從套利機(jī)制上講，商品期貨套利劃分為兩種套利類型：內(nèi)因套利和關(guān)聯(lián)套利。關(guān)聯(lián)套利通常會(huì)考慮兩個(gè)品種之間的內(nèi)在聯(lián)系，是否具有很好的相關(guān)性，品種之間的相關(guān)性越強(qiáng)，出現(xiàn)跨品種套利機(jī)會(huì)時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就越小。除了直屬的聯(lián)系外，如大豆(資訊,行情)和豆粕(資訊,行情)、豆油(資訊,行情)等，另一種較為常見(jiàn)的，就是替代性套利，棉花(資訊,行情)和PTA期貨之間的關(guān)系則屬于后者。

　　本文主要針對(duì)棉花和PTA期貨之間的關(guān)聯(lián)套利進(jìn)行跨品種套利研究分析。

　　一、跨品種套利原理和特點(diǎn)

　　在跨期套利、跨市套利和跨品種套利策略中，組合內(nèi)的各種資產(chǎn)間具有相對(duì)確定的因果關(guān)系，我們也可以在不考慮交易成本的前提下，得出無(wú)套利均衡時(shí)資產(chǎn)價(jià)格間的等式，而跨品種套利策略中的資產(chǎn)間不具有確定的因果關(guān)系只具備一定程度的相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系來(lái)源于上市品種之間的相互替代性或因處于同一產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艹杀竞褪找婕s束而形成，跨品種套利正是利用這種相關(guān)性在不同品種的期貨合約分別做多和做空，以期在有利時(shí)機(jī)分別對(duì)沖在手的合約獲利。與其他三種套利模式相比，跨品種套利一般具有以下三個(gè)特點(diǎn)：

　　第一，套利組合中資產(chǎn)的品質(zhì)不同，不能以實(shí)物交割的方式平倉(cāng)；

　　第二，資產(chǎn)間的相關(guān)性對(duì)套利策略的成功與否更為重要；

　　第三，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的可能，套利的收益率也無(wú)法在策略制定時(shí)確定。

　　跨品種套利除了上述特點(diǎn)，對(duì)于棉花和PTA之間的跨品種套利還需要注意一些特殊的問(wèn)題：

　　首先，涉及單一品種的價(jià)格的影響因素較多，在中、短期內(nèi)主導(dǎo)行情的可能僅僅是基本面中的一、兩個(gè)因素，兩個(gè)受相同因素影響的品種的價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)很可能是由各自其它不同的因素所主導(dǎo)的。例如，最近的棉花、和PTA的行情，簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，棉花的上漲很大程度上是由于減產(chǎn)、天氣原因帶來(lái)的供應(yīng)減少的影響；而PTA的這波下跌則更多是從原油到PX等上游原料價(jià)格的下跌的影響。主導(dǎo)行情的根本因素不同，也就不難理解二者為什么會(huì)有如此相反的走勢(shì)了。

　　第二，價(jià)差的回歸在基本面中要有傳導(dǎo)機(jī)制存在。例如，棉花和PTA的套利的前提取決于下游紡織廠商在現(xiàn)實(shí)中用滌綸棉花的替代程度。

　　第三，跨商品套利不涉及實(shí)物的交割，“套”的是價(jià)差收斂的可能性，而非確定性，因此投資者在實(shí)際套利操作中也要設(shè)置好止損點(diǎn)。二、棉花與PTA跨品種套利理論基礎(chǔ)

　　1. 棉花與滌綸之間的關(guān)系　棉花是僅次于糧食的第二大農(nóng)作物。棉花涉及農(nóng)業(yè)和紡織工業(yè)兩大產(chǎn)業(yè)，是紡織工業(yè)的主要原料。滌綸的學(xué)名為聚對(duì)苯二甲酸乙二酯纖維，經(jīng)過(guò)噴絲形成極細(xì)的纖維，簡(jiǎn)稱為聚酯纖維，于1953年才開(kāi)始工業(yè)化生產(chǎn)，由于其性能好、用途廣，所以發(fā)展很快，是世界上產(chǎn)量最大的一種化學(xué)纖維。滌綸短纖維主要用來(lái)與棉、毛、粘膠、麻以及其它化纖混紡制造各種衣用紡織品。

　　棉花和滌綸短纖是國(guó)內(nèi)的兩個(gè)主要的棉紡原料，二者之間存在相互替代關(guān)系。一般情形下，紡織企業(yè)按照訂單生產(chǎn)產(chǎn)品，而配棉比是由訂單規(guī)定的，紡織企業(yè)可選擇的余地不大，但也不排除在出現(xiàn)特定價(jià)差的情況下，部分企業(yè)可以根據(jù)自身情況，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整紡紗原料中滌短和棉花比例。

