的評估結(jié)論具有一定的準(zhǔn)確性和可信度，被評估的對象顯然需要具備如下三個基本條件，而只有“簡單易了解”產(chǎn)業(yè)中的公司，才能最大程度的滿足這些基本條件。

A、產(chǎn)業(yè)的可知性

對于一個復(fù)雜的、不容易被了解的產(chǎn)業(yè)，投資者如何去評估它的內(nèi)在價(jià)值（主要由其企業(yè)剩余經(jīng)營期的現(xiàn)金流所決定）？如果不能對其內(nèi)在價(jià)值給出一個準(zhǔn)確的評估，又如何對其股價(jià)給出高或低的判斷？

正如彼得.林奇所說的：“如果你對基本業(yè)務(wù)有一些了解，要追蹤一家公司的故事就容易多了，這就是為什么我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛(wèi)星，要汽車旅館而舍纖維光學(xué)。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白癡都能經(jīng)營這個公司，那么我便給它添上一分，因?yàn)榭峙逻t早真會有個白癡來經(jīng)營它。”

B、經(jīng)營的穩(wěn)定性

首先簡單的產(chǎn)業(yè)才是企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的基本前提；其次，一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被了解的產(chǎn)業(yè)，其獲利前景也將會變得異常不牢靠；最后，一個復(fù)雜的、變來變?nèi)サ纳獠粌H不會讓企業(yè)長期獲取高額利潤，而且通常會適得其反。

C、未來的確定性

由于價(jià)值評估是“估算公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值”，那么顯然公司未來經(jīng)營業(yè)績的確定性就是價(jià)值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說，簡單易了解的產(chǎn)業(yè)公司容易擁有持續(xù)的競爭優(yōu)勢，在變遷快速產(chǎn)業(yè)中的公司，未來的確定性會打個折扣。

2、普通的產(chǎn)業(yè)與不普通的回報(bào)

 “簡單易了解”產(chǎn)業(yè)的長期回報(bào)有這樣的一個特征：普通的產(chǎn)業(yè)，不普通的回報(bào)。

按照不少人的思維定式，那些長期生產(chǎn)簡單商品的公司應(yīng)當(dāng)不會產(chǎn)生持久的高額回報(bào)。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術(shù)創(chuàng)新乃至技術(shù)革命的產(chǎn)業(yè)里，人們才真正能找到可以持續(xù)高增長的公司。如果這是對的，那么過去100年大規(guī)模技術(shù)創(chuàng)新潮中的弄潮兒，相對其他“平庸”產(chǎn)業(yè)里的公司，就應(yīng)給投資者帶來更大的投資回報(bào)。但事實(shí)果真如此嗎？

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報(bào)的股票

         資料：《The Future for Investors》

在技術(shù)改革風(fēng)起云涌的20世紀(jì)后半葉，給投資者帶來最佳回報(bào)的四家上市公司里，除了標(biāo)準(zhǔn)石油或許涉及到了一些技術(shù)創(chuàng)新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足“口腹之欲”的產(chǎn)業(yè)。這三個產(chǎn)業(yè)，按照巴菲特的說法，他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

讓我們把視野再擴(kuò)大一些：

表2：標(biāo)準(zhǔn)普爾500原始樣本股業(yè)績最佳（前20名）公司的行業(yè)分布（1957-2006）

資料：根據(jù)《Stocks for the Long Run》整理

我們看到，在過去的50年，給投資者帶來最佳回報(bào)的前20家上市公司絕大多數(shù)是與人們的日常生活需求有關(guān)的。同時，在這一份名單上，我們幾乎看不到技術(shù)革命相關(guān)公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產(chǎn)業(yè)的確產(chǎn)生了不普通的回報(bào)。

中國的情況也是如此：

表3：普通的產(chǎn)業(yè)與不普通的回報(bào)（2000-2010）

說明：1、七匹狼的回報(bào)區(qū)間為2004-2010；2、上海家化的回報(bào)區(qū)間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產(chǎn)業(yè)都理應(yīng)屬于可以被投資者了解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應(yīng)當(dāng)可以被加以識別與跟蹤。給出的數(shù)據(jù)顯示，剛剛過去的10年，盡管大盤的回報(bào)不那么盡如人意，但這7家上市公司卻均取得了遠(yuǎn)高于大盤的回報(bào)。

三、有長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)前景

1、對公司歷史的定量觀察

盡管歷史不能代表未來，但在公司一組組令人眼花繚亂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，其實(shí)反映了諸多“質(zhì)”的要素。例如，如果公司的某項(xiàng)重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出了歷史的穩(wěn)定性，那么在它的背后肯定會有一些“質(zhì)”的要素最終影響或促成了這種穩(wěn)定性。如果影響公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的所有質(zhì)的要素還繼續(xù)存在，投資者就可以對公司的未來做出判斷。以下是我們會去考察的定量指標(biāo)，需要注意的是，考察時間最好盡可能的長。由于中國證券市場開立的時間較短，很多公司上市時間也不夠長，但盡管如此，我們建議也至少要考察5年以上經(jīng)過審計(jì)的歷史數(shù)據(jù)。

