益佰制藥：士別兩年 當刮目相看
益佰制藥主要從事中成藥的生產(chǎn)與銷售，涉及鎮(zhèn)咳類、抗腫瘤類、心血管類和呼吸類中成藥，橫跨OTC、處方藥兩個市場，目前主要銷售品種有克咳系列等OTC 產(chǎn)品、艾迪注射液和銀杏達莫注射液等處方藥，具備良好的產(chǎn)品基礎(chǔ)。其中：艾迪注射液、克咳膠囊為國家中藥二級保護品種，艾迪注射液、克咳膠囊和銀杏達莫注射液三個品種進入《國家基本醫(yī)療保險和工傷保險藥品目錄》，銷售規(guī)模都超過2 億元，是國內(nèi)少數(shù)擁有多個銷售規(guī)模上億拳頭品種的企業(yè)之一。
作為一家民營企業(yè)，公司以銷售能力見長，在市場、銷售方面具備核心競爭力，目前擁有約2300 人的營銷隊伍，覆蓋500 多個縣市，主要營銷骨干都久經(jīng)市場考驗。公司產(chǎn)品線不多，但都能上億元規(guī)模，正是其市場營銷的核心競爭力優(yōu)勢的體現(xiàn)。
2008 年公司進一步加強了營銷管理和營銷創(chuàng)新，通過多層次的學(xué)術(shù)營銷、渠道分銷、終端覆蓋以及第三類終端拓展等銷售模式，層層細分，精耕細作，拉動終端銷售。值得關(guān)注的是，隨著國家基層醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)的加速推進，公司第三終端渠道的下沉很好的抓住了這一契機，有望在第三終端市場搶占先機。
中藥注射液是公司主導(dǎo)發(fā)展方向之一，主要品種包括艾迪、銀杏達莫、參芎葡萄糖注射液。10 月份的刺五加事件一度引發(fā)了市場對中藥注射液的高度關(guān)注，也引發(fā)了我們對公司發(fā)展的擔憂。但我們認為中藥注射劑是中藥現(xiàn)代化的重要趨勢之一，盡管一些不良反應(yīng)事件導(dǎo)致監(jiān)管有所加強，但其發(fā)展方向不能簡單否定。我們判斷，監(jiān)管加強的結(jié)果是一些質(zhì)差產(chǎn)品被淘汰，而優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品則"剩者為王、強者恒強"，充分分享其他產(chǎn)品推出所讓出了的市場份額。
我們獲悉，近日衛(wèi)生部內(nèi)部會議已經(jīng)進一步明確了其發(fā)展方向，對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品還是要扶持和發(fā)展，政策風(fēng)險將被解除。
益佰以其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品必然能夠從中受益。近期和公司交流的信息獲悉，4 季度公司的中藥注射液產(chǎn)品依然銷售情況良好，是公司業(yè)績的主要推動力，預(yù)計08 全年艾迪約3.85 億，銀杏達莫2.22 億，同比增長超過25%。
OTC 市場主導(dǎo)產(chǎn)品是克咳系列，主要包括：克咳膠囊、克咳小兒糖漿、克刻半夏止咳糖漿、天麻頭風(fēng)靈膠囊等，產(chǎn)品梯隊已經(jīng)形成了系列化。我們認為，通過多年的廣告宣傳，"貴州益佰"、"克咳"的品牌效應(yīng)已經(jīng)樹立起來，產(chǎn)品已經(jīng)成熟，其"質(zhì)優(yōu)價廉"的特征尤其適合農(nóng)村市場。值得關(guān)注的是，在國家大力發(fā)展建設(shè)社區(qū)醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療衛(wèi)生體系建設(shè)的背景下，公司第三終端的拓展將帶來事半功倍的效果，有望帶來銷售的快速增長。
另一方面，由于"貴州益佰"、"克咳"品牌已經(jīng)樹立，公司將逐步控制廣告費用的投入，從往年的上億規(guī)模逐步控制在8-9 千萬左右，從而將實現(xiàn)公司銷售費用率逐步下降，而從財務(wù)上看，往年銷售費用過高也是影響公司盈利的重要因素之一。
我們也試圖剖析公司的歷史發(fā)展路徑，實際情況表明，公司多元化的經(jīng)營策略在逐步走向成功。和大多數(shù)民營企業(yè)一樣，公司實現(xiàn)上市以后，也走上了收購兼并的發(fā)展道路，先后收購了上海百加壹、漓江制藥、西藏藥業(yè)等，并業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴展到衛(wèi)生護理、煤炭等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，嘗試多元化經(jīng)營。
收購整合耗費了公司大量人力、物力、財力，尤其是在西藏藥業(yè)上，公司派出了最精干的銷售管理人員、也投入最大規(guī)模的資金，但收效甚微，最困難時期在2006 年集中爆發(fā)，兼且受反醫(yī)藥商業(yè)賄賂政策、行業(yè)環(huán)境惡化的影響，2006 年出現(xiàn)上億元的虧損。
