Rathman:段總是我認為對巴菲特理解的最好的一個人，感謝dingwenya的辛勤整理工作。全部來自于段永平網(wǎng)易博客，并分門別類。

段永平：實話實說

段永平：“條條道路都可能通羅馬，價值投資是一條未必最好但肯定能到的道路。”

段永平：“這里不是教人賺快錢的地方！”

☆投資的準則，選擇偉大的企業(yè)，關注企業(yè)的文化（例如GE），不選爛公司（比如雷曼），不選高成本高負債公司又高度競爭的企業(yè)（比如航空股）。

☆優(yōu)秀企業(yè)管理者的共同特質(zhì)：正直誠實。

☆投資最難的是一個人最弱的地方——缺什么，什么就是最難的

☆買股票就是買企業(yè)——假設如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。

☆研究企業(yè)，財報只是調(diào)研的一小部分，“能用的方法都要用上”，才能做到“熟悉”。

☆偉大公司犯錯的時候正是買進的時候，前提是你必須搞懂，

☆和華爾街分析家們的區(qū)別——理解企業(yè)，理解企業(yè)文化能保證長期實施量化。

☆對真正理解的公司重倉，雞蛋放在一個籃子里可以看得更好些。

安全邊際

段永平：三不主義

網(wǎng)友：您的投資，除了股票外還會參與其它資產(chǎn)投資么？比如地產(chǎn)、期貨？對于股票，除了做多之外還會做空么？如果發(fā)現(xiàn)某些股票的價值嚴重高估時,您會做空它么？

段永平：我不投資別的。我現(xiàn)在有3個東西不做：不做空，不用margin（保證金杠桿交易），不做不懂的東西。

網(wǎng)友：我每次買股票都感覺自己是在做風險很大的事情，怎么才能做風險小的事情呢？

段永平：不懂不做風險就小。不懂就不碰。我也有很多東西不懂，好像沒什么辦法，但好像也不妨礙出成績。我沒買過中石油，也沒買過比亞迪。但是，如果中石油回到當年巴菲特買的價錢，我會毫不猶豫跳進去，因為我后來看懂了。如果比亞迪回到當年巴菲特買的價錢，我還是不會買，因為還是不懂。

網(wǎng)友：2008年雷曼倒了，跟著花旗危險了、AIG也要倒了，你當時是怎樣想的呢？

段永平：就是覺得這幾家罪有應得。當時還在想的就是可能買銀行的機會到了?？上︺y行業(yè)務不太懂，下不了重手。

網(wǎng)友：很便宜的股票，是否可以借錢買入呢？

段永平：最好不要借錢。要對自己有信心，未來還會有的是機會的，不要因為一次錯誤爬不起來。

網(wǎng)友：您對投資黃金有什么看法？

段永平：我不投黃金。投黃金不增值，加上損耗連保值都有困難。

網(wǎng)友：你看好的行業(yè)是什么？

段永平：沒有看好的行業(yè)，只有看好的企業(yè)，但有不看好的行業(yè)。

網(wǎng)友：那您不看好的行業(yè)是什么？

段永平：其實，任何行業(yè)里都會可能有好公司的，反之亦然。比方說制造業(yè)很辛苦，但就有些公司可以表現(xiàn)很好。

最大的失敗

網(wǎng)友：能否談談您投資失敗的案例？

段永平：我買過一只航空股，叫FRNT，虧了很多錢（之前有過一只航空股賺過很多錢）。這家公司現(xiàn)金流很好，就是有點太小，結果2008年被信用卡公司突然要全額現(xiàn)金（因為有4家別的小航空公司突然破產(chǎn)）。當時如果CEO想辦法給對方現(xiàn)金的話（可以賣些飛機和其他資產(chǎn)），其實也能過關。結果這個CEO突然宣布進破產(chǎn)法庭，最后該給人的錢還是給了，把公司真搞破產(chǎn)了。

當時買這家公司時，主要是覺得油價太貴了，一定會掉下來。石油價格一掉，航空公司最先受益。結果都對了，油價也確實掉下來了，這家公司也確實后來賺了很多錢，但我們卻虧掉了。我這里犯的還是做了自己其實不明白的事。比較遺憾的是，之前巴菲特已經(jīng)告訴我小心航空公司。這家公司破產(chǎn)后我真正想通了巴菲特是什么意思，所以以后不會再輕易碰航空公司了。

