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商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券評級方法 聯(lián)合資信評估有限公司 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）市場是資產(chǎn)證券化市場中的新興部分，最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代中期的美國。2007年CMBS全球發(fā)行額達(dá)到3147億美元，截止2007年第三季度末，全球CMBS未清償余額為6678億美元。CMBS市場已經(jīng)成為證券化市場的一個重要組成部分。 在以下章節(jié)中，我們主要從商業(yè)房地產(chǎn)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款和票據(jù)三個層面對CMBS進(jìn)行探討分析。 一、商業(yè)房地產(chǎn)分析 CMBS交易涉及到很多種類的商業(yè)房地產(chǎn)，包括辦公樓、零售業(yè)建筑、多戶公寓住宅、旅館、工業(yè)建筑、醫(yī)護(hù)用建筑等等。評級機(jī)構(gòu)對于不同類型的商業(yè)房地產(chǎn)有一些共同的定性與定量考量。 定性分析 每項(xiàng)房地產(chǎn)的分析都要考慮一些定性的因素，比如位置、入住率趨勢、市場競爭、可能導(dǎo)致房地產(chǎn)功能退化的設(shè)計(jì)特征以及其他可能隨著時間影響房地產(chǎn)運(yùn)營的因素。這些因素的大部分可以通過對房地產(chǎn)的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流（sustainable net cash flow）應(yīng)用一個適當(dāng)?shù)馁Y本化率來反映每項(xiàng)房地產(chǎn)固有的優(yōu)勢和風(fēng)險。 商業(yè)房地產(chǎn)的主要定性考量因素如下： 位置、交通便利程度和可視性：優(yōu)越的地理位置會吸引高質(zhì)量的承租人，并且能夠維持較高的房產(chǎn)價值。與交通干道相連、醒目的標(biāo)識以及房地產(chǎn)整體的可視性都是非常重要的考量因素。 設(shè)計(jì)特征與施工質(zhì)量：成功的設(shè)計(jì)通常具有引人注目的外形和強(qiáng)勁的功能，應(yīng)避免外形過于時髦或配制過于專門化，因?yàn)檫^時的房產(chǎn)常常需要重新裝修。較高的施工質(zhì)量會減輕后期的維護(hù)負(fù)擔(dān)。 租金和入住率：對房產(chǎn)的歷史和目前租金和入住率趨勢進(jìn)行分析，并使用目標(biāo)市場中同類房地產(chǎn)的租金和入住率數(shù)據(jù)對供求關(guān)系和市場動向進(jìn)行分析，以確定租金水平和入住率是否穩(wěn)定及其發(fā)展趨勢。 承租人：承租人的評級越高，租期越長，該房地產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就越強(qiáng)。承租人的集中度越高，由于主力承租人退租所導(dǎo)致的現(xiàn)金流波動就越大。 物業(yè)管理：考察物業(yè)管理公司的運(yùn)營歷史、專業(yè)水準(zhǔn)、經(jīng)營理念和戰(zhàn)略，包括其選擇承租人的經(jīng)驗(yàn)、租賃談判、與承租人的整體關(guān)系、維持或提升房地產(chǎn)競爭力的策略等等。 環(huán)境問題：應(yīng)避免選取含有有害物質(zhì)的房地產(chǎn)，該類房地產(chǎn)正在貶值并且消除有害物質(zhì)將耗費(fèi)額外的成本。 定量分析（現(xiàn)金流分析） 房地產(chǎn)價值是極為重要的考察因素，我們通常使用收益法來評估房地產(chǎn)的價值，即首先分析房地產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流，然后使用適當(dāng)?shù)馁Y本化率對凈現(xiàn)金流進(jìn)行資本化。