2007、2008 年隨著環(huán)境的好轉(zhuǎn)，公司主業(yè)逐步復(fù)蘇;與西藏藥業(yè)之間的糾紛也得到解除，甩掉包袱后的公司逐步回歸到自身業(yè)務(wù)的輸理，主營業(yè)務(wù)快速發(fā)展。
保留下來的一些其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域投資，經(jīng)過幾年的扶持與發(fā)展，也逐步進入了盈利狀況，其中上海百加壹預(yù)計2008 年實現(xiàn)1.5 億的收入規(guī)模。
灌南醫(yī)院實現(xiàn)公司向醫(yī)療健康領(lǐng)域的拓展，于2005 年正式投資管理，公司持有90%的股份，該醫(yī)院為國家首批二級甲等醫(yī)院，年收入超過6000 千萬，預(yù)計2008 年利潤800 萬。2008 年三季度成立的上海鴻飛項目，以設(shè)備租賃方式與醫(yī)院合作，目前也運行情況良好，月利潤在100 萬左右。由下屬黔德投資收購的金蘭煤礦，經(jīng)濟儲量630 萬噸，設(shè)計產(chǎn)能30 萬噸，預(yù)計有望在2009 下半年投產(chǎn)，依照目前價格和生產(chǎn)成本，每噸煤可賺150元，達產(chǎn)后有望為公司每年貢獻約2000 萬的利潤。
總體上看，公司 "75%資源投放在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，25%資源適當參與多元化投資"，這種業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略是值得肯定的，風(fēng)險也在可控制范圍內(nèi)。經(jīng)歷過一波三折，公司有望在2009 年進入全新發(fā)展時期。
推動公司進入全新發(fā)展時期的另一個主要因素，是公司多年投入的產(chǎn)品開發(fā)也有望逐步進入收獲期。
近期內(nèi)，清開靈凍干粉針、葒草注射劑及其膠囊、辛芍凍干粉針有望獲批投產(chǎn)，將拉動公司銷售上新臺階。其中，清開靈凍干粉針為公司原有產(chǎn)品，2007 年公司進行工藝改進后重新申報，目前待批狀態(tài)。而葒草注射劑為公司自主開發(fā)，擁有工藝專利權(quán)，臨床研究結(jié)果顯示在治療心絞痛方面優(yōu)于丹參，同時在調(diào)節(jié)血脂等方面也顯示出積極作用，與辛芍凍干粉針同被列為"2007 年省科技廳重大專項計劃項目"。
而在研的蛋白藥物小纖維蛋白酶及血管內(nèi)皮細胞生長抑制因子VEGI，為公司通過購買形式獲得產(chǎn)品，有望實現(xiàn)公司在生物制藥領(lǐng)域獲得突破，為公司長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。該兩產(chǎn)品，公司擁有大中國區(qū)的專利權(quán)，目前均在臨床前研究，有望在2009 年進入臨床階段。我們判斷，該兩個蛋白藥物一旦獲得成功，將成為公司重磅藥物。
為加快公司研發(fā)進展，公司引入了我國植物藥學(xué)研究的領(lǐng)軍人物楊世林教授為公司首席科學(xué)家，以他為中心，吸引了一批在國內(nèi)藥學(xué)研發(fā)方面具備很強實力的研究人員，共同組成了50 多人的高素質(zhì)研發(fā)團隊。我們判斷，此舉將有助于公司新產(chǎn)品的研究，為公司未來發(fā)展打下扎實基礎(chǔ)。
公司是一家典型的高管持股型民營企業(yè)，具有內(nèi)在的經(jīng)營動力和壓力，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。公司股東葉湘武先生近期有數(shù)百萬股的股權(quán)拋售，套現(xiàn)資金約5 千萬，經(jīng)溝通了解，主要系個人投資項目需求5 千萬資金所致。我們認為，拋售風(fēng)險已經(jīng)解除，靴子已經(jīng)落地。
關(guān)鍵盈利預(yù)測假設(shè)與估值：
1、 整體收入保持25%左右的增長;
2、 銷售費用率每年以1%速度下降;
3、 便于報表分析，金蘭煤礦的利潤貢獻我們歸入投資收益，我們假定達產(chǎn)后稅前利潤貢獻2000 萬，09 年假定產(chǎn)量為一半。
預(yù)計2008-2010 年分別實現(xiàn)凈利潤9480、13982、17635 萬元，EPS 分別為0.403、0.595、0.750 元，復(fù)合增長率45%。由于利潤貢獻主要來自主營業(yè)務(wù)，對于成長預(yù)期明確的中小盤醫(yī)藥公司，我們認為給予25-30XPE 的估值是合理的，按09 年的業(yè)績預(yù)測，其未來一年的合理價值在14.86-17.85 之間。
風(fēng)險分析：新藥審批放緩，影響公司新產(chǎn)品上市和銷售收入的增長;銷售渠道下沉可能會帶來費用的增長和效率的下降;
(聯(lián)合證券)
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