摘錄《股市真規(guī)則》銀行行業(yè)，略做整理

銀行的盈利模式很簡(jiǎn)單。銀行從存款人和資本市場(chǎng)那里拿到錢，然后把它貸給借款人，從利息差獲利。如果一家銀行從一個(gè)存款人那里以年利率4%借到錢，然后把它以年利率6%貸給借款人，銀行就賺了2%的息差，也就凈利息收入。大多數(shù)銀行還要從基本的收費(fèi)業(yè)務(wù)和其他服務(wù)賺取利潤(rùn)，這就是通常提到的非利息收入。凈利息收入和非利息收入合在一起就是銀行的凈收入，這就是銀行業(yè)的商業(yè)模式。

（雖然大銀行收入來(lái)源日益多元化，但息差收入依然是銀行業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源，至于為什么如此簡(jiǎn)單的商業(yè)模式能夠鑄就壁壘呢，就得往下看了）

這里有幾個(gè)不同戰(zhàn)略的銀行的例子，他們都擁有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

花旗集團(tuán)利用它在全球范圍的影響和深?yuàn)W的產(chǎn)品組合，大大增加了收入，并使得它的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)多樣化，這使花旗集團(tuán)即使在環(huán)境困難的情況下也有上佳的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

富國(guó)銀行集團(tuán)是吸收存款的專家，存款是低成本資金的關(guān)鍵來(lái)源，該集團(tuán)根深蒂固的優(yōu)秀的銷售文化驅(qū)動(dòng)著收入增長(zhǎng)。

五三銀行公司擁有積極的銷售文化、低風(fēng)險(xiǎn)的貸款哲學(xué)和對(duì)成本很強(qiáng)的控制力。

銀行業(yè)都以一件事情為中心，那就是風(fēng)險(xiǎn)管理。

借款人和存款人以利息或費(fèi)用方式付給銀行費(fèi)用，因?yàn)榭蛻舨辉敢夤芾硭麄冏约旱娘L(fēng)險(xiǎn)，或者因?yàn)殂y行做這些業(yè)務(wù)更便宜。

1、管理信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是貸款業(yè)務(wù)的核心部分。投資者通過(guò)審查銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、貸款分類、不良貸款趨勢(shì)和壞賬率，而且管理層的貸款哲學(xué)，就可以對(duì)貸款質(zhì)量找到感覺(jué)。作為個(gè)人，你要么賺這7%的收益，要么放棄這一切。銀行龐大的資產(chǎn)負(fù)債表提供了3中主要防護(hù)措施以隔離風(fēng)險(xiǎn)，這是其他行業(yè)無(wú)法做到的：

（1）貸款組合多樣化；

（2）保守的承銷和賬戶管理；

（3）積極進(jìn)取的回款程序。

投資銀行股票最大的挑戰(zhàn)是給銀行的信用質(zhì)量做定位評(píng)估。投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注壞賬率和逾期還款比率，后者可以作為未來(lái)壞賬率的一個(gè)指標(biāo)。投資者必須把銀行的壞賬率與他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，并看一看經(jīng)過(guò)一段時(shí)間所形成的趨勢(shì)。另外，仔細(xì)聽(tīng)管理層的討論，雖然沒(méi)有管理人員準(zhǔn)確地知道壞賬將朝哪個(gè)方向發(fā)展，但是一個(gè)好的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該能夠描述出趨勢(shì)。對(duì)超高速的增長(zhǎng)率保持警惕，在金融服務(wù)行業(yè)這是一個(gè)公理：高速增長(zhǎng)可能導(dǎo)致大麻煩，要尋找銀行的信用文化是否是健康的、保守的、經(jīng)得起檢驗(yàn)的證據(jù)。

2、銷售流動(dòng)性

個(gè)人，出借方突然需要盡快拿到資金。他就要以很大的折扣賣出這筆貸款。銀行是提供多種形式流動(dòng)性管理的機(jī)構(gòu)。例如，很多公司向銀行付費(fèi)以維持信用貸款額的上限，實(shí)際上，銀行除了承諾什么也沒(méi)有賣。一些公司也把他們的應(yīng)收賬款以一個(gè)折扣賣給金融機(jī)構(gòu)，這就是總所周知的保理業(yè)務(wù)，因?yàn)楣拘枰M快拿到現(xiàn)今。

以存款形式存在的負(fù)債是銀行的真正資產(chǎn)。低成本的核心存款（例如支票存款）是非常穩(wěn)定廉價(jià)的。經(jīng)營(yíng)良好的銀行會(huì)嚴(yán)格匹配資產(chǎn)和負(fù)債的時(shí)間期限。例如，銀行應(yīng)當(dāng)用長(zhǎng)期負(fù)債（比如長(zhǎng)期債務(wù)或存款）做長(zhǎng)期貸款，而不是用短期資金來(lái)做這件事。