凈現(xiàn)金流為凈運(yùn)營收入（NOI）扣除資本項(xiàng)目支出（比如租賃傭金、租戶裝修補(bǔ)貼、設(shè)備更換準(zhǔn)備金）的余額。 收入項(xiàng)目的調(diào)整： 租金：考察房地產(chǎn)歷史和目前的租金水平及趨勢，若該房地產(chǎn)租金高于類似房地產(chǎn)的市場平均水平，則以市場平均水平為準(zhǔn)。 空置率：考察房地產(chǎn)歷史和目前的空置率水平，并在恰當(dāng)考慮該房地產(chǎn)所在市場的平均空置率水平以及該房產(chǎn)與空置率相關(guān)的個體因素后進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。 其他收入：只將那些可持續(xù)或經(jīng)常發(fā)生的收入項(xiàng)目計(jì)入穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。 經(jīng)常性支出項(xiàng)目的調(diào)整： 物業(yè)管理費(fèi)：綜合考慮該房地產(chǎn)目前的物業(yè)管理費(fèi)水平和市場平均水平，這樣做可以限制由于不可預(yù)料事件導(dǎo)致現(xiàn)有物業(yè)管理公司更換給穩(wěn)定凈現(xiàn)金流帶來的不利影響。 稅費(fèi)：按市場水平計(jì)算稅費(fèi)。比如，有些房地產(chǎn)可能暫時享受一定的稅收優(yōu)惠，從而導(dǎo)致支付較低稅費(fèi)的假象。此外，還應(yīng)特別關(guān)注因房地產(chǎn)出售所引起的稅費(fèi)重估事宜。 保費(fèi)：對保險支出進(jìn)行調(diào)整以反映目前保費(fèi)的市場水平，并適當(dāng)考慮未來保費(fèi)增加的可能性。 租賃傭金：以市場水平計(jì)算續(xù)租和新租賃的租賃傭金。續(xù)租假設(shè)基于歷史續(xù)租率和市場標(biāo)準(zhǔn)。 租戶裝修補(bǔ)貼：續(xù)租和新租賃的租戶裝修補(bǔ)貼基于市場標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)際的歷史數(shù)據(jù)。 改良支出：該支出用來維護(hù)房地產(chǎn)功能和價值，以延長其使用壽命，這部分支出通常參考工程評估報告。 設(shè)備更換準(zhǔn)備金：業(yè)主需定期更換具有固定使用壽命的物品以保持物業(yè)的競爭力。房地產(chǎn)的已使用年限、質(zhì)量以及工程評估報告是決定準(zhǔn)備金數(shù)額的關(guān)鍵。 在主要的商業(yè)房地產(chǎn)類型中，一般認(rèn)為其現(xiàn)金流和資產(chǎn)價值穩(wěn)定性由好到差的順序?yàn)椋憾鄳艄⒆≌?、有主力租戶的零售業(yè)建筑、工業(yè)建筑、無主力租戶的零售業(yè)建筑、辦公樓、旅館。 資本化率 計(jì)算資本化率時，首先參考類似房地產(chǎn)的出售交易，然后根據(jù)房地產(chǎn)的位置、建造質(zhì)量、維護(hù)狀態(tài)、處置時的可銷售性、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和房地產(chǎn)所處的市場環(huán)境等來進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。在適當(dāng)考慮了房地產(chǎn)周期和市場利率環(huán)境后，資本化率應(yīng)反映房地產(chǎn)的中長期的穩(wěn)定報酬率。 二、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款分析 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的借款人為企業(yè)，抵押物為商業(yè)房地產(chǎn)，償還貸款的主要資金來源為商業(yè)房地產(chǎn)的出租收入。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款一般為固定利率10年期或浮動利率3年、5年、7年期氣球型貸款，幾乎全部以30年期為基礎(chǔ)制定攤還計(jì)劃。 