人民幣離岸市場將對在岸市場產(chǎn)生深刻影響

　　人民幣金融市場終于迎來了孕育已久的小兄弟的誕生?？梢哉f，7月份中國人民銀行與香港金管局簽署的《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算補(bǔ)充合作備忘錄》正是人民幣離岸市場的正式出生證明。香港人民幣離岸市場將會逐步擺脫不可交割的障礙，基礎(chǔ)產(chǎn)品和市場將會逐步豐富和活躍，在經(jīng)過脫胎換骨的成長後，其對國內(nèi)金融市場的影響也將不容忽視。
 　　人民幣離岸市場對于大陸的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都早已不陌生，眾多貿(mào)易型企業(yè)自2009年就享受著離岸市場與在岸市場對人民幣升值預(yù)期不同帶來的無風(fēng)險收益，而金融機(jī)構(gòu)則早就嘗到了離岸市場上不可交割利率互換（NDIRS）對銀行間市場利率互換的顯著影響?？缡袌鎏桌慕鹑跈C(jī)構(gòu)已把離岸市場的喜怒哀樂傳給了它隔江相望的兄弟。
 　　然而，規(guī)則變化後，市場將被重構(gòu)。離岸市場的人民幣即期交易無疑會受到人民幣升值預(yù)期的影響，在遠(yuǎn)期市場上購買便宜的美元，在即期市場上借入并出售美元，兌換成人民幣，這樣的無風(fēng)險套利活動，將使得即期匯率受到市場預(yù)期的顯著影響。而整個離岸市場人民幣存量僅不到1,000億元，難以與NDF的交易量抗衡。結(jié)果是，要麼離岸市場的即期人民幣匯率高于在岸市場，要麼跨境清算機(jī)構(gòu)在大陸銀行間市場購買大量人民幣，并在離岸市場出售以維持在岸與離岸市場人民幣匯率的一致。這樣離岸市場人民幣存量將會快速上升，即使跨境清算機(jī)構(gòu)受到額度限制無法在大陸銀行間市場購買足夠多的人民幣以平抑離岸市場匯價，那麼貿(mào)易企業(yè)也會受到離岸市場人民幣較高匯價的吸引，選擇在離岸市場購匯而對外付匯，離岸市場的人民幣存量仍會增加。因此，可以確定的是，離岸市場的人民幣存量將會快速增長，由于人民幣需求的增長，中國的外匯儲備將會加速上升，但暫時在岸金融市場的基礎(chǔ)貨幣投放受影響較小。
 　　另一方面，人民幣向離岸市場的流動和大量的購買遠(yuǎn)期美元的交易將會降低NDF市場隱含升值預(yù)期，直到達(dá)到利率匯率拋補(bǔ)平衡。如果按照當(dāng)前1年期美元LIBOR加50個基點(diǎn)作為融資成本計(jì)算，一家金融機(jī)構(gòu)以此成本借入美元，以離岸市場即期匯率兌換成人民幣後，將人民幣資金拆放給跨境清算機(jī)構(gòu)，同時在NDF市場買入遠(yuǎn)期美元，從而不承擔(dān)任何市場風(fēng)險。如果跨境清算機(jī)構(gòu)提供與在岸銀行間市場利率相近的拆息報價（人民幣拆息高于美元拆息），那麼人民幣對美元遠(yuǎn)期均衡匯率不但不會表現(xiàn)為隱含升值方向，反而會表現(xiàn)為隱含貶值方向。比較可能達(dá)到的平衡是，離岸市場美元兌人民幣即期匯率略低于在岸市場，離岸市場人民幣拆息則大幅低于在岸銀行間市場相應(yīng)拆息。但是，即使1年期離岸人民幣市場同業(yè)拆息降至0.5%，那麼NDF匯率也必須在6.70以上才能達(dá)到無套利機(jī)會。
 　　一旦離岸市場人民幣拆借、兌換交易趨于活躍，我們就會看到，離岸市場將會出現(xiàn)更多的可交割的遠(yuǎn)期交易，離岸NDF隱含升值預(yù)期將會出現(xiàn)低于在岸市場升值預(yù)期的情況，離岸與在岸市場價差將會縮小，眾多商業(yè)銀行曾普遍推出的套利交易產(chǎn)品收益將會下降，相關(guān)存款業(yè)務(wù)也可能受到?jīng)_擊。
 　　如果政府對跨境清算機(jī)構(gòu)的額度控制較為寬松，那麼未來甚至?xí)霈F(xiàn)企業(yè)在NDF市場進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)匯更劃算的現(xiàn)象，在岸市場升值預(yù)期也將受NDF隱含升值預(yù)期下降的影響而下行，那麼，當(dāng)前高企的國內(nèi)外匯貸款利率有望出現(xiàn)下降。因?yàn)椋?dāng)前國內(nèi)高企的外匯貸款利率來源于政府對金融機(jī)構(gòu)短期外債規(guī)模的限制，而離岸市場與在岸市場的打通將起到外債需求轉(zhuǎn)移至離岸市場的效果，從而降低了境內(nèi)外匯貸款需求，導(dǎo)致外匯利率貸款下降。
 　　NDF市場人民幣遠(yuǎn)期價格從純靠市場預(yù)期形成，轉(zhuǎn)為可交割的拋補(bǔ)平衡，其預(yù)期升值的壓力不再完全體現(xiàn)為價格中隱含的升值預(yù)期，而體現(xiàn)在對人民幣購買需求的增加上，這將最終表現(xiàn)為央行外匯儲備的提高和離岸市場人民幣拆借利率的低水平。如果對跨境清算機(jī)構(gòu)不設(shè)額度限制，那麼在岸市場與離岸市場人民幣拆借利率與匯率將出現(xiàn)同一化趨勢（短期內(nèi)不可能出現(xiàn)完全同一化，這樣就失去離岸市場的實(shí)驗(yàn)意義了），如果人民銀行沒有在公開市場回籠相應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，那麼大陸銀行間市場拆借利率就可能被拉低。即使對跨境清算機(jī)構(gòu)設(shè)置了嚴(yán)格的額度限制，那麼貿(mào)易企業(yè)將結(jié)匯轉(zhuǎn)移至離岸市場、企業(yè)在離岸市場發(fā)行人民幣債券也會成為主要的跨市場套利力量，在人民幣升值預(yù)期下，離岸市場的成長以及人民幣資金的回流將會帶來中國金融環(huán)境逐步放松。
 　　從金融市場的角度來看，人民幣離岸市場的發(fā)展將會逐步使得大陸金融市場越來越多的受到外部利率變化的影響，從而加強(qiáng)了國內(nèi)銀行間市場與全球金融市場的聯(lián)系。到時候，原本僅關(guān)注國內(nèi)市場的分析師再也沒有借口早睡晚起了，交易臺前有黑眼圈的也不再只是外匯交易員了。