【內(nèi)容提要】文中較詳細(xì)地分析了俄羅斯從1997年10月到1998年8月經(jīng)歷的由三次金融大風(fēng)波構(gòu)成的金融危機(jī)的起因、政府應(yīng)對(duì)政策、后果。指出根本原因是俄本身經(jīng)濟(jì)虛弱；具體誘因則略有不同。第一次大波動(dòng)主要是外來的，由東亞金融危機(jī)引起的；第二、三次則主要是俄政府的政策失誤，引起對(duì)其不信任所致，國(guó)際金融炒家染指俄金融市場(chǎng)也是產(chǎn)生全球效應(yīng)的一個(gè)重要原因。
  進(jìn)程與原因
  俄羅斯從1997年10月到1998年8月經(jīng)歷了由三次金融大風(fēng)波構(gòu)成的金融危機(jī)。其特點(diǎn)是，金融大波動(dòng)的間隔越來越短，規(guī)模越來越大，程度越來越深，最終導(dǎo)致兩屆政府的垮臺(tái)，甚至波及全球，產(chǎn)生全球效應(yīng)。這是很值得深思的一個(gè)問題。
  三次金融大風(fēng)波的根本原因是由于長(zhǎng)期推行貨幣主義政策，導(dǎo)致生產(chǎn)萎縮，經(jīng)濟(jì)虛弱，財(cái)政拮據(jù)，一直靠出賣資源、舉借內(nèi)外債支撐。但具體誘因，則有所不同。第一次大波動(dòng)主要是外來的，由東亞金融危機(jī)波及之故，第二、三次則主要是俄政府的政策失誤，引起對(duì)政府的不信任所致，國(guó)際金融炒家染指俄金融市場(chǎng)也是產(chǎn)生全球效應(yīng)的一個(gè)重要原因。
  第一次金融風(fēng)波發(fā)生在1997年10月28日至11月中旬之間。
  本來，俄羅斯自1992年初推行“休克療法”改革后到1996年生產(chǎn)連續(xù)下降，到1997年才出現(xiàn)止跌回升，但升幅很少，只0.8%。俄于1996年起對(duì)外資開放，人們看好俄金融市場(chǎng)，紛紛投資股市和債市，因股價(jià)上升潛力大，回報(bào)率高。俄股票面值定得很低，平均只值50美分到4～5美元之間，股票回報(bào)率平均高達(dá)1倍以上；國(guó)債的回報(bào)率也在20%以上，而且80%是3～4個(gè)月的短期國(guó)債，兌現(xiàn)快。1997年是俄經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來吸入外資最多的一年。俄從1991年起一共吸入外資237.5億美元，其中1997年即達(dá)100多億美元。但是外資總額中直接投資只占30%左右，70%左右是短期資本投資，來得快，走得也快，這就埋下了隱患。1997年10月間，外資已掌握了60%～70%的股市交易量，30%～40%的國(guó)債交易額。
  1997年7月泰國(guó)首先爆發(fā)的金融危機(jī)對(duì)俄金融市場(chǎng)的影響還不大，因8～9月間還有大量外資涌入。及至10月韓國(guó)大爆發(fā)金融危機(jī)立即對(duì)俄金融市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。因在俄金融市場(chǎng)中韓資占有一定比重。韓本國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，韓資急忙大量撤走，以救其本國(guó)之急，其他外國(guó)投資者也紛紛跟進(jìn)，結(jié)果，自1997年10月28日到11月10日間由于大量拋售股票，股價(jià)平均下跌30%，股市殃及債市和匯市，后者也紛紛告急。當(dāng)時(shí)央行拿出35億美元拯救債市，以維持國(guó)債的收益率吸住外資。雖然國(guó)債收益率上升至45%，但外資依然撤走了100億美元。
  第二次金融大波動(dòng)發(fā)生在1998年5月～6月間。這次大波動(dòng)的誘因則主要是國(guó)內(nèi)的“信任危機(jī)”引起的。這次至少抽走資金140億美元。具體原因主要是3條。
