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1. 昨天：乘風破浪、成果豐碩 1.1 “宏觀調(diào)控”中快速前行 短存長貸的期限結(jié)構(gòu)使銀行利差在加息中得到提高 貸款結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化調(diào)整使實際利差擴大幅度更大 我們預計年內(nèi)還有1次加息，08年上半年有2-3次加息 準備金率不斷上調(diào)的累加效應(yīng)在下半年顯現(xiàn)，銀行流動性管理面臨挑戰(zhàn) 銀行需要調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以提高準備金占比，而這種調(diào)整是有成本的 1.2 “資本市場” 帶來挑戰(zhàn)和機遇 資本市場發(fā)展為百姓帶來更多投資理財渠道，存款在居民金融資產(chǎn)配置中的比重逐步下降金融改革深化和金融市場的發(fā)展將使金融脫媒現(xiàn)象日益顯著 （同業(yè)資金的不穩(wěn)定性也加大銀行流動性管理成本，80%之上的貸款融資比例，說明兩個問題：資本市場大有可為，銀行業(yè)與中國經(jīng)濟高度相關(guān)，控制房地產(chǎn)貸款，是逼迫開發(fā)商低價出售呢？還是房地產(chǎn)調(diào)控前對銀行的保護？銀行是否已經(jīng)享受了超國民待遇，但由于其支柱性而依然需要重點保護呢？誰都想得到政策扶植，最終又是誰得到了呢？改革是漸進的，但方向要明確，措施要到位。） 商業(yè)銀行資金結(jié)構(gòu)和資金成本受到顯著影響 資產(chǎn)托管、代理手續(xù)費等與資本市場相關(guān)的中間業(yè)務(wù)實現(xiàn)爆發(fā)式增長 （活期占比上升下的息差收入增加+中間業(yè)務(wù)收入對沖資金穩(wěn)定性下降下的流動性管理成本上升，前者已經(jīng)體現(xiàn)，后者需待明年，我們有理由保持謹慎） 1.3 業(yè)績“超預期增長” 07年銀行業(yè)績實現(xiàn)超預期高增長是由多種因素共同作用促成的 全年業(yè)績將延續(xù)中期的高增長，部分銀行增速會進一步提升 （最好的投資標的是什么？可持續(xù)的高增長，哪些企業(yè)更容易高增長，而且這種增長能夠延續(xù)？有時看似簡單的道理，我們是否真正理解并在紛亂的實務(wù)中加以堅持嗎？） 2. 明天：明確的業(yè)績增長成為最大吸引力 2.1 利息收入保持快速穩(wěn)定增長 盡管增速下降，未來兩年宏觀經(jīng)濟增長依然快速而穩(wěn)健，存貸款將實現(xiàn)15%左右的穩(wěn)定增長 當年貸款發(fā)放的時間分布將取決于宏觀調(diào)控的力度 由于中長期貸款在08年年初進行重新定價，今年加息擴大利差的效應(yīng)部分將延續(xù)到明年 貸款結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化有助于擴大利差，但日益激烈的價格競爭將形成對沖 我們判斷08年利差將繼續(xù)擴大，但幅度將較今年有所縮小，09年將趨于平穩(wěn) 2.2 中間業(yè)務(wù)爆發(fā)之后的茁壯成長 資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)在完成爆發(fā)式增長之后將進入平穩(wěn)發(fā)展期，中間業(yè)務(wù)收入增速也將隨之出現(xiàn)一定的回落 混業(yè)經(jīng)營大門逐步打開，租賃、信托乃至保險、證券等業(yè)務(wù)的逐步展開將成為中間業(yè)務(wù)快速增長的持續(xù)推動力 伴隨中間業(yè)務(wù)收入占比的不斷提升，其發(fā)展對凈利潤增速的影響也將不斷加大 （對于中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，如果銀行資金存管的地位不受沖擊，其實上是資金性質(zhì)和盈利模式的變化，從原來的存貸模式變更為手續(xù)費收入模式，一般而言，收入會降低，但收入變更為無風險收益，收入結(jié)構(gòu)更為多元和穩(wěn)?。?/font> 2.3 撥備形成對利潤的巨大釋放 宏觀經(jīng)濟健康發(fā)展、風險控制體系日臻完善將幫助銀行繼續(xù)改善資產(chǎn)質(zhì)量 經(jīng)濟增長放緩后，企業(yè)利潤增速雖將回落，但持續(xù)的盈利能力將保證銀行資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定 與國際一流銀行相比，國內(nèi)上市銀行的撥備覆蓋已經(jīng)非常充分。如果考慮法定一般準備，那么撥備覆蓋率更是遠遠高于國外同業(yè) 未來兩年，國內(nèi)銀行撥備計提壓力將大幅減輕，信貸成本有望持續(xù)下降，這將對盈利增長形成重要推動力 信貸成本每下降1bp，對凈利潤增速的影響約為1-2% （個人認同作者對于趨勢的判斷，另外想說的是不能簡單的用撥備率對比國內(nèi)外銀行，新興市場高增長的背后還有企業(yè)風控能力，抗周期能力的薄弱，撥備率由于杠杠問題波動性更強，國內(nèi)銀行的高撥備率個人認為是正常的） 2.4 兩稅合并為08年業(yè)績增添亮點 稅率下降一個百分點，凈利潤增速上升0.7-0.9個百分點 07年1季度未拿到人力成本稅前抵扣以及進行遞延稅資產(chǎn)調(diào)整的銀行，明年1季度稅率會有明顯下降 從08年全年看，兩稅合并的最大受益者仍是浦發(fā)銀行