航空股的問題是消費者眼里航空公司沒有差異化，所以消費者會趨向于只關心價格，最后的結果就是航空公司長期無法賺錢。

投資與回報

網(wǎng)友：什么才是合適的投資？

段永平：記得以前翻過一本書叫《窮爸爸和富爸爸》，初學投資的人如果覺得巴菲特的東西一時不好懂，可以看看這本書。我對投資的基本理解好像和這本書差不多。

假設我有10000塊閑錢，也就是一時半會用不著的錢，應該怎么辦呢？我可能有以下的一些選擇：

1.在床底下挖個洞埋起來。----20年后還是10000.

2.存在銀行或買國債。假設平均利息是6%---20年后是大概是32000多。

3.投資在S&P500。近100年的平均年回報大約是9%，20年后是56000左右。

所以只要能找到任何年回報大于等于9%的投資我就可以考慮投。問題是，拿利息絕對無風險，而投資則有可能血本無歸。所以風險是決定是否投資的第一考量。在自己懂的東西上投資最重要的就是能看到風險在哪。

不同的人由于懂的東西不一樣而投資在不同的投資標的上是很正常的，沒有孰優(yōu)孰劣之分，但短期甚至長期回報有可能會不一樣。

如果對企業(yè)和投資都不了解的人，當S&P500低的時候買指數(shù)也是個很好的投資辦法。A股情況我不了解。

其他如房地產(chǎn)的投資的道理也一樣。房地產(chǎn)價格是否貴可以看看《窮爸爸和富爸爸》，我記得里面說的挺好。無論如何，我覺得人生最重要的投資是投資在教育上。父母的教育，小時候的經(jīng)歷和苦難，小學，中學，大學，研究生學到的東西對我經(jīng)營企業(yè)和現(xiàn)在的投資都起到了很大的作用。

估值：模糊的正確

網(wǎng)友：比如一個公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個公司大概值多少錢？

段永平：大概就是你存多少的錢X能拿到10億的利息（長期國債利息），再把X打6折。

比如：如果我買200億長期國債的收入有10個億/年，我會花200億去買個年利10億的公司嗎？國債是risk free（無風險）的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害，和我們平時的生意沒區(qū)別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來源吧。

我個人覺得，如果需要計算器按半天才能算出來那么一點利潤的投資，還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。

芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業(yè)，我也沒真正用過計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用于判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資里最難的東西。

一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上。

正是由于定性分析有很多不確定性，所以多數(shù)情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。

當然，確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候，比如巴菲特買的中石油，我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。

我覺得估值在決定賣股票時也是毛估估的，比如當萬科漲到3500億至3600多億時，我曾強烈建議我一個朋友應該賣掉，因為我覺得萬科要持續(xù)賺300多億是件很困難的事。你花3000多億去賺不到100億的年利潤實在不是個好主意。如果你真的喜歡萬科，可以等一等，將來可能會有機會用同樣的錢買回更多的股份回來。說實話，我挺喜歡萬科的，我想有一天我可能會再投萬科的。下次投的時候爭取多買些，拿得時間長一點。

巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現(xiàn)在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛臺詞是其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢，如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話，可能會失去買回來的機會。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。

另外，100塊的東西，如果98塊賣給你，你不一定合算，除非你馬上倒手一下。對投資，只有一樣東西最簡單，就是當你買一個股票時，一定是認為在買這家公司，你可能拿在手里10年、20年。

網(wǎng)友：DCF是估值的一種好方法嗎？

段永平：我非常同意DCF（生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn)）是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實這就是“買股票就是買公司”的意思，不過是量化了。

老巴的東西真的很簡單：就是“買股票就是買公司”，別的所有的東西都是詮釋或衍生，可看可不看。老巴對我說過，他什么都做過。我也一樣，做過空，借過margin，買過不懂得東西等等。