（不同意作者的說(shuō)法，授信額度是有成本了，銀行必須加大自身的流動(dòng)性儲(chǔ)備，當(dāng)然這里有一個(gè)杠杠的問(wèn)題，畢竟在極端的情況下可以向央行借錢解決流動(dòng)性問(wèn)題，保理業(yè)務(wù)還有一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題）

3、管理利率風(fēng)險(xiǎn)

利率不受銀行控制，在某一時(shí)點(diǎn)，銀行可能是資產(chǎn)敏感型或者負(fù)債敏感型，銀行可以在利率調(diào)整前加以調(diào)整，大銀行會(huì)使用很多小銀行所沒(méi)有的附加管理工具。大銀行有能力通過(guò)資本市場(chǎng)讓投資者購(gòu)買貸款組合（更像債券）以承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化，把為難的事推給別人，然后銀行繼續(xù)為這些貸款服務(wù)并為此收取費(fèi)用，我們可以從這里看到銀行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性管理的實(shí)力。

（通過(guò)資產(chǎn)證券化把利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)榉抢⑹杖?，在擴(kuò)大貸款業(yè)務(wù)的同時(shí)控制自身的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的資產(chǎn)證券化由于存在很大的監(jiān)控要求，保護(hù)投資者，目前在國(guó)內(nèi)還比較難實(shí)現(xiàn)）

銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1、  巨大的資本需求；

2、  巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，

這一直是銀行業(yè)并購(gòu)背后的驅(qū)動(dòng)因素

（由于銀行商業(yè)模式的特點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)顯得尤為突出，銀行也有較高經(jīng)營(yíng)杠杠的特點(diǎn)，雖然和產(chǎn)品化軟件及傳媒還有一定的距離，除并購(gòu)?fù)?，融資也是很好的手段）

3、  整個(gè)地區(qū)壟斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)；

美國(guó)頂尖的零售銀行美洲銀行在2002年控制著差不多10%的全美存款。例如，銀團(tuán)貸款前三位是摩根大通銀行、美洲銀行、花旗集團(tuán)，他們控制了2002年70%的承銷市場(chǎng)份額。在信用卡行業(yè)，花旗集團(tuán)、MBNA、第一銀行占據(jù)了一般以上的市場(chǎng)份額，這全是由于他們的低成本優(yōu)勢(shì)。銀行資本敏感的天性阻止新的競(jìng)爭(zhēng)者。

（銀行資本敏感？資本規(guī)模？有點(diǎn)不明白）

4、  消費(fèi)者轉(zhuǎn)換成本。

這部分是由于品牌和你對(duì)一家公司的信任程度，而與此同樣重要的是慣性。

（國(guó)內(nèi)慣性更突出一點(diǎn)，但隨著銀行差異化經(jīng)營(yíng)的深入，品牌、服務(wù)力量越發(fā)突出）

定量分析

強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)，最重要的是股東權(quán)益資產(chǎn)比率，這個(gè)比率越高越好，大銀行資本充足率在8%~9%的范圍，同樣，要關(guān)注壞賬準(zhǔn)備金相對(duì)于不良資產(chǎn)高的銀行

（資產(chǎn)負(fù)債率也可）

凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率

很多高速增長(zhǎng)的貸款銀行就是通過(guò)少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金使得凈資產(chǎn)收益率達(dá)到30%甚至更高。記住，通過(guò)少提壞賬準(zhǔn)備金或者利用杠杠作用提升盈利在短期是很容易的，但它卻為銀行的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)埋下過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。

銀行的狀況很容易用一個(gè)比率表達(dá)：資產(chǎn)股東權(quán)益比率。平均水平的銀行有一個(gè)在12：1左右的資產(chǎn)股東權(quán)益比率，而一般行業(yè)的公司這個(gè)比率往往是2：1或者3：1。杠杠的風(fēng)險(xiǎn)，例如，如果你用8000美元購(gòu)置價(jià)值10萬(wàn)美元的房子，你的權(quán)益就是8%，現(xiàn)在某些非典型的事情發(fā)生，你的房子突然降到了9萬(wàn)美元（降了僅僅10%），你的權(quán)益就沒(méi)有了，你還欠出借人9.2萬(wàn)美元，但是這房子不值那么多。你可以從付了可憐的8000美元的房子搬走，但是還欠了2000美元。

（杠桿的風(fēng)險(xiǎn)在這里已經(jīng)闡述得相當(dāng)清楚了，關(guān)鍵問(wèn)題是這種風(fēng)險(xiǎn)不是一時(shí)很看清的，人們往往在樂(lè)觀時(shí)更多的關(guān)注收益而忽略風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)和保險(xiǎn)有一定的相似之處，國(guó)內(nèi)銀行也是有慘重的教訓(xùn)的，但濃重的計(jì)劃體制下的信用風(fēng)險(xiǎn)以及后續(xù)的行政性扶持能給銀行業(yè)帶來(lái)多大的刺痛和改變呢？我們似乎不宜過(guò)分樂(lè)觀，相對(duì)而言，這促使我們更加偏愛(ài)保守型企業(yè)）

