00806惠理集團(tuán)是一個(gè)熱門(mén)股，特別是去年股價(jià)升破8元時(shí)，市場(chǎng)追棒非常熱烈，我時(shí)常聽(tīng)到股友們議論它，但來(lái)來(lái)回回就沒(méi)看到大家說(shuō)出個(gè)所以然，只有一句話我記住了--“亞洲的伯克希爾”。

我那時(shí)也沒(méi)認(rèn)真去翻806的財(cái)報(bào)資料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看財(cái)報(bào)的心思全嚇沒(méi)了。直到最近，“延益”“管我財(cái)”“小兵”等博友都在關(guān)注并分析它，并且財(cái)兄和小兵兄大舉建倉(cāng)了，兩位高手的行動(dòng)讓我意識(shí)到，我有必要對(duì)806做一個(gè)深入的研究分析。

在我簡(jiǎn)單了解806的業(yè)務(wù)模式后，我發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值秘密，這個(gè)秘密在我進(jìn)一步查看它歷年的財(cái)報(bào)及招股書(shū)、網(wǎng)站月報(bào)等數(shù)據(jù)后，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正價(jià)值所在，是它擁有免費(fèi)的杠桿。

炒過(guò)輪子的朋友都知道，輪子的誘人之處是它能以小博大，但輪子有一個(gè)致命的弱點(diǎn)，就是它有時(shí)間限制，輪子的持有者必須每天支付時(shí)間損耗成本，這筆過(guò)夜費(fèi)隨著行權(quán)日的臨近會(huì)越來(lái)越貴，用一句玩笑話來(lái)形容，那就是比小姐的過(guò)夜費(fèi)貴得多。

優(yōu)點(diǎn)很明顯的東西，缺點(diǎn)往往也很明顯；收益可能很高的投資，風(fēng)險(xiǎn)可能也很大，事物的兩面性常常讓人又愛(ài)又恨。但806似乎是個(gè)例外，它確定性很大，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很小，但收益卻可能很高，這種不對(duì)等性使得它成了一個(gè)非常好的價(jià)值投資標(biāo)的。

我們都知道巴菲特的伯克希爾是價(jià)值投資基金的典范，近50年來(lái)跑贏美國(guó)市場(chǎng)年復(fù)合11個(gè)百分點(diǎn)。同為格雷厄姆-多德俱樂(lè)部成員的惠理集團(tuán)成立時(shí)間比較晚，其中占20%左右資產(chǎn)的惠理價(jià)值基金自93年成立至今，跑贏恒指年復(fù)合也有10個(gè)百分點(diǎn)，請(qǐng)看下圖：

從這個(gè)圖我們可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)問(wèn)題：

一是惠理價(jià)值基金是2000年以后才開(kāi)始跑贏恒指的（最近10年跑贏恒指年18個(gè)百分點(diǎn)），在此之前的8年它與恒指交替上升，我不知道它為什么會(huì)這樣，是掌門(mén)人謝清海突然煉成了神功嗎？

二是惠理價(jià)值基金大多數(shù)年份都能跑贏恒指，其中恒指下跌的熊市里，只有1998年它跑輸了指數(shù)，這表明惠理價(jià)值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗下的幾只基金，發(fā)現(xiàn)目前倉(cāng)位基本都是滿的，現(xiàn)金只占1%。我翻了一下惠理價(jià)值基金過(guò)去5年的年報(bào)數(shù)據(jù)，它持有現(xiàn)金的比例也一直都在10%以下，這說(shuō)明惠理的投資要點(diǎn)不在于倉(cāng)位管理，而是選股和組合（事實(shí)上惠理旗下的基金，長(zhǎng)倉(cāng)占95%）。這一點(diǎn)，惠理似乎與伯爾希爾不一樣，可能更類(lèi)似林奇的麥哲倫基金。

為什么我要說(shuō)806的價(jià)值在于免費(fèi)的杠桿呢？原因有以下幾點(diǎn)：

一、806惠理集團(tuán)與伯克希爾等上市的基金公司有一個(gè)根本性的區(qū)別，伯克希爾是個(gè)基金上市公司，它本身是直接進(jìn)行投資的，它的財(cái)務(wù)報(bào)告即是基金投資的規(guī)模和收益。而806它不是直接投資的基金公司，它是基金中的基金，806的收入來(lái)源主要是旗下基金的固定管理年費(fèi)及盈利的提成表現(xiàn)費(fèi)，至于旗下那些基金本身的資產(chǎn)規(guī)模和盈利情況，并沒(méi)有合并在806的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表里。說(shuō)得直接一點(diǎn)，就是806以目前24億港幣的凈資產(chǎn)，卻管理著85億美金的總資產(chǎn)，杠桿達(dá)到28倍，并且這個(gè)杠桿并不像銀行股那樣，會(huì)因資本充足率或壞賬問(wèn)題而損傷806的股東權(quán)益。

我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析：

8年平均ROE高達(dá)48%，其中06和07年平均100%！試問(wèn)，沒(méi)有杠桿的力量，哪個(gè)企業(yè)能有如此牛叉的ROE？

二、806的杠桿，來(lái)源于其收入結(jié)構(gòu)。如果806只是按旗下基金的規(guī)模收固定管理費(fèi)的話（除最初的基金原始投資人收0.75%外，大部分認(rèn)購(gòu)人要被收1.25%的年管理費(fèi)，并且初次認(rèn)購(gòu)還要收不高于5%的認(rèn)購(gòu)費(fèi)），那它就和券商股（比如海通國(guó)際、國(guó)泰君安等）沒(méi)有什么差別了。

上面這個(gè)表可以看出幾點(diǎn)：

1、除08年大熊市外，806旗下的基金新認(rèn)購(gòu)的金額都是大于贖回的，基金規(guī)模一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)；

