拉波特在最近退位時(shí)告訴他的繼任者，投資成長(zhǎng)股，換手越少，獲利越多。那么這一準(zhǔn)則在A股市場(chǎng)是否依然通用呢？

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》近日專訪了上海金耕信息科技有限公司技術(shù)暨運(yùn)營(yíng)總監(jiān)金學(xué)偉，國(guó)泰君安資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理汪建，匯添富基金專戶投資總監(jiān)袁建軍，光大保德信基金副總經(jīng)理、首席投資總監(jiān)袁宏隆，海富通中小盤股票基金擬任基金經(jīng)理程崠等五人。

　　什么是成長(zhǎng)股？

　　金學(xué)偉：首先，要看公司的規(guī)模。前些年有研究員預(yù)測(cè)某些大盤藍(lán)籌股將持續(xù)保持20%~30%的增長(zhǎng)。這些預(yù)測(cè)理論上講都沒錯(cuò)，但卻忽略了一個(gè)重要因素，那就是利潤(rùn)規(guī)模越大，保持長(zhǎng)期高增長(zhǎng)的概率越低，上臺(tái)階的難度越大。

　　以中石油來說，目前這家公司的利潤(rùn)超過1000億元，如果它連續(xù)20年保持20%的增速，即是3.8萬億元。而目前在國(guó)內(nèi)，上市公司市值做到上萬億的概率有多大？幾年前我做過一次統(tǒng)計(jì)，這個(gè)概率約為萬分之一，而從1000萬做到2000萬，概率約為67%，從1億做到2億，概率不到30%。

　　任何公司的成長(zhǎng)都是有極限的，到瓶頸之后就需要新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)小公司來說，新業(yè)務(wù)有可能給它帶來大的爆發(fā)性增長(zhǎng)，而對(duì)大公司則是杯水車薪。在美國(guó)，能夠連續(xù)5年每年保持20%穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司不超過10家。

　　其次，任何概念與潮流都必須與社會(huì)未來主流趨勢(shì)吻合才能形成大的趨勢(shì)。目前來看，未來以手機(jī)支付、3G、物聯(lián)網(wǎng)、信息安全等為代表的信息產(chǎn)業(yè)仍然會(huì)是非常好的行業(yè)。同時(shí)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、新能源與低碳以及消費(fèi)行業(yè)也都會(huì)有較好的超額收益。此外還有一批通過新商業(yè)模式重組而產(chǎn)生巨大生產(chǎn)力的公司也值得關(guān)注，如創(chuàng)業(yè)板的吉峰農(nóng)機(jī)(300022,股吧)（300022.SZ）就是通過在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下創(chuàng)造新模式來獲得盈利。

　　不過，投資者也不應(yīng)過分追逐熱點(diǎn)，要知道，越是新的東西，被淘汰的可能性就越大。相反，在傳統(tǒng)行業(yè)中尋找成長(zhǎng)股的勝率會(huì)更高。如彼得·林奇就喜歡在零增長(zhǎng)行業(yè)中尋找成長(zhǎng)性股票。

　　汪建：我對(duì)成長(zhǎng)股的定義很簡(jiǎn)單，也很嚴(yán)格：它必須是有保證的增長(zhǎng)率。好的成長(zhǎng)股具備兩個(gè)特點(diǎn)，一是持續(xù)增長(zhǎng)的概率高，二是復(fù)合增長(zhǎng)率高。

　　借用波士頓矩陣的概念，按細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)份額變化兩個(gè)維度，把上市公司分為四個(gè)象限，分別是明星、現(xiàn)金牛、瘦狗和問號(hào)公司。我認(rèn)為可以把長(zhǎng)期成長(zhǎng)股進(jìn)一步定義為明星股，即該細(xì)分市場(chǎng)有很高的成長(zhǎng)率（是富礦），同時(shí)在市場(chǎng)中占有很高份額的上市公司。

　　在行業(yè)增長(zhǎng)和公司份額增長(zhǎng)這兩個(gè)維度中，行業(yè)并不是最重要。在中國(guó)，只要宏觀經(jīng)濟(jì)還有十幾年的7%~8%的高增長(zhǎng)，大部分行業(yè)都會(huì)隨著產(chǎn)品翻新、消費(fèi)升級(jí)而不斷增長(zhǎng)，在這種環(huán)境下，公司的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力更值得關(guān)心。