效率比率

效率比例測(cè)量的是非利息費(fèi)用或者營(yíng)業(yè)費(fèi)用占凈收入的百分比

（成本控制能力）

強(qiáng)大的收入

高額的毛利率通常在競(jìng)爭(zhēng)服務(wù)質(zhì)量的日用品行業(yè)是不可思議的，一些成功的銀行已經(jīng)能夠交叉銷售新的服務(wù)，這就增加了費(fèi)用收入，另外，他們還會(huì)對(duì)存款付稍微低一點(diǎn)的利息，同時(shí)對(duì)貸款稍微多收點(diǎn)利息。

關(guān)注三個(gè)主要指標(biāo)：（1）凈利息利潤(rùn)率；（2）收費(fèi)收入占總收入的百分比；（3）收費(fèi)收入的增長(zhǎng)。凈利息利潤(rùn)率因?yàn)楦鞣N經(jīng)濟(jì)因素、利率環(huán)境和借款人經(jīng)營(yíng)生意的類型等有很大的不同，所以最好把你感興趣的銀行與其他類型的金融機(jī)構(gòu)相對(duì)比。

銀行損益表的不同組成揭示了財(cái)務(wù)表現(xiàn)的不穩(wěn)定，這源于諸如利率和信用環(huán)境等諸多因素。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)好的銀行應(yīng)當(dāng)在各種各樣的環(huán)境下表現(xiàn)出穩(wěn)定的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。投資者應(yīng)當(dāng)為能夠挑選出過(guò)往記錄好的銀行多付出些努力。

（就盈利能力來(lái)說(shuō)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是最合適的，但這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制有較高的要求，國(guó)內(nèi)目前基本上用金融控股集團(tuán)來(lái)變相混業(yè)經(jīng)營(yíng)，如平安、中信、招商，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化依然是銀行控制風(fēng)險(xiǎn)首要的選擇）

估值

市凈率

因?yàn)殂y行的資產(chǎn)負(fù)債表主要是由不同流動(dòng)性的資產(chǎn)組成，所以賬面價(jià)值是銀行股票價(jià)值很好的代表。對(duì)于任何在此基礎(chǔ)上的溢價(jià)，說(shuō)明投資者正在為未來(lái)的成長(zhǎng)性和超額利潤(rùn)支付金錢。一家穩(wěn)健的銀行以低于賬面價(jià)值一半的價(jià)格交易，常常是物有所值的，記住，銀行股打折交易總是有理由的，所以要確信你搞清楚了風(fēng)險(xiǎn)所在，從另一方面，以三倍或者更高的市凈率交易要保持警惕，銀行股是不穩(wěn)定的，即使是最好的銀行，在遇到金融服務(wù)行業(yè)高位危機(jī)的時(shí)候，一般來(lái)說(shuō)也要遇到慘重的打擊。雖然不等同于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值，但是對(duì)這個(gè)行業(yè)，可能已經(jīng)是相當(dāng)合理的近似估值了。

最好的防御是耐心和一個(gè)持懷疑論的健康的心態(tài)，構(gòu)建一個(gè)看上去有前途并經(jīng)過(guò)一段時(shí)間了解的核心銀行組成的投資組合（在實(shí)際投資之前）。對(duì)它們貸款發(fā)放、風(fēng)險(xiǎn)管理的方法、管理的質(zhì)量和銀行擁有的權(quán)益資本數(shù)量有一個(gè)概念，當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，你就可以從最好的點(diǎn)位介入。

（資本是銀行主要的資產(chǎn)，所以賬面價(jià)值有很好的代表性，PB不失為一種較好的相對(duì)估值法，但由于銀行的高杠杠原理，資本的保護(hù)又是相對(duì)薄弱的，所以銀行投資的關(guān)鍵在于研究銀行的風(fēng)險(xiǎn)文化）

-----------------------------------------------------------------------

（讀招商證券2007四季度銀行業(yè)投資策略報(bào)告）

（銀行業(yè)不是說(shuō)原來(lái)沒(méi)有關(guān)注，只是銀行業(yè)的發(fā)展實(shí)際上和宏觀經(jīng)濟(jì)有很大的關(guān)聯(lián)，因?yàn)槠湓诟餍袠I(yè)的貸款配置雖說(shuō)略有偏重，但大體不會(huì)相差太遠(yuǎn)，因?yàn)橘Y本的逐利性起了一定的調(diào)整作用，某個(gè)行業(yè)盈利能力強(qiáng)，資本需求大，還貸風(fēng)險(xiǎn)小，銀行放貸自然偏向這個(gè)行業(yè)，我們也可以理解為市場(chǎng)的力量。而個(gè)人目前對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)在是有些力不從心，這回霸王硬上弓，說(shuō)說(shuō)個(gè)人目前的一些理解，供大家參考）

1 未來(lái)兩年銀行業(yè)景氣高企將持續(xù)

當(dāng)前我國(guó)銀行業(yè)不良貸款率的持續(xù)下降一方面是由于銀行自身風(fēng)控能力的改善，管理水平的提高，另一方面是由于當(dāng)前處于景氣上升通道的經(jīng)濟(jì)周期。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和不良貸款率之間具有較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)質(zhì)量的惡化要滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1-2年的時(shí)間。