個人認為投資沒有形式上的高低，只有懂的程度的差異。如果我能預見到一個公司有高成長，我當然愿意投。我從來都很愿意投高成長的公司——如果我能確認他會是高成長的。

當你學價值投資學到不會了，就說明有進步了。本來投資目標就該是很少的。我暫時不做風投，也不瘋投，目前除了投資上市公司外，其他都暫未考慮。

沉沒成本

網(wǎng)友：當你面對一只你曾經(jīng)買過又賣過，但現(xiàn)在價格已經(jīng)遠遠超出你當時賣價的企業(yè)，你如何去選擇？

段永平：我的處理方式是盡量用平常心去考慮這個問題，買賣的時候多想想自己標的的價值定義，盡量忽略市場價格的影響，尤其是要少考慮他的歷史價格。所有人都或多或少有這個問題，所以請不要為此懊惱。

講一個小故事：一次有個朋友飛來舊金山，我去機場接。由于早到，我在停車場投幣器里投了一個小時的錢。結果他也早到了，所以我們回到車上時，投幣器里還剩半個多小時的時間沒用完。于是我們決定為了不浪費已經(jīng)投進投幣器里的錢，我們在停車場里的車上又呆了半個多小時。

現(xiàn)實當中也許沒人會真的在停車場等，但據(jù)說有個調(diào)查顯示，500強CEO里有85%的人承認他們干過類似的事情。本人屬于85%這類人。

這個故事講得是沉入成本（或沉沒成本）。沉入成本是指由于過去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或?qū)淼娜魏螞Q策改變的成本。故事講的就是為了去救已經(jīng)沉沒的錢又花了新的投資，結果是白花了。你可以想想自己有沒有干過類似的事就明白了。

買股票就是買公司

網(wǎng)友：您是怎么選擇一家公司的？

段永平：我買股票時總是假設：如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。

網(wǎng)友：你在這么多的上市公司中是怎么去選股選公司的？大該的思維方向是怎樣的?

段永平：我采用的大概叫“守株待兔法”，沒有太系統(tǒng)的辦法，也不每天去找，碰上一個是一個，反正賺錢也不需要有很多目標（巴菲特講一年一個主意就夠了）。有時候你感興趣的目標會自己跳到眼前的。當然前提是我還是挺關心的，總是會經(jīng)?？纯锤鞣N東西，有時和朋友聊天也會有幫助，每天聊可能就有壞處了。

一般而言，太把“華爾街”當回事的公司我都很小心。比如一個中國公司，沒有中文網(wǎng)頁。你想，消費者都是中國人啊。主頁上2/3版面都是消息和股價資料，說明公司認為這些很重要。當然，這些并不代表這個公司就一定不好，但我至少覺得有明顯缺陷，一般就很難再花時間去看了。

網(wǎng)友：國內(nèi)A股的上市公司既沒有淘汰退出機制，也沒有透明的監(jiān)督制約，怎樣價值投資呢？

段永平：A股里也有好公司，美股里也有大把爛公司。你如果在好價格買好公司，哪里都一樣，什么時候都一樣。如果你覺得暫時沒有好公司就先休息。

網(wǎng)友：不上市的公司有價值嗎？

段永平：應該回到投資的最基本定義，就是：買股票就是買公司，和上不上市無關。

網(wǎng)友：您在步步高工作時，公司決策營銷推廣方式，確定消費者導向還是技術導向的市場策略？

段永平：產(chǎn)品的設計當然是消費者導向，技術是隱藏在產(chǎn)品里的，是為產(chǎn)品服務的。沒有很強的技術是無法實現(xiàn)消費者導向的。廣告是效率導向的，就是把產(chǎn)品本身用盡可能高的效率傳達給你的目標消費群。最不好的廣告就是夸大其詞的廣告，靠這種廣告的公司最后都不會有好下場，因為消費者長期來講是個極聰明的群體。廣告能影響的消費者大概只有20%左右，其余全靠產(chǎn)品本身。營銷對公司來講只能錦上添花，千萬別夸大其作用。史玉柱、牛根生都不是舍得在營銷上下“大手筆”的人，他們不過是花他們覺得該花且花得起的錢而已。“敢”下“大手筆”的那些公司好像已經(jīng)都不見了。

網(wǎng)友：您認為文化和信仰的差異是東西方企業(yè)經(jīng)營理念不同的原因嗎？

段永平：好企業(yè)在哪兒的經(jīng)營理念都很相近。美國急功近利的公司也很多，中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點的。我一直認為老是強迫加班加點的部門負責人的管理水平有問題，老是強迫加班加點的公司的老板的管理水平有問題，