2.5 未來兩年業(yè)績將持續(xù)快速增長 我們預計08、09年上市銀行凈利潤整體增幅為51%和30% 從一致預期看，銀行業(yè)07年利潤增速稍遜于全部A股和滬深300成份股，但良好的持續(xù)成長性使其08、09年將大幅跑贏全市場的預期增速
3. 今天：估值基本合理，仍有提升可能 3.1 與國際銀行相比估值基本合理 從PB結(jié)合ROE角度來看估值偏高，但考慮到高撥備覆蓋率以及未來盈利提升的巨大空間，國內(nèi)銀行股應(yīng)當享受一定的溢價 PE雖然已經(jīng)達到08年27倍，但良好的成長性（G）將支撐PE維持在高位
3.2 A股中估值優(yōu)勢依然顯著 與其他板塊相比，銀行股的估值水平依然處于較低水平，比較優(yōu)勢有望推動銀行板塊估值繼續(xù)上升 （估值偏低以及流動性溢價注定銀行股后期表現(xiàn)，在PEG估值上，個人之前有所論證，總體來說，個人認為08PE=09~11G*100，還有11年P(guān)E=20是建立在目前低基率+流動性過剩背景下的，如果加息持續(xù)+流動性緊縮，有可能需要修正為08PE=09~13G*100，也可以說從某種意義上講，目前的估值是無法支持長期持有策略的，當然具體投資實務(wù)要具體對待，比如流動性是否會一直持續(xù)，比如通漲背后下企業(yè)超預期可能性） 4. 銀行股推薦：三大主線 3.1 大銀行優(yōu)勢開始顯現(xiàn)——推薦工行、建行 工商銀行 投資亮點 — — 巨大的網(wǎng)絡(luò)和客戶資源優(yōu)勢 — 領(lǐng)先的IT技術(shù)和電子銀行系統(tǒng) — 相對安全的估值水平 催化劑 — 金融深化下綜合優(yōu)勢的逐步發(fā)揮 — 海外擴張的不斷加快 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 — 執(zhí)行力不足所導致的效率喪失 建設(shè)銀行 投資亮點 — 盈利能力首屈一指 — 住房貸款和基建貸款優(yōu)勢明顯 — 資產(chǎn)質(zhì)量在大銀行中領(lǐng)先 — 中間業(yè)務(wù)超預期增長 催化劑 — 金融深化下綜合優(yōu)勢的逐步發(fā)揮 — 國際化進程 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 — 房地產(chǎn)市場衰退所帶來的風險 3.2 中型金控的崛起——推薦交行和民生 交通銀行 投資亮點 — 規(guī)模、地位特殊 — 混業(yè)經(jīng)營走在同業(yè)前列 — 中間業(yè)務(wù)高速增長 — 零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理 催化劑 — 混業(yè)經(jīng)營受益彰顯 — 零售轉(zhuǎn)型成功 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 民生銀行 投資亮點 — 機制靈活、風格進取 — 金控平臺日益成形 — 良好的風險控制和較高的撥備 — 海外并購 催化劑 — 再融資實現(xiàn) — 收購兼并 — 混業(yè)經(jīng)營受益彰顯 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 — 組織結(jié)構(gòu)再造磨合導致效率損失 3.3 自成特色的銀行——推薦招商、浦發(fā)和興業(yè) 招商銀行 投資亮點 — 廣泛的認知度和品牌價值 — 宏觀調(diào)控下最安全的品種 — 出色的零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù) — 穩(wěn)健的風格和良好的執(zhí)行力 — 良好的風控和優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量 催化劑 — 零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)發(fā)展的超預期 — 向大型銀行邁進 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 — 缺乏獨特的投資故事 浦發(fā)銀行 投資亮點 — 良好的資產(chǎn)質(zhì)量和高撥備覆蓋 — 08年兩稅合并的最大受益者 — 穩(wěn)健的資產(chǎn)配置 催化劑 — 再融資實現(xiàn) — 撥備的釋放 — 上海市金融綜合平臺的整合 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 — 缺乏自身特色 — 過度穩(wěn)健導致發(fā)展緩慢 興業(yè)銀行 投資亮點 — 良好的成長性 — 獨特的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) — 資金業(yè)務(wù)同業(yè)領(lǐng)先 催化劑 — 再融資實現(xiàn)（H股） — 金融環(huán)境利于其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) 風險 — 宏觀調(diào)控超預期的嚴厲 — 金融環(huán)境不利于其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) |
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