　　筆者對(duì)近三年的棉花和滌短的之間的價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，兩者之間的相關(guān)性高達(dá)0.865，這也是兩大棉紡原料之間能相互替代的基礎(chǔ)條件。

　　價(jià)差/價(jià)比：從正常的價(jià)差情況看，328級(jí)棉花應(yīng)比同期滌短價(jià)格高4000-5000元/噸，價(jià)比則是超出30%-40%。一般情況下，當(dāng)比價(jià)超過(guò)40%時(shí)，一部分市場(chǎng)需求將會(huì)轉(zhuǎn)向滌短，從而降低用棉比例；當(dāng)比價(jià)低于20%時(shí)，一部分市場(chǎng)需求將會(huì)轉(zhuǎn)向棉花，從而提高用棉比例。棉花、滌短價(jià)格的變化直接影響差價(jià)和比價(jià)的變化，進(jìn)而影響棉花或滌短的需求量，最終導(dǎo)致棉花與滌短價(jià)格重新回到相對(duì)合理的差價(jià)或比價(jià)范圍。

　　從近三年的棉花和滌綸短纖的價(jià)格走勢(shì)看，當(dāng)前8000元/噸的價(jià)差和超出近70%的價(jià)比情況明顯是處于一個(gè)不合理的范圍，差價(jià)的回歸是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　2.PTA與滌綸之間的關(guān)系

　　世界上90%以上的PTA用于生產(chǎn)聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯（簡(jiǎn)稱聚酯，PET）。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，有75%的PTA用于生產(chǎn)聚酯纖維?？梢?jiàn)，PTA的下游延伸產(chǎn)品主要是聚酯纖維。生產(chǎn)1噸PET需要0.85－0.86噸的PTA和0.33-0.34噸的MEG（乙二醇）。所以PTA的價(jià)格波動(dòng)直接影響下游聚酯纖維的漲跌。

　　聚酯纖維，俗稱滌綸。滌綸分長(zhǎng)絲和短纖，長(zhǎng)絲約占62%，短纖約占38%。其中滌綸短纖與PTA的相關(guān)性極強(qiáng)，如圖2：

　　從近三年P(guān)TA和滌綸的價(jià)格走勢(shì)圖更可以清晰地看到兩者之間極強(qiáng)的相關(guān)性，如圖3：

　　3.棉花與PTA之間的關(guān)系

　　棉花和PTA從上游來(lái)看一個(gè)屬于農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，另一個(gè)屬于石油化工產(chǎn)品，兩者相距甚遠(yuǎn)；但二者下游均聯(lián)系著紡織行業(yè)。

　　上圖是PTA完整的產(chǎn)業(yè)鏈，其上游的原料是從原油中一步步提煉出來(lái)的PX，下游則是與乙二醇（MEG）共同生產(chǎn)聚酯，PTA的生產(chǎn)用途較為集中，大約90%的PTA都是用來(lái)生產(chǎn)滌綸，滌綸長(zhǎng)絲可直接用于紡織，而短纖則是與棉花進(jìn)行混紡生產(chǎn)棉紗。根據(jù)棉花和短纖的不同特性，廠商可選擇棉花和短纖的不同配比，從而生產(chǎn)不同的滌棉，這里也就產(chǎn)生了棉花與短纖的替代關(guān)系。因此，棉花與PTA的替代關(guān)系是一種間接的替代。

　　4.棉花、PTA與滌綸三者之間的關(guān)系

　　從棉花、PTA以及滌綸短纖的歷史數(shù)據(jù)（20081年1月至2010年9月）看，PTA與滌綸短纖的相關(guān)性很強(qiáng)，達(dá)91.532%，棉花與滌綸短纖、PTA與棉花的相關(guān)性稍弱，分別為84.761%和66.657%。

　　上表的相關(guān)系數(shù)從基本面可以很容易理解。棉花與PTA的替代關(guān)系是以PTA價(jià)格對(duì)滌綸價(jià)格的傳導(dǎo)暢通為前提條件的，當(dāng)PTA與滌綸短纖價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)了較大的背離時(shí)，棉花與PTA的相關(guān)性就會(huì)弱化。其次，考慮到實(shí)際情況很多紡織企業(yè)的配棉比是根據(jù)訂單來(lái)的，自己選擇的余地不是太大。另外，當(dāng)棉花價(jià)格的上漲可以有效的向下游轉(zhuǎn)移的時(shí)候，紡織廠增加短纖的用量以替代棉花的動(dòng)力較小。所以棉花價(jià)格對(duì)滌綸短纖的影響要在價(jià)差達(dá)到一定幅度后才會(huì)發(fā)生作用，同時(shí)生產(chǎn)調(diào)整和市場(chǎng)反應(yīng)存在滯后性，但是PTA和棉花的價(jià)差走勢(shì)與棉花價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性很強(qiáng)，R方達(dá)到0.86，為PTA和棉花套利提供了機(jī)會(huì)。三、棉花與PTA跨品種套利基本面分析