　　我的觀點(diǎn)是，一個(gè)行業(yè)如果所有公司都賺錢，特別是不該賺錢的差公司也在賺錢時(shí)，那不是你買它的時(shí)候，而恰恰是你退出的時(shí)候。

　　真正的成長(zhǎng)股會(huì)呈現(xiàn)出一些特征，比如利潤(rùn)和收入增長(zhǎng)高，利潤(rùn)率高且穩(wěn)定，存在利基（獨(dú)特的無法被復(fù)制的獲利方式）?？疾觳煌A段的市場(chǎng)后，我們認(rèn)為這些公司數(shù)量不超過市場(chǎng)總量的5%，但它們的市值可能不超過市場(chǎng)總市值的10%。也就是說，這些成長(zhǎng)股從市值上看往往是中等規(guī)模的。

　　很多人認(rèn)為小公司的成長(zhǎng)性更高。但在中國(guó)市場(chǎng)，非常小市值的公司我?guī)缀醪桓遗?。因?yàn)橐孕∫姶蟮娘L(fēng)險(xiǎn)很大，我們很難看出一群蝌蚪中誰是青蛙誰是癩蛤蟆，多少和微軟同步成長(zhǎng)的公司最后淡出市場(chǎng)，失敗的概率可能是成功概率的十倍以上。而且，很多非常小的企業(yè)可能是訂單驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，增長(zhǎng)爆發(fā)力強(qiáng)但是營(yíng)業(yè)收入難以穩(wěn)定。大幅度波動(dòng)的增長(zhǎng)率不是我們需要的，成長(zhǎng)的持續(xù)性才是最重要的。

　　如果對(duì)一只股票僅憑一至三年高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)就視為成長(zhǎng)股，這樣的定義未免寬泛，僅僅得益于宏觀復(fù)蘇，但本身缺乏持續(xù)性內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力的公司是偽成長(zhǎng)股，它們將是未來估值中樞回歸中的重災(zāi)區(qū)。

　　袁建軍：成長(zhǎng)股有兩種，一種是處于初始階段的成長(zhǎng)性由新商業(yè)模式、新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)等而帶來的藍(lán)海式增長(zhǎng)，但這種標(biāo)的更適合PE投資。

　　作為二級(jí)市場(chǎng)的投資者，我們眼中比較理想的投資標(biāo)的是其高成長(zhǎng)的商業(yè)模式實(shí)際上已經(jīng)成形，具有很強(qiáng)的可分析性和可預(yù)測(cè)性?；诖?，持續(xù)的相對(duì)較高的凈資產(chǎn)收益率是挑選成長(zhǎng)股時(shí)的首要條件，它能說明增長(zhǎng)是可持續(xù)的，說明該企業(yè)與其他同類企業(yè)相比具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，比如是極強(qiáng)的品牌張力如貴州茅臺(tái)(600519,股吧)（600519.SH），或者核心技術(shù)如煙臺(tái)萬華(600309,股吧)（600309.SH），或者獨(dú)特的盈利模式如蘇寧電器(002024,股吧)（002024.SZ）。理論上說凈資產(chǎn)收益率越高越好，15%~20%之間比較理想。

　　成長(zhǎng)股需要具備的第二個(gè)條件是高增長(zhǎng)。持續(xù)高增長(zhǎng)的基本前提是行業(yè)空間足夠大，若行業(yè)本身也處于較快增長(zhǎng)階段則更具優(yōu)勢(shì)。

　　通常，只要滿足上述兩點(diǎn)就已經(jīng)是比較好的成長(zhǎng)型投資標(biāo)的了，在此基礎(chǔ)上，如果公司對(duì)資金的依賴程度比較低，那么你很可能是碰到了經(jīng)典成長(zhǎng)股。理想的標(biāo)的應(yīng)該是輕資產(chǎn)擴(kuò)張，具有投入少、產(chǎn)出多的特征。不過同時(shí)具備上述三個(gè)條件的上市公司并不多。

　　從市值上來看，我們希望找到的是規(guī)模在100億元甚至50億元以內(nèi)，同時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)又是幾千億元、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

