2011年盈利增速逐季下滑

　　截至2011年三季度，全體A股上市公司實現(xiàn)凈利潤15813.5 億元，按照可比公司口徑，同比增長為13.74%，扣除金融及石油石化A股上市公司凈利潤增速為8.09%，呈加速下滑態(tài)勢。全體A股一、二、三季度單季度凈利潤增速分別為24.83%、23.2%、13.74%，逐季下滑。

　　中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤增速大幅下滑，均呈個位數(shù)增長，其中，中小板的凈利潤增速從17.71%下降到8.53%，創(chuàng)業(yè)板從14.09%下降到6.62%。

　　從上中下游分項來看，中游制造、下游消費、大金融和除金融之外的服務(wù)業(yè)的利潤增速下降明顯，上游的采掘和原材料利潤增速略有反彈。

　　增速見底今年將逐漸回升

　　對于2012年盈利，我們分別從自上而下和自下而上兩個角度來預(yù)測。在我們自上而下的預(yù)測模型中，非金融服務(wù)上市公司的業(yè)績預(yù)測，是在營業(yè)總收入的預(yù)測及毛利率和凈利率的預(yù)測基礎(chǔ)上推算而得。累計營業(yè)總收入增速的預(yù)測，是建立在國泰君安宏觀團隊對GDP及消費、投資、凈出口的判斷基礎(chǔ)上，由于累計營收擬合效果較好，因此我們先預(yù)測累計營收的增速，然后再還原出單季度的值；毛利率的預(yù)測跟CPI-PPI之差相關(guān)，由于三項費用季節(jié)性波動較大，每個季度的值相對較穩(wěn)定，進而由毛利率的值推算凈利率，由此算出非金融服務(wù)上市公司單季度凈利潤。

　　截至2011年三季報，全部A股扣除金融股前三季度單季度凈利潤增速分別為21.32%、15.39%、8.09%。從自上而下的預(yù)測模型來看，凈利潤增速可能于2011年四季度見底，之后逐步回升，我們對于2011年四季度和今年各個單季度凈利潤增速預(yù)測分別為-32%、-10%、3%、23%、20%。如果經(jīng)濟下滑低于我們的預(yù)期，CPI與PPI剪刀差較小，那么2012年的盈利增速或高于我們預(yù)測值，達到18%。

　　市場一致預(yù)期，除金融上市公司單季凈利潤增速見底的時間為2012年一季度或者二季度，我們認為單季度凈利潤增速底部出現(xiàn)在2011年四季度。最核心的不同在于：我們認為通脹下行過程中，PPI下行的速度要遠快于CPI，因此非金融上市公司的毛利率將出現(xiàn)回升。模型的宏觀假設(shè)來自國泰君安團隊預(yù)測，我們預(yù)測經(jīng)濟下滑的幅度要大于市場一致預(yù)期，若按市場預(yù)期，非金融上市公司盈利四季度見底的趨勢也不會改變，只是一季度回升幅度會變大。單季度凈利潤增速2011年四季度見底的原因：1、2010年四季度基數(shù)很高； 2、盡管2011年四季度經(jīng)濟下滑，但是PPI下降幅度遠快于CPI下降且四季度費用率季節(jié)性升高，使得營收增速和凈利潤率均出現(xiàn)較大幅度下滑；3、雖然2012年一季度的經(jīng)濟下滑幅度最大，但在毛利率基本穩(wěn)定下，費用率季節(jié)性下降，導(dǎo)致凈利率提高，再考慮基數(shù)原因，凈利潤增速較2011年四季度回升；4、隨著2012年二、三、四季度經(jīng)濟下滑放緩甚至反轉(zhuǎn)，毛利率出現(xiàn)回升，以及2011年二、三、四季度盈利基數(shù)逐漸降低，凈利潤的增速將逐步回升。

　　由于利潤增速領(lǐng)先或者同比于估值的變化，因此在3、4月份見到利潤增速底部之后，估值也將跟隨回升，A股市場將經(jīng)歷從2011年的戴維斯雙殺到2012年戴維斯雙擊的過程。