　　1.棉花基本面分析棉花屬于農(nóng)作物，其產(chǎn)量受種植面積和天氣的影響很大，并且是季產(chǎn)年銷，所以一年的供應(yīng)情況往往在期初就已確定。近段時(shí)間棉花價(jià)格的上漲主要由于：首先，近年來(lái)國(guó)內(nèi)棉花種植面積逐年下降，部分主產(chǎn)區(qū)種植面積下降30%以上。下半年開(kāi)始印度禁止棉花出口、巴基斯坦天氣影響大面積受災(zāi)。其次，目前正是“青黃不接”的時(shí)期，舊棉消耗殆盡，新花上市還要1個(gè)半月，許多紡織企業(yè)面臨“斷糧”的窘境，8月10日中儲(chǔ)棉“開(kāi)倉(cāng)放棉”，但60萬(wàn)噸的拋儲(chǔ)量?jī)H是市場(chǎng)一個(gè)月的需求量，難以滿足強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求。第三，后期的天氣情況繼續(xù)左右棉花的產(chǎn)量和質(zhì)量，不確定性極大。

　　2.PTA基本面分析

　　<1>、PX方面，截至8月31日亞洲PX市場(chǎng)氛圍因需求疲軟且原油市場(chǎng)價(jià)格走低而看跌，F(xiàn)OB韓國(guó)報(bào)價(jià)為954美元/噸，MX報(bào)842美元/噸FOB韓國(guó)，目前PX與MX價(jià)差僅為112美元/噸，通常情況下只有當(dāng)兩者價(jià)差達(dá)到170-180美元/噸企業(yè)才能盈利；另外1月至6月亞洲市場(chǎng)PX和石腦油差價(jià)跌幅近38%，即差價(jià)從396美元/噸CFR跌至246美元/噸，截至6月19日該差價(jià)進(jìn)一步縮水，在202.5美元/噸，通常生產(chǎn)商需要該差價(jià)在250美元/噸才能保本。利潤(rùn)降低，PX裝置負(fù)荷也相對(duì)調(diào)整至低位，如福佳大化至60-70%左右，青島麗東至50-60%左右等。減產(chǎn)將對(duì)PX價(jià)格形成支撐，PX的走穩(wěn)也將對(duì)PTA產(chǎn)生直接影響。

　　<2>、2010年我國(guó)紡織服裝需求旺盛，內(nèi)銷增速或超過(guò)25%。國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)增速?gòu)?007年開(kāi)始超過(guò)出口，此后一直保持20%以上的增長(zhǎng)。此外，我國(guó)紡織服裝的出口也保持著穩(wěn)步回暖的格局，從海關(guān)總署今年1-6月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)紡織品和服裝的出口同比增長(zhǎng)了22.1%，仍保持了穩(wěn)步復(fù)蘇的格局。下游需求的回暖，將有力地拉動(dòng)PTA的需求，進(jìn)而對(duì)PTA價(jià)格形成有力的支撐。

　　綜上所述，棉花價(jià)格在新花上市前仍有沖高的可能，但隨著新花的上市，上漲趨勢(shì)將會(huì)趨緩。反觀PTA，后期補(bǔ)漲的欲望強(qiáng)烈。兩者價(jià)差回歸趨勢(shì)明顯。四、棉花與PTA價(jià)差套利模型設(shè)計(jì)

　　從歷史數(shù)據(jù)看，滌綸與PTA的比價(jià)在95%置信區(qū)間下在[1.1486,1.3732]內(nèi)波動(dòng)，如圖6：

理論上來(lái)講投資者可以在二者的比價(jià)接近上界或下界時(shí)進(jìn)行PTA與滌綸短纖的套利，但是由于不存在滌綸短纖期貨，那么用棉花代替滌綸短纖與PTA進(jìn)行套利是否可行呢？滌綸與PTA價(jià)格的收斂性為棉花與PTA的套利提供了較好的基礎(chǔ)，從圖我們可以看到棉花/滌綸的比價(jià)年來(lái)一直在[1.3632，1.5928]區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，但是5月份以來(lái)，比價(jià)大幅拉升，最高達(dá)到1.8782。

