自2009年中國政府啟動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點以來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與香港離岸人民幣市場建設均取得了顯著進展。近日中國發(fā)改委發(fā)布了《“十二五”時期上海國際金融中心建設規(guī)劃》，人民幣再度成為關鍵詞之一。

然而，正如我們之前的多項研究所指出的，迄今為止驅(qū)動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與離岸人民幣市場發(fā)展的一個重要原因，是市場上持續(xù)存在的人民幣升值預期。 目前人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算占中國進出口貿(mào)易額的比重已經(jīng)上升至10%左右，香港人民幣存款超過了6000億，并且已經(jīng)形成了包括人民幣貸款、人民幣債券、人 民幣IPO、通過機構(gòu)投資者投資內(nèi)陸銀行間債券市場、RQFII、人民幣FDI等多層次金融產(chǎn)品市場。

國內(nèi)外企業(yè)利用香港與內(nèi)陸兩個人民幣市場的匯差進行套利，是導致人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算“跛足化”（進口結(jié)算支付人民幣遠高于出口結(jié)算收到人民幣）以及 香港人民幣存款激增的主要原因。在人民幣升值預期的前提下，推進人民幣國際化實質(zhì)是居民用高收益的人民幣資產(chǎn)去交換非居民的低收益美元資產(chǎn)。人民幣國際化 的規(guī)模越大，中國國民福利的損失越大。

2011年下半年以來，隨著歐債危機愈演愈烈，國際機構(gòu)投資者展開新一輪去杠桿化、歐洲銀行從全球撤回投資，造成短期國際資本流出新興市場國家。受 短期資本流出、經(jīng)常賬戶順差縮水與經(jīng)濟增長前景下調(diào)影響，人民幣升值預期明顯減弱，香港NDF市場上甚至出現(xiàn)了人民幣貶值預期，香港人民幣現(xiàn)匯市場與內(nèi)陸 人民幣現(xiàn)匯市場的匯差發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（過去香港人民幣更貴、目前內(nèi)陸人民幣更貴）。在此背景下，人民幣國際化的速度明顯減緩，跨境貿(mào)易結(jié)算的“跛足化”明顯改 善，香港人民幣存款規(guī)模不升反降。這恰好印證了我們之前關于人民幣升值預期是推動當前人民幣國際化的主要動因的觀點。

最近，市場上出現(xiàn)了這樣一種觀點，即如果不加快資本賬戶開放，人民幣國際化將后繼乏力。為了進一步促進人民幣國際化，中國政府應該加快資本賬戶的開放速度。

我們認為，在現(xiàn)階段通過加快資本賬戶開放來促進人民幣國際化的觀點是不正確的、甚至可能是危險的。

第一，現(xiàn)階段中國政府的主要任務，是利用全球金融危機提供的外部壓力（外需萎縮），克服利益集團阻力，盡快實施經(jīng)濟增長模式由投資與出口驅(qū)動向國內(nèi) 消費驅(qū)動的轉(zhuǎn)型。為完成增長方式的轉(zhuǎn)型，以下三方面的改革是重中之重：一是改善國內(nèi)收入在居民、企業(yè)與政府之間的分配，提高居民收入比重；二是打破國有企 業(yè)對很多服務業(yè)部門的壟斷，大力發(fā)展服務業(yè)；三是加快國內(nèi)各種要素價格的市場化，包括利率與匯率。

在現(xiàn)階段，人民幣國際化不應該成為中國政府的主要任務。從國際金融史來看，貨幣國際化是大國經(jīng)濟崛起水到渠成的結(jié)果、是市場選擇的結(jié)果，而非政府人 為推動的結(jié)果。在中國經(jīng)濟實施結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，應該保障國內(nèi)金融體系的平穩(wěn)運行，避免國際金融環(huán)境動蕩對國內(nèi)金融秩序的負面沖擊。而在當前國際金融市場 動蕩不安的背景下，過快開放資本賬戶必然意味著短期國際資本的大進大出，加大資產(chǎn)價格的波動性以及金融市場的不穩(wěn)定性。

第二，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展壯大，資本賬戶的全面開放是必然的結(jié)局。關鍵在于，在現(xiàn)階段中國資本賬戶是否應加速開放?；谝韵滤姆矫胬碛?，我們認為，當前中國政府應該審慎開放資本賬戶。

