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價值投資三要素之我見》一文在我的博客上發(fā)布后，博友們的討論熱烈。本文主要針對讀者們下面的看法作進一步的闡述： 要是嚴格按照這個標(biāo)準，滬深股市就沒法做了，哪個都不夠格。 ——網(wǎng)友1 如果今后十年價值增長驚人，這家企業(yè)可以為你帶來10倍的回報，那么還有必要關(guān)心目前的股價是否被高估了20%或35%嗎？問題的關(guān)鍵是確定企業(yè)價值可以在今后得到大幅度的提高。 ——網(wǎng)友2 我們以網(wǎng)友2的假設(shè)開始，首先要明確的是，如果一家企業(yè)可以在未來給我們帶來10年10倍的回報（10年后股價是現(xiàn)在的11倍），那么它當(dāng)前的價格就絕對沒有被高估，除非這件事是建立在10年后股價被嚴重高估的前提下。在這種情況下，如果說股價被高估了20%或35%，那么基本可以斷定估值者沒有使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，而是以市盈率、市凈率等相對估值法作的判斷。經(jīng)常看我文章的讀者應(yīng)該知道，我是主張價值投資者使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來估值的，這也是巴菲特使用的方法。 下面，我們從另外一個角度理解網(wǎng)友2的問題，我們假設(shè)一家公司（以下稱之為A公司）當(dāng)前的每股收益為1元，投資者預(yù)測10年后其每股收益將增長到11元，即增長了10倍，在這期間A公司不分配利潤。我們來看一下投資者應(yīng)該如何對A公司進行估值（注意，這只是我個人的看法）。 我們假定投資者期望的年回報率是10%，A公司10年后的增長率為每年2%，所實現(xiàn)的利潤全部用來派發(fā)現(xiàn)金紅利。這意味著我們將使用10%作為貼現(xiàn)率，而10年后A公司的價值為每股137.5元，相當(dāng)于12.5倍的市盈率，這個估值水平是合理的，不存在被嚴重高估的情況。 11/(10%-2%)=137.5 學(xué)習(xí)過折現(xiàn)現(xiàn)金流估值的讀者應(yīng)該能看懂這個結(jié)果，如果您是一位價值投資者而又看不懂這個公式，我建議您補上這一課。 10年后價值137.5元的股票，如果我們期望的年回報率是10%，則它現(xiàn)在值53.01元（137.5/(1+10%)10=53.01），如果以相對估值法作判斷，53.01倍的市盈率當(dāng)然是偏高的，但是如果投資者對A公司的未來發(fā)展有非常大的把握，這個價格就不能說是被高估了，即便市場平均市盈率只有20或30倍。 如果我們以53.01元的4折——21.20元買入，并且在10年后以137.5元的價格賣出，安全邊際帶給我們的好處是： 1、53.01元的買入價格相當(dāng)于53.01倍的市盈率，我們知道，當(dāng)市場低迷的時候，股票的價格很有可能跌到這個水平以下。但是，如果我們以21.20元買入，短期內(nèi)虧損的可能性就減少了很多。 2、如果A公司的成長遭受了我們沒有預(yù)料到的不利因素的影響，10年后每股收益只有6元，即只增長了5倍，我們以75元的價格賣出（同樣相當(dāng)于12.5倍市盈率），仍然可以獲得13.47%的年收益率。 3、如果A公司的發(fā)展完全如我們所預(yù)期的那樣，則我們這10年的年均收益率為20.56%，遠遠超出了我們10%的預(yù)期值。 但是，如果市場已經(jīng)完全認識到了A公司的價值，并且更加樂觀，以至于A公司的股價比53.01元還要高很多，姑且假設(shè)高估了30%，即市價為68.91元。如果我們以這個價格買入，則10年后即使A公司的每股收益真的增長了10倍，我們的年均收益率也只有7.15%。 由此可見，即使企業(yè)的成長性非?？隙ǎ绻顿Y者買入價格過高，長期收益率也不會很理想。當(dāng)然，我們不排除市場可能會在投資者高價買入后更加瘋狂，這樣即使高價買入的投資者也能獲得不錯的收益率，但在我看來，這與博傻無異。 那么，A股市場上有沒有10年業(yè)績增長了10倍的上市公司？當(dāng)然是有的。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2008年凈利潤比1998年增長了10倍以上的A股上市公司有95家（其中有些1998年還未上市），1998年前已經(jīng)上市且為人們熟悉的有山西汾酒（600809，58.31倍）、柳工（000528，50.79倍）、萬科（000002，18.96倍）、特變電工（600089，17.80倍）、云南白藥（000538，14 .31倍）、深赤灣（000022，10.60倍）等，這些股票歷史上有沒有安全邊際很高的買入時機呢？當(dāng)然有！以萬科為例，1999年4月14日它公布了1998年年報，而以4月15日收盤價計算其股票市盈率只有20.42倍。 因此，即使是在經(jīng)常高估股價的A股市場，我們也并非沒有機會以有安全邊際的價格買入高成長股票。問題的關(guān)鍵在于，當(dāng)難得的機會出現(xiàn)時，我們是否能堅持自己對公司長期發(fā)展的判斷，是否能不為市場的恐懼情緒所感染，是否能不自作聰明地預(yù)測短期內(nèi)市場還會繼續(xù)下跌。 需要說明的是，本文中使用10%的貼現(xiàn)率、2%的永續(xù)增長率和以4折于估值的價格購買股票只是為了行文方便，并不意味著我建議大家在投資時也使用這樣的參數(shù)，讀者應(yīng)該按自己的實際情況和研究結(jié)果自行決定。 |
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