陳 娟 耿成軒 盧振業(yè)
換股并購是企業(yè)并購中的一種重要形式，即主并公司通過增發(fā)股票來交換目標公司的股票，使目標公司的股東成為主并公司的股東。在換股并購中，換股比率的確定是企業(yè)并購成功與否的關(guān)鍵，因為換股比率的高低直接影響并購雙方股東每股的收益。在大多數(shù)情況下，每股收益的高低直接影響股東報酬的高低。因此，我們可以把每股收益不稀釋作為確定換股比率的前提條件。
在企業(yè)并購中，對主并公司股東而言，換股比率越小越好，而對目標公司股東而言，換股比例是越大越好。因此，在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應(yīng)盡量尋找到主并公司可以接受的最大臨界比例和目標公司的最小臨界比例，影響換股比率臨界值的一個重要因素就是并購溢價的支付風險。溢價支付風險如何影響換股比率，這是本文研究的問題。
一、并購溢價與換股比率的關(guān)系
公司并購溢價，是指收購方公司為取得目標公司的股權(quán)，向目標公司股東支付的高于其市場價格的部分價值。股票并購發(fā)生的前提之一，是并購后企業(yè)股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股票價值之和，即存在并購溢價。換股比率的確定過程，就是并購溢價在雙方之間的分配過程。如果主并方用較高的比率換取目標企業(yè)的股票，會對主并方股東不利而對目標企業(yè)股東有利；只有主并方把該比率確定在雙方均得利的水平上，并購協(xié)議才能達成。
對于上市公司，其并購前價值可采用市場價值法確定，即用并購信息披露前某時段的股票市場平均價格與流通在外的普通股股數(shù)的乘積來表示。設(shè)A、B兩企業(yè)皆為上市公司，其中A為兼并方，B為目標企業(yè)，用Va、Vb分別表示并購前A、B兩企業(yè)的內(nèi)在價值，ΔV表示A、B兩企業(yè)的并購溢價，Na、Nb表示A、B兩企業(yè)流通在外的普通股股數(shù)，Pa、Pb表示A、B兩企業(yè)并購前某時段股票每股平均市價，則
Va=Na×Pa
Vb=Nb×Pb
用R表示一股B公司股票可換得A公司股票股數(shù)，設(shè)Pab為并購后公司股票每股市價，則：
且 Pab≥Pa；Pab≥Pb×
由此可得出
但并購后，目標企業(yè)股東的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到了并購企業(yè)，成為并購企業(yè)的新股東，從而有可能改變并購企業(yè)原控股股東對企業(yè)的主導控制權(quán)。設(shè)并購方A公司最大股東持有A公司普通股比例為m，B公司最大股東持有B公司普通股比例為n，為保持A公司最大股東對并購后公司的控股地位，需要
R×n×Nb≤m×Na
即 R≤k×Na/Nb，k=m/n
因而換股率的可行域為：
通常，兼并溢價越大，則該區(qū)間也越大，談判的余地也越多。顯然，A公司希望換股比率越低越好，B公司則希望盡可能地抬高換股比率。最后成交的換股比率取決于雙方的談判能力。
二、溢價支付風險分析
并購公司向目標公司支付溢價，取決于目標企業(yè)的發(fā)展前景以及并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，如果并購公司不考慮目標公司發(fā)展前景的不確定性和溢價產(chǎn)生的條件而盲目支付溢價，并購公司會為此而損失部分溢價、全部溢價甚至更多，這就是溢價支付風險，產(chǎn)生溢價支付風險的原因是多方面的，綜合考慮上市公司的并購環(huán)境，主要有以下幾個方面：
?。ㄒ唬┤狈茖W的并購戰(zhàn)略。公司并購必須制定詳細的并購戰(zhàn)略，如果并購公司缺乏事先策劃，在缺乏合理并購戰(zhàn)略的情況下向目標公司的股東支付溢價，則并購活動的失敗在并購活動前就已經(jīng)注定了。
?。ǘ┎①忞p方的狀況及相應(yīng)的環(huán)境條件不協(xié)調(diào)。一般來講，并購雙方的狀況及相應(yīng)的環(huán)境條件不協(xié)調(diào)是一種普遍現(xiàn)象，在這種情況下，溢價支付風險的大小多取決于并購后的整合狀況。
?。ㄈ┠繕斯镜膶嶋H價值低于評估價值。如果在并購開始就產(chǎn)生了目標公司價值高估現(xiàn)象，使目標公司的實際價值與評估價值之間相差太大，那么并購后產(chǎn)生溢價支付風險的可能性就比較大。
?。ㄋ模┩顿Y實際收益率低于預(yù)期或資本成本。如果并購目標公司后實際收益率低于預(yù)期收益率或資本成本，則意味著目標公司的評估價值高于未來的市場價值，即產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)不能彌補所支付的溢價，從而產(chǎn)生溢價支付風險。
（五）溢價支付降低了收購公司的獲利能力。如果并購支付的溢價數(shù)額過大，并購公司的收益率恢復緩慢，產(chǎn)生溢價支付風險的可能性就會增大。