　　而棉花與PTA的比較也出現(xiàn)的相似的現(xiàn)象。如圖7：

　　選擇兩者近月合約進(jìn)行對(duì)比，主要是因?yàn)榻潞霞s更接近現(xiàn)貨價(jià)格，從近三年棉花和PTA的近月合約價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)看主要運(yùn)行區(qū)間在[5850,7850]之間，目前8000以上的價(jià)差處于歷史最高水平。

　　我們對(duì)兩個(gè)合約之間的價(jià)差，建立置信度為95％的置信區(qū)間，該區(qū)間的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義表明，絕大部分時(shí)間的價(jià)差都在區(qū)間內(nèi)，也就是說(shuō)，當(dāng)價(jià)差位于該區(qū)間內(nèi)時(shí)，進(jìn)行套利的意義不大；而當(dāng)價(jià)差超出置信區(qū)間時(shí)，按照統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，價(jià)差有回歸置信區(qū)間的需要。因此，可將置信區(qū)間的上下界分別作為是否建立跨期套利頭寸的判斷點(diǎn)。如圖8：

　　棉花/PTA價(jià)差走勢(shì)圖

　　當(dāng)價(jià)差超出置信區(qū)間上界的時(shí)候，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，價(jià)差有縮小的趨勢(shì)，可在此位置建立買近拋遠(yuǎn)的套利頭寸，持有該頭寸至價(jià)差縮小的時(shí)候平倉(cāng)；而當(dāng)價(jià)差超出置信區(qū)間下界的時(shí)候，說(shuō)明價(jià)差有擴(kuò)大的趨勢(shì)，可在此建立拋近買遠(yuǎn)的套利頭寸，持有該頭寸至價(jià)差擴(kuò)大時(shí)平倉(cāng)。如圖紅圈所示，當(dāng)價(jià)差上破上界后，跨盤中套利機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，可以進(jìn)行賣棉花，買PTA的套利操作。

　　套利交易仍以主力合約為主，考慮到跨商品交易的特點(diǎn)，建議選擇CF1101，對(duì)應(yīng)P TA1101合約，兩著品種合約當(dāng)前的持倉(cāng)和成交情況也較為理想。7日兩者價(jià)差報(bào)于10578元/噸，目標(biāo)回歸區(qū)間放在[5850,7850]。

　　需要注意的是，開(kāi)倉(cāng)始點(diǎn)確立后，投資者還需要設(shè)立平倉(cāng)離場(chǎng)點(diǎn)。比較審慎的做法是將價(jià)差的簡(jiǎn)單均值作為平倉(cāng)點(diǎn)，當(dāng)持有套利頭寸時(shí)，應(yīng)時(shí)刻關(guān)注價(jià)差向預(yù)想方向的運(yùn)動(dòng)；當(dāng)價(jià)差達(dá)到預(yù)設(shè)的平倉(cāng)點(diǎn)時(shí)，即選擇平倉(cāng)離場(chǎng)。不過(guò)這樣的操作雖然規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，但同樣也失去了價(jià)差繼續(xù)向有利方向運(yùn)動(dòng)所帶來(lái)的超額收益。五、套利操作風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)控制

　　因棉花價(jià)值更高，兩者價(jià)差受棉花價(jià)格變動(dòng)影響更大，棉花價(jià)格在價(jià)差變動(dòng)中居主導(dǎo)地位。棉花與PTA之間的跨品種套利屬于風(fēng)險(xiǎn)套利，“套”的不是價(jià)差收斂的確定性，而是價(jià)差收斂的統(tǒng)計(jì)上的可能性，套利行為面臨未來(lái)價(jià)差走勢(shì)與預(yù)期相反的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須嚴(yán)格執(zhí)行止損策略。針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，我們可以通過(guò)分批建倉(cāng)和嚴(yán)格止損等操作技術(shù)來(lái)規(guī)避。

　　而棉花產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，涉及生產(chǎn)、加工、流通、紡織、出口等多個(gè)行業(yè)，屬勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，吸納了大量的勞動(dòng)力，棉花在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位。因此，還需要關(guān)注策對(duì)市場(chǎng)的影響。要迅速且提前評(píng)價(jià)策的影響性，合理調(diào)整持倉(cāng)頭寸狀況。

　　此外，需要熟悉交易所規(guī)則，避免因合約到期、強(qiáng)行平倉(cāng)等交易規(guī)則導(dǎo)致某一方套利頭寸被迫平倉(cāng)，風(fēng)險(xiǎn)放大。