（國(guó)內(nèi)四大行基本上算從生死關(guān)過(guò)回來(lái)的，行政性貸款、風(fēng)控不力下的受賄型貸款、貪污等是其主要虧空點(diǎn)，不良資料剝離-成立資產(chǎn)管理公司、匯金注資-通漲根源之一、加強(qiáng)風(fēng)控和回款執(zhí)行以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)是銀行業(yè)起死回生的主要因素）

央行剛剛公布的2007 年3 季度企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查顯示，由于持續(xù)加息，企業(yè)貸款滿意度下降，但對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)影響不大，主要原因一是企業(yè)資金相對(duì)寬松，二是企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度加快。企業(yè)家判斷企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)狀況“良好”的占比達(dá)39.2%的歷史最高，分別比上季度和上年同期提高1.2 和4 個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)家對(duì)總體經(jīng)營(yíng)狀況良好的判斷，主要來(lái)自于企業(yè)產(chǎn)銷及盈利能力的提高。在宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，資金相對(duì)寬松的情況下，我們認(rèn)為銀行業(yè)景氣度在未來(lái)可見(jiàn)的一兩年內(nèi)能夠維持較好水平。

（流動(dòng)性充足-包括企業(yè)資金和終端售價(jià)的提高，和管理能力的提升使得企業(yè)目前仍有較好的應(yīng)對(duì)能力）

（個(gè)人曾表述做二道販子的利弊，原始數(shù)據(jù)依然是我們最可靠的幫手，從上圖中從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，加利佛尼亞州GSP呈下降趨勢(shì)，而不良資產(chǎn)率出現(xiàn)比較典型的反轉(zhuǎn)形態(tài)，從長(zhǎng)期看，似乎經(jīng)濟(jì)的某個(gè)增長(zhǎng)率對(duì)應(yīng)不良資產(chǎn)率的拐點(diǎn)，或者可以理解為在某個(gè)GSP下，部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致了不良資產(chǎn)率的上升，所以說(shuō)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理包括其盈利能力包含較大的預(yù)見(jiàn)性，從這點(diǎn)延伸出來(lái)，我們可以從商業(yè)模式的靈活性方面闡述企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)性，這使得行業(yè)特性是尤為重要，比如技術(shù)的穩(wěn)定性、產(chǎn)能的建設(shè)周期、產(chǎn)品的消費(fèi)速度、相對(duì)保守的預(yù)測(cè)風(fēng)格，有點(diǎn)意思，巴氏似乎是通過(guò)穩(wěn)健、靈活的商業(yè)模式和良好的管理應(yīng)對(duì)能力來(lái)彌補(bǔ)自身的遲鈍，所以對(duì)于巴氏而言，投資銀行的關(guān)鍵在于優(yōu)秀的管理和保守風(fēng)控風(fēng)格。）

（對(duì)于宏觀的把握依然是投資銀行非常重要的因素，巴氏？接受宏觀短期的波動(dòng)）

1.1 銀行業(yè)景氣指數(shù)維持高位 貸款需求依然強(qiáng)勁

3Q2007 銀行業(yè)景氣指數(shù)保持在70.6%的高位，相比歷年同期再次大幅提升。銀行經(jīng)營(yíng)狀況的不斷向好，主要得益于良好的財(cái)務(wù)狀況，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)景氣指數(shù)皆較上季度和上年同期提高，其中存貸款利差收入指數(shù)較上季度提高1.7 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。銀行業(yè)盈利面繼續(xù)擴(kuò)大，3Q 高達(dá)90.9%的銀行實(shí)現(xiàn)盈利，連續(xù)第6 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)攀升。在數(shù)次加息、貸款利率明顯上升的情況下，貸款需求總體上仍表現(xiàn)得十分旺盛。3Q貸款需求景氣指數(shù)達(dá)69.4%，較上季度再增0.5 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下調(diào)查以來(lái)的最高水平。其中，房地產(chǎn)和建筑業(yè)貸款需求依然強(qiáng)勁，表明其受資金成本提高影響較小。

（目前研究銀行不可避免要研究房地產(chǎn)，新增房貸下降？銀行似乎應(yīng)該是最后一塊堡壘。）

2 銀行業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)提高

銀行業(yè)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)無(wú)法避免經(jīng)濟(jì)周期中的波動(dòng)，但是銀行經(jīng)營(yíng)效率的提高，風(fēng)控水平的提高，盈利模式的優(yōu)化將有助于降低銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。

2002 年以來(lái)，主要商業(yè)銀行（包括國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）不良貸款余額逐年下降，已由2002 年的2.28 萬(wàn)億元下降到2006 年底的1.17 萬(wàn)億元。撥備覆蓋率則由2002年底的6.92%升至2006 年底的34.26%。資本充足率達(dá)標(biāo)銀行家數(shù)已由2003 年末的8 家升至2006 年底的100 家，達(dá)標(biāo)銀行的資產(chǎn)占比已由2003 年末的0.6%升至2006 年底的77.40%。從資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足情況可見(jiàn)，銀行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力顯著增強(qiáng)。