　　何處尋找成長(zhǎng)股？

　　金學(xué)偉：既是成長(zhǎng)，利潤(rùn)的增長(zhǎng)肯定是第一位的，但在這方面，投資者有時(shí)會(huì)過多關(guān)注利潤(rùn)增長(zhǎng)而忽視了其他一些指標(biāo)，比如營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。后者是早期成長(zhǎng)股的重要條件，因?yàn)樗抢麧?rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

　　2008年時(shí)我很看好上海物貿(mào)(600822,股吧)（600822.SH），這只股票當(dāng)時(shí)股價(jià)/營(yíng)業(yè)收入（P/S）的比值在上市公司中處于相當(dāng)?shù)偷乃剑尸F(xiàn)出的特點(diǎn)就是營(yíng)業(yè)收入規(guī)模大但利潤(rùn)偏低。可以設(shè)想一下，在這樣的前提下，這家公司的毛利只要提高0.01%，它的利潤(rùn)就會(huì)有相應(yīng)的大幅增長(zhǎng)，而如果毛利提高0.1%，它的盈利增長(zhǎng)將更可觀。

　　另外還要注意利潤(rùn)增長(zhǎng)的加速度，假如一家公司未來三年的利潤(rùn)增速是50%、50%、40%，盡管它仍處于高增長(zhǎng)的水平，但增長(zhǎng)率的回落值得警惕，以免造成估值偏高帶來股價(jià)回落。

　　另外投資者還應(yīng)注意超預(yù)期這個(gè)指標(biāo)，經(jīng)驗(yàn)表明良好的成長(zhǎng)股大多是超預(yù)期的股票。

　　汪建：沿著波士頓矩陣的邏輯，需要觀察行業(yè)和公司兩個(gè)維度。首先了解行業(yè)的盈利模式是持續(xù)性的還是周期性的，其次研究企業(yè)是否具備與行業(yè)盈利模式相匹配的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在這里，消費(fèi)品行業(yè)和投資品行業(yè)的分析機(jī)理是完全不同的。對(duì)消費(fèi)類公司來說，它們成本比較穩(wěn)定，導(dǎo)致利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，因此關(guān)鍵就是看企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)、獲得更多的需求。在這一過程中，核心是企業(yè)和產(chǎn)品的品牌。

　　而對(duì)投資品類公司來說，它們與消費(fèi)品最大的差別是低差異化，所以這類公司增長(zhǎng)率的核心看點(diǎn)是成本優(yōu)勢(shì)。投資品類公司成本戰(zhàn)略的成功之路有兩條：成本領(lǐng)先或聚焦市場(chǎng)。在這兩條路徑中，前者更可持續(xù)，因?yàn)閷?duì)于聚焦某一細(xì)分市場(chǎng)的公司來說，一旦行業(yè)出現(xiàn)天花板，它們的增長(zhǎng)也就停止了。我們還尤其會(huì)在行業(yè)很低迷的時(shí)候觀察哪些公司收入增速和毛利率高于行業(yè)平均水平，這類公司有可能就是有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(310368,基金吧)的成長(zhǎng)股。

　　袁建軍：當(dāng)前市場(chǎng)的超級(jí)成長(zhǎng)股很可能出現(xiàn)在兩個(gè)領(lǐng)域，一是消費(fèi)，二是政府所倡導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)。

　　在過去，消費(fèi)品一直被視為防御性行業(yè)，但在2010年這一看法可能完全被顛覆，它將被視為進(jìn)攻性較強(qiáng)的行業(yè)。最典型的例子是當(dāng)前的醫(yī)藥行業(yè)。中國(guó)GDP排名世界第三，而醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的規(guī)模只排第七，通過醫(yī)療體制改革的推進(jìn)，可以預(yù)期中國(guó)醫(yī)療行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)連續(xù)幾年的高增長(zhǎng)，行業(yè)性機(jī)會(huì)非常突出。至于新興產(chǎn)業(yè)，其中兩個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度會(huì)更快一些，一是與3G相關(guān)的移動(dòng)增值服務(wù)，二是節(jié)能減排領(lǐng)域。

　　程崠：選擇成長(zhǎng)型的公司，主要根據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向以及行業(yè)發(fā)展規(guī)律，尋找高成長(zhǎng)性的行業(yè)，再從行業(yè)里面精挑細(xì)選個(gè)股，買入并持有。買入并持有一個(gè)好企業(yè)，需要做一個(gè)行業(yè)研究。