網(wǎng)友：您買股票實地調(diào)研嗎？如有調(diào)研，您主要看哪方面？

段永平：如果對有興趣但又覺得還有不踏實的地方，有可能要進一步了解。什么不明白就想辦法了解什么，實地了解只是辦法之一。了解公司沒有公式，也沒有萬靈藥方。

網(wǎng)友：比如有兩家公司，A公司的產(chǎn)品總成本低，但銷售給客戶的價格在業(yè)內(nèi)比較高，沒有為客戶創(chuàng)造成本優(yōu)勢，這家公司算不算擁有低成本優(yōu)勢？ B公司的產(chǎn)品成本也一樣低，同時它銷售給客戶的價格也是業(yè)內(nèi)最低，假如你可以擁有其中一家公司，你會選擇哪一家？

段永平：微軟屬于第一種，沃爾瑪屬于第二種。價格好的話，這兩家我都可能買。

網(wǎng)友：品牌價值對公司未來增長的潛力是怎樣看待的？

段永平：品牌價值會反映在他的盈利（能力）當中。

投機vs投資

網(wǎng)友：什么是投資？做波段算投機嗎？

段永平：投資最簡單的定義就是如果你有足夠的錢你就想在這個價錢買下整個公司，然后把他下市，但只有很少錢的話就只能買一小部分了。

當然不是真的要下市，意思是如果這不是一家上市公司，這個價你買嗎？如果你說不買，那就不是價值投資。

價值投資是理解而不是公式，所以每個人的結果可能有很大區(qū)別，因為每個人的能力圈子不同。

做波段當然是投機，而且是典型的投機。投資的眼睛是看著投資標的，投機的眼睛是看著別人的。呵呵，總有些人在某些波段能賺到錢，而另一波人在同一個波段虧錢。其實投機比投資難學多了，但投機刺激，好玩，所以大多數(shù)人還是喜歡投機。

我其實從來不認為投機是貶義，有朋友說投機就是“投資在機會上”，呵呵。我只是認為投資和投機不是一種游戲。從投資的角度看，投機確實有點像賭博。也許從賭博的角度看，投機有點像投資。

投資并不需要高深的數(shù)學，但基本的概率概念還是需要的。如果沒學過概率，或者沒學懂的話，簡單跟隨就行了。比如，沒必要自己去試扔硬幣正反面的實驗。又比如，有博友說他去賭場下了10萬次注還是贏的。有概率概念的人一看就知道這哥們的記憶有問題。

網(wǎng)友：請問價值投資是不是要長期持有？趙丹陽這么快把物美商業(yè)賣掉，是不是違背了價值投資？還有你認為林園如何？他屬于價值投資者嗎？我不會對企業(yè)估值，跟價值投資者買股票，這種方法如何？

段永平：我總覺得價值投資就應該長期持有的說法是對價值投資的誤解。誤解最大的無過于“長期持有就是價值投資”了。但是，買到了便宜的好股票最好不要輕易出手。趙丹陽賣物美肯定有他的道理，可惜他沒跟我說過。林園的東西我看過，他是個很好的價值投資者。跟好的價值投資者買股票也是個辦法，但不管買什么你還是要有自己的理解，因為巴菲特也可能犯錯誤。

集中投資

段永平：投資有100塊就行

網(wǎng)友：我總覺得沒有大資本做不了價值投資，做散戶更不容易了。只能做短的,還不一定有收成！

段永平：投資有100塊就行。巴菲特就是100塊開始的。巴菲特是從散戶開始的，我也是。

網(wǎng)友：一只股票股價大跌八成，你一樣抄底嗎？

段永平：我只有覺得便宜才買，大跌不等于便宜。

網(wǎng)友：您通常選定了獵物（要投資的公司）以后，下一步是怎么做，是否等待公司的股價跌的足夠低買進？

段永平：我覺得夠便宜就會買的，不管市場怎么看。問題是你怎么定義夠便宜。

網(wǎng)友：如果已經(jīng)滿倉，遇到暴跌難道還可以興奮嗎？

段永平：如果你只有一只股票，而且還是滿倉的，如果你真正了解你投資的東西的話，那下跌就和你無關了。

網(wǎng)友：錢都投到一只股票里還是太危險吧，總有考慮不到的因素。萬一失手，翻身就太難了吧，當然閑錢除外了。

段永平：好像分散更危險啊。再說，投資用的就應該是閑錢，不然很難有平常心，真會睡不著覺?？梢苑判乃X的就是價值投資了。巴菲特說過，他一生當中有很多次很集中，甚至達到100%。