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款的一個重要區(qū)別是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款具有提前償還保護(hù)機(jī)制，通常包括鎖定期、現(xiàn)金流保全、罰金、收益保全。鎖定期是指在貸款合同中規(guī)定一定的期限（通常是2~5年），在此期限內(nèi)禁止提前償還貸款?，F(xiàn)金流保全是指要求借款人用一組國債替換提前償還的現(xiàn)金流，從而使貸款的現(xiàn)金流不受提前償還的影響，到期后賣掉國債來償還貸款。罰金是指如果借款人提前償還貸款，將會被收取罰金，通常罰金在貸款的前期較高，然后隨時間遞減，幾年后最終為零。收益保全是指借款人對因其提前償還給貸款人造成的利息損失進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償后使貸款人的收益不受提前償還的影響。 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款信用風(fēng)險分析的兩個重要指標(biāo) 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款的最大區(qū)別是：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款是無追索權(quán)的貸款，即當(dāng)來自于房地產(chǎn)的現(xiàn)金流不足時，貸款人只能依靠抵押物來償還被拖欠的貸款；相反，住房抵押貸款則可以向借款人進(jìn)行追索以償還拖欠貸款。所以商業(yè)房地產(chǎn)貸款的信用風(fēng)險分析主要著重于抵押房地產(chǎn)的信用風(fēng)險分析。我們通常使用償債覆蓋倍數(shù)（debt-to-service coverage ratio, DSCR）和按揭比率（loan-to-value ratio, LTV）兩個指標(biāo)來評估無追索權(quán)商業(yè)房地產(chǎn)貸款的信用風(fēng)險。 償債覆蓋倍數(shù)=當(dāng)年凈現(xiàn)金流/當(dāng)年的本金和利息償付額 按揭比率=貸款金額/房地產(chǎn)的評估價值 償債覆蓋倍數(shù)是評估違約可能性的關(guān)鍵指標(biāo)，通常在1~2之間，一般凈現(xiàn)金流至少要為貸款償付金額的1.1~1.2倍。如果該指標(biāo)小于1，則表明債務(wù)人沒有能力償還債務(wù)并很可能違約，當(dāng)該指標(biāo)大于1.4時，則通常認(rèn)為發(fā)生違約的可能性較低。按揭比率是衡量違約損失程度的關(guān)鍵指標(biāo)，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的按揭比率一般在70%~80%之間，超過80%的情況極其少見?？偠灾?，對貸款人和投資者來講，償債覆蓋倍數(shù)越高越好，按揭比率越低越好。 攤還 上面已經(jīng)提到商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款通常為氣球型貸款，即在貸款期內(nèi)償還少量本金，到期日一次償還剩余本金。所以，貸款內(nèi)較高的攤還率將降低貸款到期時的再融資風(fēng)險，我們一般認(rèn)為較高的攤還率是貸款的一個增信因素，但值得注意的是，較高的攤還率會降低償債覆蓋倍數(shù)指標(biāo)，加大貸款期內(nèi)的違約風(fēng)險。 抵押房地產(chǎn)的分散度 我們認(rèn)為抵押房地產(chǎn)的分散度是貸款層面上的有利因素。我們基于房地產(chǎn)的數(shù)量、規(guī)模、位置、類型來綜合評估抵押房地產(chǎn)分散度所帶來的好處。我們通常使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl index）來捕捉抵押房地產(chǎn)在數(shù)量和規(guī)模上多樣性的影響。赫芬達(dá)爾指數(shù)越高，對貸款進(jìn)行擔(dān)保的抵押資產(chǎn)分散度就越高，貸款的信用就越好。 對于地理位置上的集中度需要從不同的角度去考慮。它可以是負(fù)面的影響因素，因?yàn)榈乩砦恢眉卸仍礁?，抵押房地產(chǎn)組合對自然災(zāi)害風(fēng)險和子市場的房產(chǎn)價值貶值就越為敏感。