  一是，長(zhǎng)達(dá)月余的政府危機(jī)引起投資者對(duì)俄政局的不安。1997年3月23日總統(tǒng)出于政治考慮，突然解散切爾諾梅爾金政府及解除其總理職務(wù)，引致政府、總統(tǒng)與杜馬在新總理任命問題上的爭(zhēng)斗。經(jīng)過三次杜馬表決才勉強(qiáng)通過基里延科總理的任命。在這一個(gè)月政府危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)受到很大影響，政府少收稅款30億美元，使拮據(jù)的財(cái)政更是雪上加霜。同時(shí)，由于新任命總理基里延科年輕，資歷淺，缺乏財(cái)團(tuán)、政黨的支持和治國(guó)經(jīng)驗(yàn)，人們對(duì)新政府信心不足，那時(shí)已有部分投資者開始撤離。
  二是，俄羅斯嚴(yán)重的財(cái)政、債務(wù)危機(jī)突然暴露在世人面前，引起投資者的心理恐慌。其實(shí)，俄自1992年以來一直存在財(cái)政赤字，由于政府采取發(fā)行國(guó)債、舉借外債、拖延支付等所謂“軟赤字”辦法加以彌補(bǔ)，再加上償付債息不包括在預(yù)算支出內(nèi)，因此公布的財(cái)政赤字不高(除1994年赤字占GDP10.7%外，其余年份均在3%～4.6%之間)[2]民眾不甚了解其實(shí)際嚴(yán)重程度(實(shí)際在8%～10%之間). 1998年大筆債務(wù)陸續(xù)到期，拖欠需要償還，新政府要承擔(dān)償債任務(wù)，責(zé)任重大，才公布了財(cái)政債務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重情況。俄羅斯生產(chǎn)一直下降，財(cái)政收入基礎(chǔ)越來越小；再加上稅種過多，稅率過高，引致企業(yè)稅務(wù)過重，因此逃稅現(xiàn)象十分普遍，幾乎一半單位偷、漏稅；拖欠工資額不斷增加，1998年上半年又增200億盧布，總數(shù)達(dá)700億盧布。國(guó)際能源價(jià)格下降，使俄少收入50億～70億美元。俄為支撐經(jīng)濟(jì)生活運(yùn)轉(zhuǎn)，不得不大量借新債還舊債，而且要借更多新債。除還內(nèi)債外，還要彌補(bǔ)財(cái)政缺口，于是債務(wù)越滾越多，形成債務(wù)金字塔。到基里延科接任總理時(shí)，俄內(nèi)債達(dá)700億美元(其中國(guó)債達(dá)4500億盧布), 外債達(dá)1300億美元。1998年預(yù)算中償舊債和補(bǔ)赤字加在一起，占國(guó)家開支的58%。當(dāng)時(shí)財(cái)長(zhǎng)承認(rèn)，今年至少需再借100～150億美元才能渡過難關(guān)。
  三是，議會(huì)修改政府的私有化政策，是引起這次金融市場(chǎng)波動(dòng)的導(dǎo)火線?！岸砹_斯統(tǒng)一電力系統(tǒng)股份公司”已有28%的股票售予外商?？啥韲?guó)家杜馬又專門通過關(guān)于該公司股票處置法，規(guī)定外資擁有該公司的股票份額不得超過25%。這樣一來，引起外資對(duì)俄政府的不信任，紛紛拋售股票。這個(gè)公司的股票在兩周內(nèi)下跌40%，別的股票也跟著下跌25%～40%。受此影響，國(guó)債價(jià)格急劇下滑，收益率被迫由50%上升至80%，更加重了政府還債的負(fù)擔(dān)。美元兌盧布的匯率上升到1∶6.2010～6.2030，超過俄央行規(guī)定的最高限額6.1850。而且，這次私有化政策變動(dòng)已影響后續(xù)私有化的推行。最明顯的例子是俄羅斯石油公司擬出售75%股份而無人問津。當(dāng)然，這也與世界石油市場(chǎng)價(jià)格暴跌、人們不看好石油生產(chǎn)有關(guān)。