?。┩ㄘ浥蛎浡实纳仙隽祟A(yù)計標準。如果目標企業(yè)未來的凈收益達不到預(yù)期的標準，收購公司就必定會損失其部分收購溢價。但在預(yù)期凈收益率不降低的情況下，由于通貨膨脹率的上升,同樣會造成凈收益貶值，產(chǎn)生溢價支付的風險。
?。ㄆ撸┮鐑r支付使得收購公司股票的下降幅度過大并一直難以回升?？儍?yōu)公司收購一個業(yè)績較差的公司后，股價在一定時間內(nèi)有一定幅度的下降是正常的，這種并購后股價的暫時下降會隨著協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生逐步回升。如果并購后收購公司股票價格下降幅度過大并一直難以回升，即使并購會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)也難以補償因股票下降造成的公司價值損失，必然會產(chǎn)生溢價支付風險。
三、溢價支付風險對換股比率的影響
溢價支付風險的估計，影響著換股比率的確定。要對溢價支付風險進行綜合的估算，目前還比較困難，通過對上一節(jié)的分析，我們知道溢價支付風險的主要原因，其中第三個原因常常發(fā)生。下面例子可觀測溢價支付風險對換股比率的影響。
假設(shè)A公司準備并購B公司，并購前Ａ公司每年盈利以5%的速度增長，A公司對B公司價值估計過高，預(yù)測并購后因協(xié)同效應(yīng)，盈利以8%的速度增長。下面我們分析，A公司在沒有高估B公司價值和高估了B公司價值的兩種情況下，換股比率的確定情況。
假設(shè)Ａ公司和Ｂ公司并購前的財務(wù)狀況如表1，A公司最大股東持有A公司普通股比例為11%，B公司最大股東持有B公司普通股比例為9%。
?。ㄒ唬┕烙嫴①徍笥砸?span lang=EN-US>5%的速度增長。并購初期，兩家企業(yè)一般按原狀經(jīng)營，盈利額不會有太大的變化，盈利增幅維持原狀，假設(shè)并購后，公司盈利為240萬元。按換股比率區(qū)間的計算方法可知，換股比率區(qū)間為（假定市盈率保持Ａ公司的市盈率）：
因此R的取值區(qū)間為：[0.568,1.25]
則不同的換股比率下，Ａ、Ｂ公司原來股東的初期每股收益變化如表2：
在某一特定的換股比率下，公司Ａ的股東每股收益為：240/（25萬＋4萬×換股比率），對Ｂ公司原股東而言，由于按換股比率換成Ａ企業(yè)的股票，所以并購后Ｂ公司股東實際的每股收益為Ａ公司股東的每股收益乘以換股比率。
從上表可以看出，隨著換股比率的增大，公司Ａ原有股東的每股收益下降，當達到換股比率上限（本例為1.25）時與并購前一致，在換股比率的區(qū)間內(nèi)，Ａ公司股東的每股收益均超過并購前8元的水平，而Ｂ公司股東的每股收益均小于并購前10元的水平；而當換股比率超過上限時，Ａ公司股東的每股收益較并購前減少，而Ｂ公司股東的每股收益較并購前增加了。
如果考慮并購后企業(yè)盈利增長幅度不變，只考慮并購對近期每股收益的影響，那么企業(yè)在決策采用哪一種換股比率來并購另一企業(yè)時，只要出現(xiàn)每股收益下降的情況，就會作出放棄的決策。
?。ǘ┕烙嫴①徍笥砸?span lang=EN-US>8%的速度增長。承前例，假定換股比率為1.375∶1，即公司Ａ以相當于每股110元的價格交換Ｂ公司的股票，則并購后的每股收益由8元降到了7.87元。如此，似乎Ａ公司應(yīng)放棄這一決策，但是考慮并購后因協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)盈利以8%的速度增長，企業(yè)則仍然會作出并購的決策，并購后5年內(nèi)公司Ａ股東每股收益變化如表3所示：
可見，在估計并購后盈利仍以8%的速度增長的前提下，盡管并購初期Ａ公司股東的每股收益略有下降，換股比率超過市場總價考慮的理論上限，但并購后不到一年，就能恢復到并購前的水平，以后逐年上升。基于這種估算，A公司認為按1.375∶1的比率換股并購Ｂ公司是可行的。
然而，并購后盈利增長達不到8%，甚至比5%還低時，這一換股比率、明顯損害了A公司股東的利益，A公司會為此而損失部分溢價、全部溢價甚至更多。
四、小結(jié)
本文闡述了換股比率的本質(zhì)，明晰了并購溢價支付與換股比率之間的關(guān)系。公司并購是一項特殊的投資活動，由于并購投資戰(zhàn)略的實現(xiàn)和并購后協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生受多種因素的影響，溢價并購的風險是相當大的。為此，主并公司在并購中考慮向目標公司的股東支付溢價時應(yīng)慎重，充分考慮協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的條件以及協(xié)同效應(yīng)與溢價支付之比，合理確定并購中溢價支付的水平和換股比率，才能不斷降低并購成本，提高并購的效益和效率。