當(dāng)然，盡管進(jìn)步顯著，但由于基礎(chǔ)較差，和國(guó)際先進(jìn)銀行相比，我們銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力還存在一定差距。

（在現(xiàn)代的估值下，相對(duì)于傳統(tǒng)的僅僅的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，估值是已經(jīng)被風(fēng)險(xiǎn)因子修正的，所以控風(fēng)險(xiǎn)能力的增長(zhǎng)只是一個(gè)極端因子 – 在極端環(huán)境下的崩潰從而使企業(yè)再也無(wú)法享受經(jīng)濟(jì)景氣周期的利潤(rùn)回補(bǔ)，對(duì)于估值的變動(dòng)是沒(méi)有意思的，最有效的方法依然是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的平衡 – 利息收入和非利息收入、收入多元化）

3 資本市場(chǎng)高速發(fā)展加快銀行轉(zhuǎn)型，為銀行開(kāi)辟新的發(fā)展空間

商業(yè)銀行參與資本市場(chǎng)有助于擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模，增強(qiáng)市場(chǎng)的產(chǎn)品供給能力，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的效率。反過(guò)來(lái)，資本市場(chǎng)的發(fā)展又給商業(yè)銀行的發(fā)展帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，開(kāi)辟了新的發(fā)展空間，為銀行實(shí)現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)型打開(kāi)了突破口。

在直接融資加速發(fā)展的同時(shí)，我們看到主要商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中間業(yè)務(wù)與利息收入的比率已由2003 年的1:6.8 升至2006 年的1:5.7；2006年的中間業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)17.5%。中間業(yè)務(wù)盈利渠道日益擴(kuò)大，內(nèi)涵提升。以企業(yè)改制、兼并重組、上市服務(wù)以及對(duì)公理財(cái)服務(wù)為主要內(nèi)容的財(cái)務(wù)顧問(wèn)咨詢業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，有效提升了中間業(yè)務(wù)的內(nèi)涵。另外，得益于中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)托管和基金代理業(yè)務(wù)超常發(fā)展。不過(guò)1H2007 即便剔除對(duì)資本市場(chǎng)敏感較大的資產(chǎn)托管和基金代理等收入的因素，多數(shù)上市銀行中間業(yè)務(wù)增速依然保持在40%以上。資本市場(chǎng)快速發(fā)展下，金融脫媒的加速，金融需求的升級(jí)將加速商業(yè)銀行盈利模式的轉(zhuǎn)型，中間業(yè)務(wù)將獲得前所未有的發(fā)展機(jī)遇，與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化、衍生金融工具等創(chuàng)新產(chǎn)品的涌現(xiàn)將擴(kuò)大商業(yè)銀行盈利渠道，降低銀行的資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（除非是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，資本市場(chǎng)對(duì)于銀行融資、改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力外，個(gè)人認(rèn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)銀行盈利能力影響有限，因?yàn)槌送庠促Y金外，資金依然是體系內(nèi)業(yè)務(wù)間的流動(dòng)，如活期流向同業(yè)資金，這種體系內(nèi)的資金流動(dòng)的作用僅僅是低資產(chǎn)向高資產(chǎn)轉(zhuǎn)換帶來(lái)的毛利增長(zhǎng)而已，比如長(zhǎng)期存款向同行資金的轉(zhuǎn)換，銀行利息支出減少，但犧牲了流動(dòng)性，也就是這樣的增長(zhǎng)是有程度的，無(wú)法不斷復(fù)制，管制放開(kāi)才是最根本的盈利能力提升之策，但中期內(nèi)很難）

4 宏觀調(diào)控整體較為平和, 人民幣升值預(yù)期加速利好銀行股

今年宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的指導(dǎo)方向是通過(guò)提高存款貸款利率，以及上調(diào)存款準(zhǔn)備金，對(duì)企業(yè)貸款需求起到抑制作用，對(duì)存款增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。今年以來(lái)的宏觀調(diào)控，整體上來(lái)說(shuō)對(duì)行業(yè)略有正面影響，對(duì)部分上市銀行正面影響較為明顯。我們認(rèn)為，今年的宏觀調(diào)控雖然較為頻繁，但每次的調(diào)整幅度較小，而且都是根據(jù)政策出臺(tái)時(shí)的實(shí)際情況對(duì)癥下藥，因而對(duì)銀行業(yè)的影響也是較為平和的。緊縮政策下流動(dòng)性趨緊，今年上半年國(guó)有商業(yè)銀行在拆借市場(chǎng)上已經(jīng)由上年同期凈拆出資金變?yōu)閮舨鹑胭Y金，在回購(gòu)（包括質(zhì)押式和買斷式）市場(chǎng)上，凈融出資金增幅同比下降30.7 個(gè)百分點(diǎn)。但銀行正常經(jīng)營(yíng)不會(huì)受到明顯影響。從銀行間市場(chǎng)利率情況看，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率和質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率波動(dòng)較大，但沒(méi)有出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)降息降低了中國(guó)后續(xù)加息幅度的預(yù)期，強(qiáng)化了人民幣升值加速的預(yù)期，由于非對(duì)稱加息可能對(duì)銀行股有負(fù)面影響，加息幅度太大又對(duì)信貸增速和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生壓力，所以相對(duì)加息，升值加速的預(yù)期對(duì)銀行股的利好程度更大。