需要考察的指標(biāo)包括：營業(yè)收入/毛利率/凈資產(chǎn)收益率/每股收益/資產(chǎn)負(fù)債率/資本支出/股東利潤（非限制性盈余）。這里對后兩項(xiàng)做出說明。

A、資本支出

考察資本支出是為了檢驗(yàn)公司每一元錢利潤的背后，一共投入了多少資本。投入的越少，說明公司的利潤質(zhì)素或含金量越高。反之，則可能就是另一番景象了。之所以要進(jìn)行這項(xiàng)考察，主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的會計(jì)準(zhǔn)則一直忽略了這個問題，使得投資人不能從一個公司的會計(jì)報(bào)表上直觀地看到他所關(guān)注的這一情況。

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報(bào)，下面一組數(shù)據(jù)可以說明：

表4：標(biāo)普500按資本支出/銷售收入比率排序（每年調(diào)整一次）的長期回報(bào)（1957-2003）

資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標(biāo)可以反映企業(yè)利潤背后對資本的使用情況：凈利潤增加幅度/股東權(quán)益增加幅度。這個比值最好是要大于1，而且越大越好。

B、股東利潤（非限制性盈余）  

股東利潤的具體含義是指企業(yè)年度利潤中真正能屬于股東的那部分盈余，或者也可以稱之為非限制性盈余。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅后利潤，但如果它每年都需要“被迫”從中拿出5000萬元來去進(jìn)行設(shè)備的更新與維護(hù)（注意這些支出并不會令到經(jīng)營收益增加），那么剩余的5000萬元才是真正屬于股東的利潤。  

將股東利潤概念應(yīng)用到價(jià)值評估上，它要求投資者應(yīng)盡量回避那些資本密集型的上市公司以及沒有什么品牌優(yōu)勢、憑借資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對于那些總是需要大量固定資產(chǎn)投入的公司也要予以特別注意，因?yàn)樵跓o時無處不在的通脹環(huán)境中，持續(xù)的新資產(chǎn)購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報(bào)告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項(xiàng)指標(biāo)的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額占息稅前收益的比率，我們傾向于關(guān)注這一比率長期低于30%的公司，并且越低越好。  

2、對公司現(xiàn)狀的定性評估  

A、城堡是否美麗？  

這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發(fā)展模式。市場上的公司通常分成兩種類型：一般商品型企業(yè)和市場特許型企業(yè)。  

特許型企業(yè)通常具備三個要素：第一、市場對它確有需要；第二、被顧客認(rèn)定為不可替代產(chǎn)品；第三、有定價(jià)權(quán)?？匆患夜臼欠窬哂幸陨先齻€特質(zhì)，可以看它是否具有以下能力：通過不斷地給產(chǎn)品與服務(wù)重新定價(jià)，從而賺取更大的資本回報(bào)。此外，特許型企業(yè)比較能夠容忍不當(dāng)?shù)墓芾?。無能的經(jīng)理人雖然會降低特許事業(yè)的獲利能力，但是并不會造成致命的傷害。”  

再進(jìn)一步看，這類企業(yè)的清晰投資價(jià)值鏈條式：企業(yè)源源不斷地提供著市場需要的產(chǎn)品——這種產(chǎn)品市場惟此一家并難以替代——因?yàn)殡y以替代乃至不可替代，公司可以隨時定期或不定期調(diào)高產(chǎn)品的價(jià)格——產(chǎn)品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的凈資產(chǎn)收益率——股票市場為公司出色的經(jīng)營模式給出較高的定價(jià)——投資這家公司的股東持續(xù)獲得較高的“經(jīng)營回報(bào)”和“市場回報(bào)”。  

B、護(hù)城河是否又寬又深  

在美麗的城堡下，還必須有一條又寬又深的護(hù)城河，否則當(dāng)我們一覺醒來，城堡的主人可能就已經(jīng)換成別人了。什么是護(hù)城河呢？按照現(xiàn)代企業(yè)競爭理論，可以把它理解為企業(yè)的一種“綜合能力”。  

關(guān)于如何去評估一家公司是否具有一個有效的護(hù)城河以及要注意哪些問題，可以有幾個基本元素：多樣化的護(hù)城河；清晰可辨的護(hù)城河；可以持久的護(hù)城河；難以逾越的護(hù)城河；并非仰仗某一個人的護(hù)城河、并非需要不斷挖掘的護(hù)城河。（具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護(hù)城河）  