2、每年認(rèn)購(gòu)的金額平均達(dá)到38%，贖回為29%，這兩個(gè)比例越大，越有利于它收取表現(xiàn)提成費(fèi)；

3、管理費(fèi)率基本穩(wěn)定在0.8%左右的水平，旱澇保收；

4、表現(xiàn)費(fèi)率隨牛熊變化波動(dòng)較大，但它總是正數(shù)，不可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。并且，一旦市場(chǎng)熊轉(zhuǎn)牛，表現(xiàn)費(fèi)就成倍、成10倍的放大，并且占到806總收入的絕大部分；

5、806的大部分基金表現(xiàn)費(fèi)提成為15%，即（報(bào)表期終-上次收表現(xiàn)費(fèi)日）兩者的正凈值差額的15%。因?yàn)?06公告的基金只占50%左右，另外一半基金是不對(duì)外開(kāi)放的，網(wǎng)上找不到相關(guān)資料數(shù)據(jù)，我電話咨詢公司，對(duì)方說(shuō)絕大部分基金表現(xiàn)費(fèi)提成都是15%左右。我在網(wǎng)上查到宏利環(huán)球-中華威力基金只收8%，并且規(guī)模不?。?1.2億美金）；

6、除04和11年這種熊市不正常外，806的表現(xiàn)費(fèi)都沒(méi)有達(dá)到15%，為什么呢？一是上邊第5點(diǎn)說(shuō)的，像中華威力這種基金提成費(fèi)不到15%，另一個(gè)原因就是牛市時(shí)的凈值首先要彌補(bǔ)熊市時(shí)的凈值損失。

三、前文已經(jīng)用數(shù)據(jù)表明，806旗下的基金過(guò)去18年跑贏恒指年11個(gè)百分點(diǎn)，特別是2000年以后差距達(dá)到了年18個(gè)百分點(diǎn)，這種良好的趨勢(shì)目前仍看不到變壞的跡象。退一步講，就算806未來(lái)投資水平下降，只能和大盤(pán)隨波逐流，那么根據(jù)前述兩點(diǎn)分析，它的這種熊市時(shí)收固定管理費(fèi)保底不虧損（18年來(lái)，只有1999年虧損了26萬(wàn)），牛市時(shí)大賺特賺的不對(duì)稱特征，使得投資806比直接買(mǎi)恒生指數(shù)的ETF更穩(wěn)健，而收益卻是倍數(shù)增長(zhǎng)。這種倍數(shù)增長(zhǎng)，又不同如我們買(mǎi)恒指的Call，因?yàn)榍斑呂抑v了，輪子雖然可以放大收益，但它有時(shí)間限制，香港還沒(méi)有哪個(gè)輪商，會(huì)出無(wú)限期的Call，并且還要求它溢價(jià)要不大。

現(xiàn)在我們對(duì)806的生意模式有了一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)，接下來(lái)我用兩種方式對(duì)其收益變化做一下敏感性分析：

一、以管理費(fèi)+表現(xiàn)費(fèi)方式來(lái)估算806的PE變化：

806目前市值70億港幣，管理資產(chǎn)80億美金左右（8月份是85億，9月份的還沒(méi)出來(lái)，考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%，資產(chǎn)損失很大，但同時(shí)因?yàn)槟壳昂阒敢呀?jīng)走好，未來(lái)幾個(gè)月它的認(rèn)購(gòu)金額和表現(xiàn)會(huì)變好）

因?yàn)?月份大盤(pán)暴跌，所以我估計(jì)下半年806是沒(méi)有表現(xiàn)費(fèi)可收的，以目前70億港幣的市值測(cè)試，806的動(dòng)態(tài)PE是23.3倍。

如果明年恒指能回到24000以上估值中樞水平的話，806旗下基金跑平恒指可以增值30%以上（過(guò)去它多數(shù)能跑贏），我將申購(gòu)贖回金額影響與彌補(bǔ)虧損互相抵銷(xiāo)掉，按表現(xiàn)費(fèi)12.5%管理費(fèi)0.8%來(lái)估算，凈利率取平均數(shù)51%，則恒指回到24000點(diǎn)，806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6倍，如果到時(shí)市場(chǎng)給趨勢(shì)向好的806以15PE的話，那么806要漲226%，對(duì)應(yīng)恒指30%，杠桿7倍多。

因?yàn)?2.5%的表現(xiàn)費(fèi)未考慮彌補(bǔ)虧損影響，如果我保守一點(diǎn)，按6%的表現(xiàn)費(fèi)打5折并且假定它只能跑平恒指來(lái)估算，則：

那么，給806估15倍PE，對(duì)應(yīng)恒指30%，杠桿也有3.2倍。

二、以806市值/基金資產(chǎn)總規(guī)模（即PA值來(lái)測(cè)算）：

上邊兩種敏感測(cè)試表明，惠理集團(tuán)旗下基金如果在小牛市跑平恒指，那么806的股價(jià)可能會(huì)以3倍的杠桿放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑贏恒指，則806的股價(jià)可能會(huì)以5-10倍的杠桿放大。

如果明年市場(chǎng)繼續(xù)大熊，806只能收點(diǎn)固定管理費(fèi)，和今年的形勢(shì)差不多話，那么我們以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一點(diǎn)小小補(bǔ)充，806本身的資產(chǎn)為26億港幣，其中凈資產(chǎn)24億，僅有2億負(fù)債，手持現(xiàn)金12億，負(fù)債率僅8%，這12億現(xiàn)金我想不會(huì)連個(gè)利息錢(qián)都收不到吧？所以，我認(rèn)為2.5元將是一個(gè)保底價(jià)。