9月19日，周日。1958年美國(guó)出現(xiàn)首次債息率高于股息率，當(dāng)年許多人感到奇怪(在1947年，債券孳息率2.58厘，標(biāo)普五百股息率達(dá)4.93厘)。其后大家才明白通脹已開始侵蝕貨幣的購(gòu)買力。

　　2008年又出現(xiàn)股息率高于債券利率，到底代表什么？自2000年起金價(jià)一直跑贏樓價(jià)同美股，情況同1966年至1980年初何其相似(在那段日子通脹率急升， 1980年達(dá)到年率15%，同期債市出現(xiàn)崩潰)。這次十分奇怪，過去十年金價(jià)同債券同時(shí)上升，前者代表通脹，后者代表通縮。兩者同時(shí)上升，代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)既有通脹、亦有通縮？一個(gè)新名詞已出現(xiàn)，稱作“Bi-flation”！

　　中秋過后是深秋

　　去年3月透過量寬政策制造美股熊市大反彈，是否一如爭(zhēng)秋奪暑，有幾天氣溫可能較夏季更高，但中秋過后是深秋。有智慧不如趁勢(shì)，趨勢(shì)才是投資者最佳朋友。“Follow the money”真的易學(xué)難精，例如2007年10月資金從股市流走，2008年中又從油市流走……。美國(guó)企業(yè)(金融業(yè)除外)坐擁巨資，導(dǎo)致今年出現(xiàn)大量并購(gòu)，令股市出現(xiàn)大上大落。美國(guó)有一千一百萬(wàn)個(gè)住宅(占總市場(chǎng)23%)陷入負(fù)資產(chǎn)，代表美國(guó)住宅樓價(jià)在可見將來升幅有限，亦代表財(cái)富效應(yīng)不會(huì)在美國(guó)重現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“好也好不了、壞也壞不了”期。過去美國(guó)人先使未來錢的習(xí)慣正在改變中。

　　1990年起的日本同2000年起的美國(guó)，最大分別在于1985年到1995年日?qǐng)A狂升，由275升到79日?qǐng)A，因此引發(fā)通縮(deflation)。反之，2001年至今的美元匯價(jià)大幅貶值，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“通脹減緩期”(disinflation).2007年起美國(guó)樓價(jià)回落，在低息及美元貶值下可慢慢修補(bǔ)，不會(huì)出現(xiàn)類似日本1991年起長(zhǎng)達(dá)十八年的樓價(jià)回落期。不過，美國(guó)亦一如日本步入人口老化期，形成需求不足，上述是導(dǎo)致兩國(guó)債券孳息大降的理由。兩國(guó)的私人機(jī)構(gòu)作風(fēng)亦有所不同，日本機(jī)構(gòu)盡量不裁員，因此日本失業(yè)率仍低，但企業(yè)生產(chǎn)力亦因此無(wú)法提升，令日企純利自1990年起反復(fù)回落；反觀美國(guó)機(jī)構(gòu)面對(duì)需求不足，裁員絕不手軟，形成美國(guó)高失業(yè)率，但美國(guó)企業(yè)純利自去年下半年起已恢復(fù)上升，形成去年3月到今年4月美股大反彈。

　　過去十五年日本經(jīng)濟(jì)在消化1985年到1995年日?qǐng)A狂升所帶來的通縮壓力，需求不足令閑資涌入債市及大量進(jìn)行carry-trade，令日本成為全球最大資金供應(yīng)國(guó)。美國(guó)人今天面對(duì)收入不前及價(jià)格回落，由于負(fù)債很大，美國(guó)人不是增加儲(chǔ)蓄便是努力減債，這方面情況又較日本壞。

　　兩國(guó)的差異，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來表現(xiàn)不會(huì)類似過去日本，道指最低點(diǎn)極有可能便是去年3月6日的6469點(diǎn)，情況有如1966至1982年那次經(jīng)濟(jì)回落期，當(dāng)年道指最低點(diǎn)是1974年12月6日的577點(diǎn)，而非1982年8月12日的776點(diǎn)。1975年-1976年道指完成反彈，之后又再回落，反反復(fù)復(fù)到1982年8月，牛市才正式開始。

　　領(lǐng)袖股未出現(xiàn)

　　上證指數(shù)在7月2日2319點(diǎn)完成調(diào)整并進(jìn)入向上期，形成7月至今港股較出色表現(xiàn)。同期道指由今年4月起回落到9月亦止跌回升，在高頻交易下，美股的方向往往同一般人估計(jì)背馳；加上11月美國(guó)中期選舉，最后股票市場(chǎng)能否大團(tuán)圓結(jié)局？2007年5月Countrywide出事、6月IndyMac出事、7月至 9月CDO面對(duì)大量拋售，但標(biāo)普五百指數(shù)仍升15%，恒指更多升一萬(wàn)點(diǎn)。

　　過去二十五年，我老曹見盡股市的荒唐，例如87年10月股災(zāi)、97年8月亞洲金融風(fēng)暴、2000年3月科網(wǎng)股泡沫、2007年10 月港股直通車謠傳，一再顯示群眾非理性的一面。每次牛市都有領(lǐng)袖股出現(xiàn)，例如90年代的互聯(lián)網(wǎng)股、能源股及原材料股，2003年起的金融股、地產(chǎn)股。 2009年起什么行業(yè)擔(dān)當(dāng)領(lǐng)袖股地位？至今為止似乎只見群雀亂飛，未見領(lǐng)袖股出現(xiàn)。

　　許多人以為投資股票便可以保值，事實(shí)并非如此。1966年1月道指見1000點(diǎn)后，到2010年今天亦不外10000多點(diǎn)，只升十倍多(同期金價(jià)上升三十五倍)，更加不要說由1990年1月至今的日經(jīng)平均指數(shù)。不少人以為買樓可以保值，事實(shí)亦非如此簡(jiǎn)單，例如1990年1月至今的日本物業(yè)、1997年至今的香港普通住宅樓、2006年7月起至今的美國(guó)房地產(chǎn)。至于黃金，上升日子是1967年至1980年1月由35美元上升至850美元，另一次是2000年初由252美元開始上升到目前。換言之，一切投資能否獲利，都由時(shí)機(jī)(Timing)決定。

　　近年Timing最成功的投資者，相信是約翰·保爾森。他在2007年到2008年的次按市場(chǎng)拋空，為他的對(duì)沖基金獲利150億美元(他自己分到40億美元)；其次是高盛在去年3月到今年4月美股升市，為旗下不少對(duì)沖基金賺回2007-08年的所有虧損。

　　Timing不是嘗試捕捉大市的頂或底，而是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的宏觀看法。例如2007年Countrywide 及IndyMac出事時(shí)，我老曹便向各位提出警告，可惜當(dāng)時(shí)大家皆短視，而未能避過金融海嘯的虧損。目前另一值得注意問題是2001年7月6日開始的美元弱勢(shì)是否已在2008年3月29日結(jié)束？（