從另一方面看，它也可以是正面的影響因素，如果抵押房地產(chǎn)組合集中處于房地產(chǎn)價值穩(wěn)定、流動性較好等抗風(fēng)險能力較強(qiáng)的市場當(dāng)中。 交叉擔(dān)保與交叉違約 被多項(xiàng)資產(chǎn)交叉擔(dān)保的貸款享有分散性的好處，因?yàn)橐豁?xiàng)資產(chǎn)發(fā)生的損失可以被其他資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流彌補(bǔ)。在交叉擔(dān)保和交叉違約的安排下，一筆貸款的違約構(gòu)成了交叉池中所有貸款的違約，貸款人可以對所有抵押資產(chǎn)實(shí)行抵押權(quán)。如果合計(jì)的現(xiàn)金流不能夠支付合計(jì)債務(wù)，合計(jì)的資產(chǎn)價值小于合計(jì)的貸款金額，那麼實(shí)際上借款人已經(jīng)違約了。因此，從信用角度考慮，交叉安排類似于被多個資產(chǎn)擔(dān)保的一筆貸款。所以在評估交叉貸款時，可以使用被多個資產(chǎn)擔(dān)保的一筆貸款的評級方法。 觸發(fā)機(jī)制 貸款層面的觸發(fā)機(jī)制是房地產(chǎn)表現(xiàn)不佳時的保護(hù)機(jī)制。該機(jī)制可以設(shè)計(jì)成監(jiān)控DSCR水平（DSCR觸發(fā)）、抵押物重估后的LTV水平（LTV觸發(fā)）或入住率（入住率觸發(fā)）等。當(dāng)觸發(fā)事件出現(xiàn)時，所有超額現(xiàn)金流將被鎖定在某一特定帳戶中以用來為貸款提供信用支持，直到觸發(fā)事件消失，借款人才能重新獲得資金收入。該機(jī)制不但能夠起到早期預(yù)警作用，當(dāng)發(fā)生違約時，還能夠降低資金被轉(zhuǎn)移的可能性并可用來順序清償債務(wù)。 三、票據(jù)層面分析 貸款分散度 根據(jù)典型的資產(chǎn)組合理論，在貸款層面，更高的資產(chǎn)分散度將對貸款提供更高的信用支持。但是在票據(jù)層面，分散度（更多的貸款數(shù)量）會對優(yōu)先檔證券產(chǎn)生正面的影響而對次級檔證券產(chǎn)生負(fù)面的影響。這是由于在貸款層面有抵押物的交叉擔(dān)保，而在票據(jù)層面沒有貸款的交叉擔(dān)保。隨著資產(chǎn)池中貸款數(shù)量的增多，池中貸款發(fā)生違約的可能性也隨之增加，只受到較少信用支持的次級檔證券遭受損失的可能性將增加。另一方面，優(yōu)先檔證券享有貸款數(shù)量增多帶來的好處，因?yàn)閱喂P貸款損失的影響會被降低。 結(jié)構(gòu)分析 尾期 絕大部分CMBS交易都包含尾期，即在貸款到期日和證券法定到期日之間的一段時期。當(dāng)貸款到期，借款人未能成功再融資或贖回抵押物時，尾期應(yīng)為抵押物的處置和清算提供足夠的時間以保證證券在法定到期日能夠及時償還。CMBS交易中通常會指定特別服務(wù)商來管理違約貸款、處置抵押物、并將回收的現(xiàn)金流按照指定的順序分配給各檔證券的受益人。尾期的長度一般通過分析交易發(fā)生地的法律程序來確定，目標(biāo)是保證特別服務(wù)商能夠有足夠的時間獲取抵押物的控制權(quán)并通過正常的方式對抵押物進(jìn)行處置或清算。 服務(wù)商 許多CMBS交易指定非發(fā)起人作為服務(wù)商。服務(wù)商的任務(wù)是為投資者和貸款人獲得最大限度的現(xiàn)金流。絕大部分CMBS交易同時指定一個主服務(wù)商和一個特別服務(wù)商，主服務(wù)商負(fù)責(zé)正常貸款的管理以及向相關(guān)方匯報貸款運(yùn)營情況，特別服務(wù)商則負(fù)責(zé)處理違約貸款并最大程度得回收現(xiàn)金流。對CMBS交易來講服務(wù)商的作用非常重要，當(dāng)交易結(jié)構(gòu)越復(fù)雜或房地產(chǎn)類型越專業(yè)時更是如此，服務(wù)商的能力對貸款和票據(jù)層面的表現(xiàn)都有著直接的影響。所以考察服務(wù)商的專業(yè)資格、歷史經(jīng)驗(yàn)、服務(wù)質(zhì)量是非常必要的，在評估票據(jù)的信用增級水平時也應(yīng)將這些因素考慮在內(nèi)。 流動性 CMBS交易通常設(shè)有流動性機(jī)制，比如流動性準(zhǔn)備金或墊款。