（我一直沒(méi)搞清楚，對(duì)于純?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)人民幣升值有什么好處，好處或許來(lái)自于外資的涌入拉升資產(chǎn)價(jià)格從而帶來(lái)階段性的投資機(jī)會(huì)，從長(zhǎng)期看大部分外資還是要撤走的，或許是個(gè)人對(duì)宏觀的理解能力有限，雖然央行在通漲、升值問(wèn)題上顯得畏畏縮縮、反反復(fù)復(fù)，但個(gè)人的確認(rèn)為小步快跑是越來(lái)有效的調(diào)控政策，政策需要給企業(yè)足夠的時(shí)間去適應(yīng)和消化這種不利因素，純經(jīng)濟(jì)角度的論點(diǎn)是缺乏務(wù)實(shí)原則的。）

5 預(yù)計(jì)新增中長(zhǎng)期貸款和同業(yè)存款較多的趨勢(shì)仍將持續(xù)

從2004-2006 年的經(jīng)驗(yàn)看，上半年新增貸款占全年新增貸款的比重在60%-70%之間。我們假設(shè)2007 年全年人民幣貸款增速保持在15%左右，那么下半年新增貸款僅為1.1 萬(wàn)億元左右，占全年新增貸款的30%左右，同比多增1000 多億元。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，股份制銀行今年上半年新增貸款同比多增了698 億元，遠(yuǎn)多于國(guó)有銀行的287 億元，但由于國(guó)有銀行規(guī)模占比較高，仍然是調(diào)控的主要對(duì)象。

貸款結(jié)構(gòu)方面，貸款呈長(zhǎng)期化趨勢(shì)。近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)人民幣中長(zhǎng)期貸款占比始終處于穩(wěn)步上升趨勢(shì)，已由2004 年初的40.16%提高到2007 年8 月的48.30%，而短期貸款占比則由2004 年初的52.30%降至43.51%。今年上半年中長(zhǎng)期貸款占全部新增貸款的54.8%，同比上升7.9 個(gè)百分點(diǎn)。而在新增中長(zhǎng)期貸款中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)建筑貸款占比達(dá)到35.9%、15.1%和9.1%。投向高耗能行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款占比為12.1%，同比下降了4.6 個(gè)百分點(diǎn)。

負(fù)債層面，活期存款占比存在上升趨勢(shì)，使商業(yè)銀行更充分享受加息中利差擴(kuò)大的好處?；钇趦?chǔ)蓄存款占儲(chǔ)蓄存款的比重已由2005 年10 月末的33.62%升至2006 年底的36.25%，再升至2007 年7 月末的37.87%。資本市場(chǎng)的高速發(fā)展使居民存款轉(zhuǎn)向基金，股票，而這些資金又以保證金或同業(yè)存款的形式回到銀行，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄資金向同業(yè)存款分流現(xiàn)象明顯。上半年儲(chǔ)蓄存款增加7972 億元，同比少增5981 億元。與此同時(shí)，同業(yè)存款大幅增長(zhǎng)，上半年增加1.15 萬(wàn)億元，同比多增8490 億元，尤其是證券公司客戶保證金成倍增長(zhǎng)。這對(duì)銀行資金成本產(chǎn)生了一定壓力，但也為銀行開(kāi)拓了更加廣闊的發(fā)展空間，分散了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，成為銀行實(shí)現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)型的突破口。

（貸款的長(zhǎng)期化和存款的活期化是銀行提升利息收入的兩大因素，儲(chǔ)蓄資金向同業(yè)存款上面我已經(jīng)闡述過(guò)了）

由于截至8 月份固定資產(chǎn)投資增速仍維持高位，而且3 季度房地產(chǎn)、建筑等中長(zhǎng)期貸款需求依然旺盛，居民投資熱情不減，我們預(yù)計(jì)下半年新增中長(zhǎng)期貸款和同業(yè)存款較多的趨勢(shì)仍將持續(xù)。

6 股指期貨可能給銀行帶來(lái)的機(jī)會(huì)

我們從股指期貨對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的影響和對(duì)二級(jí)市場(chǎng)銀行股的影響兩個(gè)角度分析股指期貨的推出對(duì)銀行股的影響。

6.1 股指期貨可能給銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)