  面對(duì)上述不斷發(fā)生的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，基政府當(dāng)時(shí)采取的對(duì)策主要有以下三條。
  首先，保盧布，辦法是提高利率。央行將貼現(xiàn)率由5月19日的30%不斷上調(diào)至5月27日的150%。短短8天，提高了4倍。6月4日起曾降至60%，但不久又上調(diào)至110%。同時(shí)拋售美元干預(yù)匯率，外匯儲(chǔ)備由年初的200億美元減少到150億美元。
  其次，由舉借內(nèi)債轉(zhuǎn)向舉借外債。俄從1993年到1998年5月通過發(fā)行國(guó)債來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，但代價(jià)很大。據(jù)報(bào)道，財(cái)政從市場(chǎng)每籌1盧布資金就要花費(fèi)12盧布的代價(jià)，而國(guó)際金融市場(chǎng)上籌資的利息一般無如此之高，故而俄于1996年11月起大規(guī)模發(fā)行歐洲債券，并已籌得約45億美元，1998年擬再發(fā)行60億歐洲債券。1998年7月13日又從IMF為首的西方大國(guó)金融機(jī)構(gòu)借到226個(gè)億美元的貸款。
  第三，延長(zhǎng)整個(gè)債務(wù)的償還期，以緩解還債高峰。俄當(dāng)時(shí)的內(nèi)外債務(wù)總額不算高，還未超過GDP的44%。其主要問題是還債集中，短期債務(wù)缺乏償債能力，當(dāng)時(shí)俄債務(wù)構(gòu)成中絕大多數(shù)是借期不到一年的短債，近三年間將發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。由于3～4月間的政府危機(jī)，增加了居民對(duì)政府的不信任感，購(gòu)買國(guó)債大量減少。1998年4月俄發(fā)行國(guó)債不到200億盧布，而當(dāng)月還本付息高達(dá)367億盧布，借新債已抵不上還舊債，財(cái)政更加緊張。當(dāng)時(shí)測(cè)算，1998年下半年內(nèi)每月需歸還310億盧布，如新的國(guó)債乏人購(gòu)買，稅收又困難，則還債額要超過國(guó)家月收入的40%。因此必須改變還債的期限結(jié)構(gòu)，用借長(zhǎng)期新債來歸還短期舊債，以錯(cuò)開還債高峰。IMF原承諾年內(nèi)將分3期先提供148億美元，無疑對(duì)俄推遲還債高峰起一定作用。原以為，俄這次金融危機(jī)由于IMF和西方大國(guó)出手支援可能得以緩解，至少能穩(wěn)定半年。殊不料，不到一個(gè)月，于8月中又爆發(fā)了更為嚴(yán)重的第三次金融大波動(dòng)，而且導(dǎo)致基里延科新政府的垮臺(tái)。
  這次金融大波動(dòng)的直接誘因是由于基政府貿(mào)然推行三項(xiàng)強(qiáng)硬的穩(wěn)定金融措施，導(dǎo)致投資者對(duì)政府的信心喪失，葉利欽再次臨陣換馬，更加劇了危機(jī)的嚴(yán)重程度。
  8月1日基政府推出穩(wěn)定金融的經(jīng)濟(jì)綱領(lǐng)，投資者對(duì)其能否產(chǎn)生預(yù)期效果，信心不足。因社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已相當(dāng)嚴(yán)峻，政府的增收節(jié)支措施難以立竿見影，反映在債券上外資不愿購(gòu)買俄有價(jià)證券，相反還拋售手中的證券。俄報(bào)稱為“黑色星期一”的8月10日那天，世界證券市場(chǎng)上，原蘇聯(lián)欠外國(guó)商業(yè)銀行的舊債券的價(jià)格跌至面值的36%，俄新發(fā)行的歐洲債券只值一半。8月11日，俄國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的短期國(guó)債券收益率激增至100%。