這些機(jī)制是為了應(yīng)付由于抵押房地產(chǎn)表現(xiàn)不佳或服務(wù)商的暫時空缺導(dǎo)致的支付票據(jù)利息和運(yùn)營費(fèi)用現(xiàn)金流的暫時性不足。在評估流動性支持力度時，墊款提供方的信用質(zhì)量是一個重要的考量因素，提供墊款的實(shí)體應(yīng)具備一定的級別。值得注意的是，由于墊款方就墊款部分對抵押資產(chǎn)有優(yōu)先主張權(quán)，過度的墊款會導(dǎo)致次級檔證券持有人享有本應(yīng)分配給優(yōu)先檔證券持有人的收益，從而損害了對優(yōu)先檔證券的信用支持，故墊款的額度需要有一定的限制。貸款層面的觸發(fā)機(jī)制也為票據(jù)提供了一定的流動性支持。當(dāng)CMBS交易中沒有任何流動性機(jī)制時，我們一般要求對CMBS交易提供額外的信用支持。 現(xiàn)金流管理 在絕大多數(shù)單項(xiàng)資產(chǎn)或單個借款人的CMBS交易中，我們傾向于設(shè)置鎖箱安排來管理現(xiàn)金流。鎖箱安排是指承租人直接將租金支付給受托人保管的帳戶，而受托人代表了證券持有人的利益。一般來說，現(xiàn)金流在支付所有信托和服務(wù)費(fèi)用、稅金和保險、本金和利息、并且完成撥備之后，其余額才能流至借款人處。使用鎖箱帳戶可以防止由于出租人破產(chǎn)而發(fā)生的資金混同風(fēng)險以及資金被轉(zhuǎn)移用于其他用途而不是用來償還債務(wù)。 物業(yè)管理公司的更換 鑒于一家房地產(chǎn)的經(jīng)營成功與否很大程度上取決于物業(yè)管理公司的管理水平，凈經(jīng)營收入的下滑經(jīng)常預(yù)示了管理方面出現(xiàn)了問題。當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)績出現(xiàn)下滑時，服務(wù)商應(yīng)首先評估原因，確定是經(jīng)濟(jì)或市場問題還是房地產(chǎn)本身的原因。若物業(yè)管理公司的效率確實(shí)低下，服務(wù)商應(yīng)有權(quán)更換物業(yè)管理公司。在這種情況下，聘請新的物業(yè)管理公司有助于避免證券的違約情況發(fā)生。 分層 典型的CMBS交易使用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)來進(jìn)行內(nèi)部信用增級，次級檔證券為優(yōu)先檔證券提供信用支持。在進(jìn)行分層時，票據(jù)層面的DSCR和LTV是兩個重要的參考指標(biāo)。我們可根據(jù)具體情況選用①以DSCR為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分層、LTV進(jìn)行檢驗(yàn)；或②以LTV為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分層、DSCR進(jìn)行檢驗(yàn)。比如說，如果我們認(rèn)為應(yīng)用于抵押房地產(chǎn)的資本化率難以合理得確認(rèn)，則我們更傾向于選用方法①。在設(shè)定各檔證券的DSCR與LTV標(biāo)準(zhǔn)時，需要將以上提到的定性因素綜合考慮進(jìn)去。 后續(xù)跟蹤 評級結(jié)果公布后，評級工作并未就此結(jié)束，評級機(jī)構(gòu)會在證券發(fā)行后對其進(jìn)行持續(xù)跟蹤。為保證有效的跟蹤監(jiān)控，評級機(jī)構(gòu)定期與受托人、主服務(wù)商以及特別服務(wù)商進(jìn)行溝通。除了發(fā)行人向投資者發(fā)布的各種聲明，評級機(jī)構(gòu)還對房地產(chǎn)每月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（收入、費(fèi)用等）、租賃數(shù)據(jù)（出租率、續(xù)租率等）以及其他房地產(chǎn)相關(guān)信息進(jìn)行考量。如果必要的話，評級機(jī)構(gòu)還會對物業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察或參與管理層會議。 |
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