3、對公司未來的綜合預(yù)期  

對未來的綜合預(yù)期總的來說有兩個方面：1、能否持續(xù)給股東帶來高于產(chǎn)業(yè)或市場均值的回報(bào)；2、護(hù)城河能否一直較寬較深且難以逾越。當(dāng)我們從定量和定性兩個方面對公司的“肌體”進(jìn)行了全面和徹底的“診斷”并確認(rèn)公司有一個非常健康的體魄后，我們就有理由相信公司的這一體質(zhì)難以在一夜之間發(fā)生巨大的變化。當(dāng)我們把這種對公司的“體檢”常態(tài)化以后，我們就可以對一家公司的未來有一個相對準(zhǔn)確的把握。  

四、 由德才兼?zhèn)涞娜怂?jīng)營  

德才兼?zhèn)渲饕馕吨鴥牲c(diǎn)，一是有忠誠，二是有才干。  

1、忠誠  

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠：  

A．管理目標(biāo)  

這一條讓我們?nèi)ビ^察公司管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營目標(biāo)是什么，是“管理版圖”的不斷擴(kuò)充，還是股東價(jià)值的不斷增加。作為前一個目標(biāo)，經(jīng)營者關(guān)注的首先是自己管理的權(quán)力范圍是否能隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)充而得到不斷擴(kuò)大。作為后一個目標(biāo)，經(jīng)營者關(guān)注的則是當(dāng)公司資產(chǎn)規(guī)模需要擴(kuò)充時，它是否有利于股東價(jià)值的最大化。動機(jī)不同，行為的最終結(jié)果也就會不同。  

出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標(biāo)外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度和公司的凈資產(chǎn)收益率。如果后者的表現(xiàn)只是差強(qiáng)人意或者干脆不如人意，而前者則顯得生機(jī)勃勃，我們就要注意了。  

B．成本開支  

如果有企業(yè)的經(jīng)營者把企業(yè)的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業(yè)的所有成本開支一定會始終保持一個節(jié)儉的風(fēng)格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護(hù)了股東的利益。  

C．善用股東資金  

這一項(xiàng)考察進(jìn)入了公司決策領(lǐng)域。與成本開支不同，觀察企業(yè)經(jīng)營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得“省”或花得“簡”，還要看錢是否花得“有效益”。  

如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅偏好和集資偏好，然后和其滾動5年的凈資產(chǎn)收益率均值進(jìn)行對比。如果后者一直比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當(dāng)別論了。  

2、才能  

由于在判斷一家企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和復(fù)雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以采取“經(jīng)營結(jié)果說話”的評估方式。至于要考察哪些經(jīng)營結(jié)果，我們認(rèn)為只看兩條就可以了，一條是量化指標(biāo)，一條是質(zhì)化指標(biāo)。  

A．滾動5年的凈資產(chǎn)收益率均值和每股收益的年復(fù)合增長率  

對于那些上市時間較長的公司，我們考核其連續(xù)的滾動5年期均值。如果考核的結(jié)果顯示出企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)好于市場和行業(yè)均值，或者說能一直位于所有這些可比公司的前列，那么我們就有理由相信公司的管理是稱職的。  

但需要注意以下幾點(diǎn)：1、最好用加權(quán)凈資產(chǎn)收益率這項(xiàng)指標(biāo)，否則那些不斷處于股本擴(kuò)張狀態(tài)的上市公司其指標(biāo)會出現(xiàn)誤導(dǎo)；2、在凈資產(chǎn)收益率背后是否有對債務(wù)杠桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數(shù)據(jù)都需要做出復(fù)權(quán)處理。  

B．公司的原有護(hù)城河處于一個怎樣的狀態(tài)  

對于那些“城堡”既不美麗，也沒有任何“護(hù)城河”的上市公司，本就不是我們關(guān)注的對象。而對于那些已經(jīng)進(jìn)入我們視野的公司，在考察其“管理才能”時，我們可以借鑒巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)：看一看公司既有的護(hù)城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的“結(jié)果”是令人滿意的，那么我們就有理由對企業(yè)經(jīng)營者的才能給出一個較高的評價(jià)。 

五、 有吸引人的價(jià)格   

我們傾向于用簡單的方法來評價(jià)價(jià)格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。  

1、簡單貼現(xiàn)模型  

如果一家公司的當(dāng)年利潤為100萬元，折舊大致等于資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，并且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金，貼現(xiàn)率定為10%，則這家公司的內(nèi)在價(jià)值大約就在2000萬元（計(jì)算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計(jì)算公式：100萬/[10%-6%]）左右。  

2、階段回報(bào)預(yù)估  

假設(shè)某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上（這需要做許多定量和定性分析）平均增長20%，如果我們能在20倍市盈率上買入，未來20倍賣出，則階段性的年復(fù)合回報(bào)則是20%。