俄政府為增強(qiáng)投資者信心，對(duì)8月12日到期的國(guó)債進(jìn)行清償。財(cái)政部將7月13日從IMF得到的48億美元貸款中撥出10億美元用于清償，余下38億美元增加外匯儲(chǔ)備。原以為當(dāng)天付出的53億盧布中會(huì)有一部分再購(gòu)債券而回籠。殊不知，債民不但未購(gòu)新債券，還將大部分清償款用于購(gòu)進(jìn)美元，其余則或撤出市場(chǎng)，或留在手中以待時(shí)機(jī)。第二天(8月13日)國(guó)際大炒家索羅斯在報(bào)刊上公然敦促俄政府盧布貶值15%～25%。當(dāng)天，俄國(guó)際文傳電訊社計(jì)算的100種工業(yè)股票價(jià)格指數(shù)大跌，跌到僅及年初的26%, 跌掉74%。若干外資銀行預(yù)期盧布貶值，紛紛要求俄銀行提前還貸。在這期間美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)-蒲耳氏計(jì)算機(jī)統(tǒng)計(jì)服務(wù)公司和穆迪氏投資服務(wù)公司都宣布降低對(duì)俄外債以及俄主要銀行和大工業(yè)集團(tuán)的信譽(yù)評(píng)估等級(jí)。同時(shí)，7月份稅收只征收到120億盧布，而執(zhí)行預(yù)算每月不少于200億盧布，缺口很大。在這些內(nèi)外壓力下，政府驚慌失措，不知如何應(yīng)對(duì)。眼看國(guó)債券又將陸續(xù)到期，年底前政府需償還內(nèi)外債240億美元，而當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備僅為170億美元，不夠還債，更難以干預(yù)外匯市場(chǎng)。政府在此內(nèi)外交困形勢(shì)下，就貿(mào)然決定，于8月17日推出了三項(xiàng)強(qiáng)硬的應(yīng)急措施，即：第一項(xiàng)，擴(kuò)大盧布匯率浮動(dòng)區(qū)間，調(diào)低盧布匯率的上限到9.5∶1。這實(shí)際上是將盧布兌美元的匯率由6.295貶至9.5，貶值50%以上，市場(chǎng)有此預(yù)期，以后盧布匯率必然大跌，10天內(nèi)跌到20～21∶1，將穩(wěn)定了3年多的盧布匯率一下沖垮了。
  第二項(xiàng)延期90天償還到期的外債，估計(jì)有150億美元。
  第三項(xiàng)轉(zhuǎn)換內(nèi)債償還期，將1999年12月31日前到期的價(jià)值達(dá)200億美元的國(guó)債轉(zhuǎn)換成3、4、5年期限的中期國(guó)債。在轉(zhuǎn)換結(jié)束前，國(guó)債市場(chǎng)暫停交易。
  這三項(xiàng)措施一公布，立即引起輿論大嘩，股票大跌而停擺，盧布匯率猛跌，后來，央行干脆宣布任由盧布自由浮動(dòng)，老百姓擠提盧布以兌進(jìn)美元，或者搶購(gòu)消費(fèi)品。盧布匯率失守，股市更是一瀉千里。到8月28日，俄國(guó)際文傳電訊社綜合指數(shù)所包括的100種股票的市價(jià)已跌至159.2億美元，比年初的1033.56億美元，下跌85%，后來干脆停業(yè)，變成一文不值。
[編輯本段]后果
  俄羅斯這次金融大風(fēng)波帶來的后果十分嚴(yán)重。不僅使本國(guó)已是困難重重的經(jīng)濟(jì)雪上加霜，還震撼了全球金融市場(chǎng)。
  首先，國(guó)內(nèi)居民存款損失一半。進(jìn)口商品價(jià)格上漲2～3倍，國(guó)產(chǎn)品也連帶成倍上漲。9月份，消費(fèi)物價(jià)上升40%，超過1992年2月的上升36%，成為轉(zhuǎn)型以來的最高。居民實(shí)際工資收入下降13.8%，近1/3的居民處于貧困線以下。整個(gè)經(jīng)濟(jì)下降5%，工業(yè)--5.2%，農(nóng)業(yè)--10%，外貿(mào)--16.1%.