網(wǎng)友：您好像研究生班學的就是計量經(jīng)濟學的專業(yè)的，能否在這里分享一些你是如何用數(shù)學方法分析公司價值的心得？

段永平:價值投資會加減乘除，懂什么叫復利就夠了。其余的我不知道對誰有用。

網(wǎng)友：投資中超出你的領域時，求助專家建議也許不是最壞的打算？

段永平：磚家建議你也敢聽？超出領域時最好別碰，除非你能搞懂。當你不懂時，專家?guī)筒涣嗣?。專家只能提供參考意見，你要是不懂還是無法決策的。專家可以在細節(jié)上幫很多忙，但不能幫你決策。

段永平：何時賣股票

段永平：這是很多人提的問題，我其實也沒有答案。但無論什么時候賣都不要和買的成本聯(lián)系起來。

該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經(jīng)賺錢了”。否則就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。）

買的時候也一樣。買的理由可以有很多，但這只股票曾經(jīng)到過什么價位最好不要作為你買的理由。我的判斷標準就是價值。

這也是我能拿住網(wǎng)易8-9年的道理。我最早買網(wǎng)易大概平均價在1塊左右（相當于現(xiàn)在0.25），大部分賣的價錢大約在30-35（現(xiàn)在價）左右。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的（其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。）

我賣的理由是需要換其他的股票，所以為什么賣網(wǎng)易的問題已經(jīng)回答過了。

基金能否價值投資

網(wǎng)友：基金也能價值投資嗎？我想說說我太太炒基金的故事：她5年前在家炒封閉式基金。當時她對股票可以說是一竅不通，但是5年下來，每年都賺得比我工資高得多。據(jù)我觀察，她的做法也很簡單，折價高的、分紅多的就買，等折價變少了，甚至變成溢價了，就拋掉。難道她的做法與價值投資暗合？折價高說明好價格，分紅多而穩(wěn)定說明好管理？

段永平：這種做法也是個辦法，比大盤安全些。折價說明在某時刻你買基金比別人在這個時候買同樣股票便宜點。但是在泡沫很厲害的時候，這個辦法還是有可能虧大錢，但比基金虧得少點而已。分紅多說明基金投的公司會分紅給股東，沒有好壞之分，也不能說明管理就一定好。

我個人認為大多數(shù)基金都很難真正做到價值投資，主要是因為基金的結構造成的。由于基金業(yè)績往往是用年來衡量考核，投資人也往往是根據(jù)其上一年的業(yè)績來決定是否投進去。所以我們經(jīng)常看到的現(xiàn)象是往往在最應該買股票的時候，很多基金卻會在市場上狂賣，因為股東們很恐慌，要贖回。而往往股價很高時卻有很多基金在狂買，因為這個時候往往有很多股東愿意投錢進來?；鸫蟛糠质鞘漳曩M的，有錢時總想干點啥，不然股東可能會有意見。

有些封閉式基金也會賭，反正贏了有錢分，輸了沒損失。所以投基金一定要了解基金經(jīng)理人，不然也是危險的。

段永平幽默對答

網(wǎng)友：你是怎樣走上價值投資之路的？

段永平：搬到美國后沒事干逼得。

網(wǎng)友：平時跟巴菲特有沒有聯(lián)系？

段永平：沒有。也不知道找他干嘛。

網(wǎng)友：對標普500指數(shù)今年有什么看法?看漲or看跌?

段永平：長期看漲，今年不知道。

網(wǎng)友：你是最接近巴菲特的人……現(xiàn)在Ａ股已盤了８個月了，而美股是不斷新高，你估計獲利也成倍了吧，現(xiàn)在是買還是賣，還是趴下不動為好。

段永平：A股不知道。美股也不知道。但我知道我的股票都還不到賣的時候。

網(wǎng)友：你看好的行業(yè)是什么？

段永平：沒有看好的行業(yè)，只有看好的企業(yè)，但有不看好的行業(yè)。

段永平推薦書目：

《基業(yè)長青》

《從優(yōu)秀到卓越》

《杰克·韋爾奇自傳》

《巴菲特致股東的信》等