其一，理論研究與國際經(jīng)驗均表明，一國資本賬戶的完全開放應該具有一系列前提條件，例如金融市場的對內(nèi)開放、金融機構(gòu)市場化程度，以及利率與匯率的 市場化。如果在利率與匯率形成機制仍存在扭曲的情況下徹底放開資本賬戶，那么必然導致大量國內(nèi)外資本的套利、套匯行為，這不但會影響央行實施獨立的貨幣政 策，而且會給金融市場造成顯著負面沖擊，同時還會造成國民財富的巨大損失。在上述前提條件沒有滿足時，資本賬戶開放必須循序漸進，而非一蹴而就。拉美、東 南亞國家的教訓依然歷歷在目。中國之所以能夠從東南亞金融危機與本輪全球金融危機中幸免，適當?shù)馁Y本賬戶管制功不可沒。

其二，由于近年來全球短期國際資本流動頻繁、波動性與破壞性極大，就連一直以來支持資本自由流動的IMF就一反常態(tài)，表示資本賬戶管制應該進入新興 市場國家管理異常資本流動的工具箱，與宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎管理等工具一起使用。當其他新興市場國家都在收緊資本賬戶管制，而中國卻反其道而行之大開資 本賬戶之門，其后果可想而知。

其三，當前中國的資本賬戶其實已經(jīng)相當開放了。在IMF規(guī)定的40個子項中，中國完全開放的有三分之一，部分開放的有三分之一，只有三分之一存在嚴 格管制。從資本類型來看，目前中國對外商直接投資與對外直接投資已經(jīng)基本放開；貿(mào)易信貸只要通過真實性審核，也基本放開；唯一管得比較嚴格的，其實就是證 券投資與短期外債了。事實上，在歷次國際金融危機中，證券投資資金與短期外債的大進大出恰恰是引爆與放大危機的重要因素。中國政府應對這兩個項目的全面開 放慎之又慎。

其四，即使中國政府已經(jīng)完成了匯率與利率的市場化，對資本賬戶的開放也應該慎重。一旦全面開放資本賬戶，中國政府應該考慮通過征收托賓稅、對居民、企業(yè)與金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上的嚴重貨幣錯配征稅等方式來管理短期資本流動、降低金融脆弱性。

第三，只要中國經(jīng)濟能夠再保持20-30年的持續(xù)增長，人民幣必將成長為全球最重要的國際貨幣之一。問題在于，推動人民幣國際化，是否只有跨境貿(mào)易結(jié)算加發(fā)展離岸市場這一條路可走？我們認為，未必，中國政府完全可以通過以下渠道繼續(xù)推進人民幣國際化：

首先，允許外國政府、金融機構(gòu)與企業(yè)在中國國內(nèi)發(fā)行以人民幣計價的債券（即熊貓債券），并歡迎其用募集的人民幣向中國央行購買美元，并調(diào)出中國國境使用；

其次，適時推出國際板，讓外國金融機構(gòu)與企業(yè)在中國國內(nèi)發(fā)行以人民幣計價的股票，并歡迎其用募集的人民幣向中國央行購買美元，并調(diào)出中國國境使用；

再次，鼓勵中國企業(yè)用人民幣對外直接投資，外國居民與企業(yè)可以用獲得的人民幣購買中國的商品與機器設備，也可以通過RQFII的形式投資于中國資本市場，以及與中國銀行兌換美元；

最后，中國政府未來的對外援助均采取人民幣，允許受援國用獲得的人民幣向中國央行購買美元，或購買中國的商品與機器設備，或?qū)χ袊M行直接投資（即所謂人民幣版的馬歇爾計劃）。

換言之，人民幣國際化，既可以采用讓境外非居民持有更多的人民幣資產(chǎn)的方式，也可以采用讓其舉借更多人民幣負債的方式；既可以采用通過貿(mào)易逆差輸出 人民幣的方式，也可以采用通過資本賬戶逆差輸出人民幣的方式；既可以采用通過資本賬戶順差回流人民幣的方式，也可以采用通過經(jīng)常賬戶順差回流人民幣的方 式。誠然，在市場上存在持續(xù)人民幣升值預期的背景下，可能非居民并不愿意舉借人民幣債務。然而一旦人民幣匯率市場化改革到位，上述渠道就可以發(fā)揮作用了。