根據(jù)美國(guó)和全球股指期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，2006 年股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的比例分別為0.86：1，和1.05：1，而韓國(guó)印度等國(guó)家的這一比率更高。從銀行經(jīng)營(yíng)面來(lái)看，股指期貨能夠豐富及完善商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品服務(wù)鏈，開(kāi)辟以期貨公司為代表的同業(yè)客戶關(guān)系，吸引投資于金融期貨等尖端投資品的高端客戶；能夠吸納商品期貨、金融期貨交易結(jié)算過(guò)程中的保證金沉淀資金，帶來(lái)金融期貨結(jié)算中間收入，為進(jìn)一步開(kāi)拓期貨倉(cāng)單質(zhì)押等延伸業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件。由于在股指期貨推出初期，市場(chǎng)規(guī)模較小，預(yù)計(jì)為銀行帶來(lái)的業(yè)務(wù)量有限。

但根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，股指期貨在推出后，幾年內(nèi)成交量就會(huì)有迅速的擴(kuò)大，如印度期貨市場(chǎng)成交量在2001 年只占到現(xiàn)貨市場(chǎng)的2.38%，但到了2006 年成交量已經(jīng)達(dá)到了現(xiàn)貨市場(chǎng)的1.21 倍。我們預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)規(guī)模和存量資金的逐步擴(kuò)大，未來(lái)股指期貨所帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)將持續(xù)拓寬。

（個(gè)人對(duì)業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)表示謹(jǐn)慎，結(jié)算中間收入增長(zhǎng)有限，期貨倉(cāng)單質(zhì)押應(yīng)該是相對(duì)遙遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)）

6.2 股指期貨推出前后香港市場(chǎng)成份銀行股的表現(xiàn)

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，我們這里回顧一下香港恒生指數(shù)期貨推出前后銀行股的表現(xiàn)，這里應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)，我們認(rèn)為股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)仍取決于基本面的變化，這里的分析只是基于股指期貨推出前后共5 個(gè)月的期間。恒指期貨于1986 年5 月推出，推出時(shí)的成分股中包含匯豐銀行、恒生銀行、東亞銀行三只銀行股。我們發(fā)現(xiàn)，恒生指數(shù)期貨推出前1 個(gè)月至后4 個(gè)月期間，這三只銀行股的價(jià)格走勢(shì)及交易趨勢(shì)變化明顯。1986 年1-3 月，恒生指數(shù)大幅下調(diào)，然而在恒指期貨推出的前1 個(gè)月，即1986 年4 月，恒指開(kāi)始大幅上漲，三只成份銀行股也都出現(xiàn)了不同程度的上漲，其中匯豐銀行和東亞銀行上漲較明顯，1 個(gè)月內(nèi)漲幅和恒指接近，而在恒指推出后下跌也較為明顯。從成交量上看，在恒指期貨推出前，三只股票交易量均迅速放大，其中匯豐銀行交易量最高值出現(xiàn)在指數(shù)期貨推出前約10 天，4 月24 日，交易量達(dá)到了月初的5.13 倍，恒生銀行和東亞銀行則分別于4 月30 日和29 日，達(dá)到了月初交易量的11.5 倍和28.9 倍。

（不可否認(rèn)，在目前的滬深300的結(jié)構(gòu)中，銀行股權(quán)重是相對(duì)較大的，股指期貨推出前后銀行股的波動(dòng)必然加劇，但對(duì)長(zhǎng)期投資者這沒(méi)什么好處）

7 風(fēng)險(xiǎn)提示：需要關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

短存長(zhǎng)貸在放大利差的同時(shí)也在一定程度上積聚流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。下半年銀行“短借長(zhǎng)貸”的情況可能持續(xù)。下半年，商業(yè)銀行的企業(yè)存款和儲(chǔ)蓄存款等核心負(fù)債的比重可能繼續(xù)下降或維持低位，非核心的同業(yè)存款等負(fù)債占比可能繼續(xù)上升。由于同業(yè)存款期限相對(duì)較短，將加大商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的難度。

不過(guò)銀行信貸資產(chǎn)證券化“擴(kuò)容”將加速，工商銀行將推出“工元一期信貸資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品”，農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行和中信銀行也將加入第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)銀行。試點(diǎn)的規(guī)模和資產(chǎn)品種都將擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化的逐步實(shí)施有望進(jìn)一步改善商業(yè)銀行的資本充足率，緩解“短存長(zhǎng)貸”信貸期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的局面，提高資金流動(dòng)性。

銀行業(yè)在收益景氣周期中快速增長(zhǎng)的同時(shí)也在積聚風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的變化相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的一到兩年的時(shí)滯，需要密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)偏熱拐點(diǎn)來(lái)臨之際銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的變化。

（作者闡述的真是清晰?。?duì)于信貸資產(chǎn)證券化，有可能要加快哦，不過(guò)從投資的角度，個(gè)人對(duì)此品種保持謹(jǐn)慎，就目前而言，個(gè)人認(rèn)為只是一個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)不匹配的投資品種，一家之言，大家有興趣可以深入研究。個(gè)人倒覺(jué)得在目前高PE環(huán)境下增發(fā)是好選擇。另外要注意房貸風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)個(gè)人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不大，目前首付比例較高，房?jī)r(jià)供需矛盾突出，和美國(guó)次級(jí)債完全兩碼事）