  其次，大批商業(yè)銀行，尤其是大銀行損失慘重。西方報(bào)刊已驚呼“俄羅斯金融寡頭們的沒落”。它們前期為牟取利差，曾大量借取利率較低的外債，估計(jì)共約300億美元，兌為盧布后，購(gòu)進(jìn)高回報(bào)率的國(guó)債券。現(xiàn)在盧布貶值，國(guó)債券又要由高利、短期轉(zhuǎn)換為低利、長(zhǎng)期，里外損失巨大。僅金融七巨頭之一的SBS-農(nóng)業(yè)銀行當(dāng)時(shí)就握有相當(dāng)于10億美元的國(guó)家短期債券，頃刻之間不值幾文。據(jù)估計(jì)，商業(yè)銀行中有一半瀕臨破產(chǎn)。俄羅斯的SBS-農(nóng)業(yè)銀行和國(guó)際商業(yè)銀行已被暫時(shí)置于中央銀行管理之下，其余幾家大銀行不得不將自己的商業(yè)賬戶轉(zhuǎn)移到俄羅斯儲(chǔ)蓄銀行。由于普里馬科夫出任總理，組成中左政府，金融7巨頭與政治關(guān)系基本被割斷，勢(shì)力大為削弱。
  第三，俄羅斯金融危機(jī)波及歐美、拉美，形成全球效應(yīng)。本來，俄國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過連續(xù)6年下降，在世界經(jīng)濟(jì)中已微不足道，它的GDP僅占全球的不到2%。俄金融市場(chǎng)規(guī)模也很小。到1997年股市最興旺的8月的日成交額也不過1億美元。這在國(guó)際金融市場(chǎng)中也無足輕重。但是，為什么這樣一個(gè)配角可撼動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)，引發(fā)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的驚慌呢?這里有三個(gè)原因。
  一是，由于從1997年7月到1998年8月新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)幾乎都相繼出了問題，使國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)的可靠性產(chǎn)生懷疑，紛紛撤資避險(xiǎn)，形成連鎖反應(yīng)，俄羅斯當(dāng)然也在其中。8月俄羅斯金融市場(chǎng)崩潰后，9月上旬短短兩周內(nèi)，巴西也出現(xiàn)外資撤走140億美元、外匯存底從700億美元減到500億美元的金融危機(jī)。下次將輪到誰已成為國(guó)際金融市場(chǎng)上的關(guān)注熱點(diǎn)。
  二是，美國(guó)對(duì)沖基金染指俄羅斯金融市場(chǎng)，并在俄8月17日那次匯市大跌、股市崩盤、國(guó)債停市中遭到了巨大損失。這是造成全球效應(yīng)的一個(gè)最主要原因?，F(xiàn)已獲悉，外國(guó)投資者在俄那次金融大風(fēng)波中約損失330億美元，其中美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(即對(duì)沖基金)虧損25億美元，索羅斯量子對(duì)沖基金虧損20億美元，美國(guó)銀行家信托公司虧損4.88億美元，現(xiàn)已面臨被德意志銀行合并的可能。現(xiàn)行的對(duì)沖基金借巨資進(jìn)行金融投機(jī)，一旦失利，提供貸款的銀行即聞?dòng)嵄苽?，甚至驚動(dòng)政府出面救急(如美政府對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司的救助)，由原來的“暗箱”操作暴露在光天化日之下，引起多方面驚恐，形成連鎖反應(yīng)。
  三是，德國(guó)是俄羅斯的最大債權(quán)國(guó)，俄羅斯出現(xiàn)由金融危機(jī)引起的信用危機(jī)很快波及德國(guó)乃至歐洲。俄迄今已欠德國(guó)750億馬克(約合444億美元)，其中主要是政府擔(dān)保的銀行貸款。俄羅斯金融市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，就影響德國(guó)債權(quán)人的安危，因此引起震動(dòng)。其沖擊波也傳到了歐洲金融市場(chǎng)，如法蘭克福股市上的DAX比價(jià)曾一度下跌3%；巴黎股市的CAC40指數(shù)下跌1.76%；阿姆斯特丹股市下跌2%；蘇黎世股市下跌1.6%，等等。