　　如何投資成長(zhǎng)股？

　　金學(xué)偉：成長(zhǎng)股的操作策略上有幾處需要注意。成長(zhǎng)股投資有時(shí)很難與趨勢(shì)投資區(qū)分開來，當(dāng)市場(chǎng)開始調(diào)整時(shí)，成長(zhǎng)股的下跌往往會(huì)高于市場(chǎng)均值，因此投資者需要對(duì)股價(jià)趨勢(shì)予以關(guān)注。

　　另外，雖然成長(zhǎng)非常誘人，但不能拋棄投資的其他要素而付出過高的定價(jià)。為成長(zhǎng)股定價(jià)的合理方法有很多。對(duì)我個(gè)人來說，我會(huì)假設(shè)當(dāng)它不再成長(zhǎng)、最終變?yōu)閮r(jià)值股時(shí)，它的價(jià)值對(duì)目前的股價(jià)能否形成足夠的支撐。

　　汪建：在確定上述框架之后，買賣問題就變得很簡(jiǎn)單了。我一直堅(jiān)持認(rèn)為：估值模式是對(duì)盈利模式的理解，因此要根據(jù)公司不同的盈利模式來確定它的估值模式。

　　一個(gè)公司屬于周期性行業(yè)還是成長(zhǎng)性行業(yè)？周期性成分高還是成長(zhǎng)性成分高？這個(gè)定性必須非常嚴(yán)肅。有的公司從虧損到盈利再到放大，會(huì)讓很多人誤以為這就是成長(zhǎng)股，但實(shí)際上它可能只是“邊際公司”。

　　所以一切的基礎(chǔ)在于確定成長(zhǎng)是否是可持續(xù)的。雖然PEG的方法讓很多投資者鎩羽而歸，但如果是持續(xù)的成長(zhǎng)，我敢于用PEG來給公司估值。研究很復(fù)雜，投資很簡(jiǎn)單。我們根據(jù)未來盈利預(yù)測(cè)和估值倍數(shù)計(jì)算出一個(gè)未來的目標(biāo)價(jià)，針對(duì)當(dāng)下的價(jià)格，根據(jù)特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)來估算空間是否值得參與即可。

　　袁建軍：對(duì)不同類型的股票需要用不同的估值方法，對(duì)成長(zhǎng)股，還是應(yīng)側(cè)重于觀察它的成長(zhǎng)能力、成長(zhǎng)穩(wěn)定性和所處的成長(zhǎng)階段。蘇寧電器最初上市時(shí)PE在100倍左右，所以用靜態(tài)PE來看成長(zhǎng)股難以反映其投資價(jià)值。相比之下，PEG的估值方法更加科學(xué)。

　　袁宏隆：投資成長(zhǎng)型公司，只要它的估值水平與未來盈利增長(zhǎng)水平能夠相匹配，那就能夠長(zhǎng)期持有。而且對(duì)于小盤成長(zhǎng)型公司股票，持有時(shí)間越長(zhǎng)，獲得潛在資本利潤(rùn)更高。如果一個(gè)公司股票的市盈率是100倍左右，而預(yù)測(cè)到的未來每年的盈利增長(zhǎng)只有百分之三十幾，這種預(yù)測(cè)隨著年限推測(cè)，準(zhǔn)確度會(huì)越低，在各種不確定因素下，這時(shí)候已經(jīng)是一個(gè)賣出時(shí)機(jī)。

　　程崠：在中國(guó)買股票需要考慮一個(gè)時(shí)點(diǎn)，因?yàn)檎鹗帉?shí)在太大了。成熟市場(chǎng)告訴我們一個(gè)規(guī)律，不要關(guān)心短期內(nèi)會(huì)發(fā)生什么樣的變化，而是看重更長(zhǎng)時(shí)間。要是看兩年時(shí)間成長(zhǎng)性，如果不停地?fù)Q手的話，就會(huì)換沒了。反過來也迫使我們選擇一只個(gè)股時(shí)要深思熟慮，如果這個(gè)股票只有今年有爆發(fā)期，而明年不行的話，就要少配置這種股票。