8 行業(yè)和公司投資建議

8.1 行業(yè)景氣高企仍將持續(xù)，維持銀行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)

綜合以上分析，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣高企為銀行經(jīng)營(yíng)奠定了良好的外部環(huán)境，今年以來(lái)的加息擴(kuò)大了銀行的凈利差，由于近期的加息，下半年利差仍將維持較高水平，部分銀行甚至?xí)霈F(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)大的情況。資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)向好使銀行的撥備壓力維持在較低水平。同時(shí)考慮08 年的稅收改革，銀行業(yè)未來(lái)兩年維持較快增長(zhǎng)的確定性較高。銀行業(yè)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較前兩年已有了大幅度的改善。美聯(lián)儲(chǔ)降息加大了人民幣加速升值的預(yù)期。我們認(rèn)為在可見(jiàn)期內(nèi)銀行業(yè)景氣高企仍將持續(xù)。從估值的橫向比較看，目前A 股銀行股的估值僅高于化工，和黑色金屬，考慮到銀行股高增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，估值較為安全。多方面綜合考慮，維持銀行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

已實(shí)施工資稅前抵扣的銀行：民生、招行、工行、中行、建行

2007 年將要實(shí)施工資稅前抵扣的銀行：中信、興業(yè)

將于2008 年實(shí)施工資稅前抵扣的銀行：浦發(fā)、華夏、南京、寧波、北京銀行

8.2 關(guān)注受益加息幅度較大，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好的銀行

上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)因直接影響后續(xù)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能。規(guī)模擴(kuò)張，利差擴(kuò)大，撥備計(jì)提壓力下降和成本收入比下降是上半年上市銀行業(yè)績(jī)超預(yù)期的四大主因，分析這些因素對(duì)我們預(yù)測(cè)2H2007 和2008 年業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性至關(guān)重要。從這幾個(gè)因素對(duì)上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)度上看，民生銀行和興業(yè)銀行的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自規(guī)模的擴(kuò)張和撥備的下降，招商銀行的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自凈利息收入的增長(zhǎng)和撥備計(jì)提壓力下降，而凈利息收入中利差的擴(kuò)大和規(guī)模擴(kuò)張因素大約各占一半。浦發(fā)增長(zhǎng)主要來(lái)自撥備計(jì)提壓力的大幅下降，其次是規(guī)模擴(kuò)張和利差擴(kuò)大。建設(shè)銀行的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自凈利息收入的增長(zhǎng)，其中利差的擴(kuò)大和規(guī)模擴(kuò)張因素大約各占一半。僅有華夏銀行因加大撥備計(jì)提力度影響了盈利的增速。

整體上來(lái)看，規(guī)模擴(kuò)張速度放緩將成為下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要製肘，預(yù)計(jì)下半年部分銀行業(yè)績(jī)可能略超預(yù)期，但利差的擴(kuò)大強(qiáng)化了預(yù)期的確定性。我們認(rèn)為，利差在加息中擴(kuò)大更明顯，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好，撥備壓力持續(xù)下降的銀行在下半年和明年的表現(xiàn)會(huì)好于平均，業(yè)績(jī)符合或超預(yù)期的可能性相對(duì)較大。在6 月份以來(lái)3 次加息的情況下，前期受益于利差擴(kuò)大程度較大的銀行凈利差進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性也更大；在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)向好的階段，前期撥備壓力下降的銀行撥備壓力仍將維持在較低水平。

我們看好浦發(fā)，招行，興業(yè)和民生銀行，因?yàn)椋?/p>

浦發(fā)：上半年撥備計(jì)提壓力下降對(duì)盈利的貢獻(xiàn)最為明顯，同時(shí)，浦發(fā)遞延所得稅導(dǎo)致的所得稅費(fèi)用的增加是一次性的，2008 年稅率下降幅度將最為明顯；2008 年公司業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

招行：前期受益于利差擴(kuò)大的幅度最大，撥備計(jì)提壓力將維持在較低水平，且加息的影響于2H2007 和2008 年將繼續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)2H2007 業(yè)績(jī)略超預(yù)期的可能較大，2008 年超預(yù)期可能性較大；

興業(yè)：處于快速發(fā)展的生命周期，上半年業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自規(guī)模擴(kuò)張和撥備計(jì)提壓力的下降，量上的擴(kuò)張仍將是支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，資產(chǎn)質(zhì)量的改善將繼續(xù)使得撥備壓力維持在較低水平。充裕的流動(dòng)性使上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)公司影響偏正面，截至2007 年8月份，公司的超儲(chǔ)率仍在6%以上。

民生：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，適度多元經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)公司銀行業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)的匹配是公司近期的發(fā)展方向，我們看好公司的發(fā)展戰(zhàn)略，放緩后的增速在上市銀行中仍屬中上水平。

（A股、H股咋就差別這么大呢？從PEG的角度，A股是不高估的，當(dāng)然也有可能是預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，俺還是鐘情招行）