  俄羅斯金融危機(jī)把俄羅斯經(jīng)濟(jì)推向深淵，1998年經(jīng)濟(jì)下降已成定局，估計(jì)1999年經(jīng)濟(jì)還將下降。這是壞事，但這也可能促使俄轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展道路，拋棄貨幣主義一套作法，成為俄絕處逢生的轉(zhuǎn)機(jī)。從普里馬科夫3個(gè)多月來的作為看，只要以后政局穩(wěn)定，是有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的。
內(nèi)容如下：1998年8月，俄羅斯媒體中"Default"這個(gè)外來詞成為當(dāng)年出現(xiàn)頻率最高的單詞。金融危機(jī)對(duì)俄羅斯造成的沖擊是巨大的，不但盧布對(duì)美元比價(jià)暴跌，居民儲(chǔ)蓄大幅縮水，也實(shí)際上摧毀了整個(gè)俄羅斯脆弱的金融體系。

俄羅斯前中央銀行行長(zhǎng)謝爾蓋·杜比寧回憶說，1997年10月，東南亞爆發(fā)金融危機(jī)，此后連續(xù)10個(gè)月，俄羅斯為生存進(jìn)行了不懈的努力。當(dāng)時(shí)國(guó)家大量發(fā)行國(guó)家債券，向市場(chǎng)投放大量外匯，結(jié)果俄羅斯的黃金外匯存底急劇減少。

這樣，俄羅斯政府就面臨兩難選擇：或者繼續(xù)維持"貨幣走廊"的匯率浮動(dòng)政策，或者支持債券市場(chǎng)。俄羅斯政府最后選擇了前者，但金融局勢(shì)并沒有好轉(zhuǎn)，盧布開始大幅度貶值。當(dāng)時(shí)俄羅斯有一家很著名的銀行，叫做SBS農(nóng)業(yè)銀行，危機(jī)爆發(fā)后俄羅斯居民開始大量收購(gòu)?fù)鈪R，一天之內(nèi)俄羅斯居民僅在SBS銀行就拋出了5千萬美元的盧布。銀行前總裁亞歷山大·斯摩棱斯基說，當(dāng)時(shí)甚至出現(xiàn)了一筆購(gòu)買5美元的業(yè)務(wù)：一位俄羅斯老太太在領(lǐng)到退休金后，馬上跑到銀行，把微薄的退休金換成了美元。

杜比寧認(rèn)為，如果不是當(dāng)年居民大面積的擠兌風(fēng)潮，俄羅斯的金融危機(jī)不會(huì)如此深重。他說，當(dāng)時(shí)很多人有種幻覺，似乎盧布貶值和金融危機(jī)是不可能同時(shí)發(fā)生的。但是當(dāng)盧布急劇貶值的時(shí)候，沒有人會(huì)購(gòu)買新的國(guó)家債券，這樣為了彌補(bǔ)財(cái)政危機(jī)，俄羅斯政府只能從中央銀行以貸款方式拿到錢。再往下就是惡性通貨膨脹，通膨率達(dá)到五位數(shù)，發(fā)行貨幣的票面價(jià)值以"萬"為單位，很類似今日的津巴布韋。

據(jù)中央銀行數(shù)字，1998年俄羅斯資本凈流出量為110億美元，資本流出的結(jié)果是俄羅斯無力維持6盧布兌換1美元的匯率水平，于是迫不得已宣布盧布貶值。當(dāng)年在俄羅斯財(cái)政部負(fù)責(zé)同國(guó)際貨幣基金組織的阿列克謝·庫(kù)德林說，俄羅斯當(dāng)時(shí)沒有采取預(yù)防性的貨幣貶值政策，因?yàn)槎碚严Ｍ耐性趪?guó)際貨幣基金組織身上，希望能夠獲得國(guó)際貨幣基金組織的外匯支持，此前國(guó)際貨幣基金組織也曾出售援助過波蘭。但這一次俄羅斯顯然失算了。

還在俄羅斯政府宣布破產(chǎn)前，在98年8月初，聯(lián)邦政府召集俄羅斯銀行和金融界人士開會(huì)，當(dāng)時(shí)的總理基里延科、政府高官丘拜斯、杜比寧、亞歷克薩申科等人列席。政府官員們見不一致，有時(shí)甚至截然相反，令銀行和金融界巨頭們也無所適從。杜比寧后來回憶說，中央銀行在7月份時(shí)曾建議將所有國(guó)家債券兌換成美元，而只有不超過10%的趙券持有人對(duì)此表示同意。

當(dāng)聯(lián)邦政府和國(guó)家銀行開始同信貸機(jī)構(gòu)開始談判后，聞風(fēng)而動(dòng)的金融界陷入恐慌，一時(shí)間政府和銀行算不清楚誰到底欠誰的錢，欠錢的數(shù)額是多少。俄羅斯政府最擔(dān)心的事情出現(xiàn)了：政府無力償還如此數(shù)量的國(guó)家債券。聯(lián)邦政府提出了一個(gè)解決方案：債務(wù)重組，但是債務(wù)重組的對(duì)象只有兩家銀行，俄羅斯中央銀行和俄羅斯儲(chǔ)蓄銀行，因?yàn)檫@二者手持的國(guó)家債券數(shù)量綜合超過總數(shù)量的50%。其他信貸機(jī)構(gòu)和個(gè)人手中的國(guó)家債券將由聯(lián)邦政府分期償還。但是這一決定遭到了眾多信貸機(jī)構(gòu)的一致反對(duì)，他們要求所有的債權(quán)人都享有平等的權(quán)利。

最初代表俄羅斯政府和債券持有者進(jìn)行談判的是第一副總理尤里·馬斯柳科夫，后來是主管稅務(wù)的部長(zhǎng)鮑里斯·費(fèi)奧多羅夫。等到時(shí)任財(cái)政部副部長(zhǎng)卡西亞諾夫開始主持談判后，談判才取得了進(jìn)展?？ㄎ鱽喼Z夫曾成功地將倫敦俱樂部債務(wù)重組，他擔(dān)任俄羅斯政府談判代表后，將債權(quán)人分為兩組，一組以德意志銀行為代表，另一組以J.P.摩根公司為代表。

談判進(jìn)程異常艱苦，債權(quán)人之間的意見也不統(tǒng)一。俄羅斯政府最后逐一說服了債權(quán)人接受俄羅斯的債務(wù)重組方案。債權(quán)人最終還是承擔(dān)了一部分損失，凡是持有年收入17%盧布債券的公司遭受的外匯折算損失不超過10%，同樣在八月初購(gòu)買俄羅斯國(guó)家債券（年收益率為30-70%的債券）的債權(quán)人將獲得的外匯折算收益率為3-4%。最后的結(jié)果是，平均算下來，原來進(jìn)入債券市場(chǎng)，希望獲得50%回報(bào)率的投資人只回收了7-8%的盧布盈余，個(gè)別投資人進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)計(jì)算的年投資回報(bào)率高達(dá)160%，但結(jié)果只回收了盧布結(jié)算的票面價(jià)值的本金。

在金融危機(jī)爆發(fā)前，眾多銀行收到國(guó)家債券的高額回報(bào)誘惑，于是紛紛向西方銀行貸款，用外匯貸款大筆購(gòu)進(jìn)國(guó)家債券。所以很多銀行在8月17日聯(lián)邦政府宣布無力償還債券后，這些銀行不但資金短缺，同樣也無力償還西方銀行的貸款。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的政策規(guī)定，俄羅斯大型銀行必須購(gòu)買俄羅斯國(guó)家債券，購(gòu)買額不得少于5000億舊盧布，而在金融危機(jī)爆發(fā)前三周，俄羅斯儲(chǔ)蓄銀行動(dòng)用巨資購(gòu)進(jìn)國(guó)家債券，這筆資金相當(dāng)于銀行吸收的所有儲(chǔ)蓄存款總額。

杜比寧說，如果俄羅斯銀行資金流動(dòng)體系被摧毀，那么此前脆弱的金融體系本身也隨之被摧毀。當(dāng)儲(chǔ)戶們?cè)阢y行門口排起長(zhǎng)隊(duì)，紛紛要求提款時(shí)，只有阿爾法銀行一家動(dòng)用股東們的資金，滿足儲(chǔ)戶們的提款要求，而其他銀行紛紛宣布倒閉，實(shí)際上沒有完成對(duì)儲(chǔ)戶的商業(yè)承諾。

在98年金融危機(jī)中，受害最深的還不是俄羅斯國(guó)家債券的持有者，而是以盧布為收支貨幣的普通民眾。金融危機(jī)導(dǎo)致了一系列社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰的邊緣。所以要把民眾的利益放到第一位來考量，是此后歷屆俄羅斯政府領(lǐng)導(dǎo)人得到的一個(gè)重要?dú)v史教訓(xùn)。