李迅雷
提要：資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)之間雖有一定關(guān)聯(lián)性，但可能不存在因果關(guān)系，中國(guó)的股價(jià)指數(shù)與CPI間的關(guān)聯(lián)性也不大，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財(cái)政貨幣政策等才是“因”，而資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)都是“果”。在目前沒(méi)有顯著擴(kuò)充內(nèi)需的條件下，CPI是否上漲更多將取決于外部環(huán)境的變化，如果出口好轉(zhuǎn)，CPI將明顯提高，否則2010年仍會(huì)是低通脹。
今年以來(lái)，人們對(duì)通脹的預(yù)期可謂一浪高過(guò)一浪，先是從M2的大幅增長(zhǎng)推斷通脹作為一種貨幣現(xiàn)象將很快出現(xiàn)；接著，中心城市房?jī)r(jià)的飆升又進(jìn)一步強(qiáng)化了通脹預(yù)期，近期央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的報(bào)告也認(rèn)為通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)。然而，至少到目前為止，CPI還是負(fù)數(shù)。那么，明年是否會(huì)像大多數(shù)人所預(yù)期的那樣，出現(xiàn)明顯的通脹呢？
資產(chǎn)價(jià)格上漲已成為常見(jiàn)的貨幣現(xiàn)象
通貨膨脹實(shí)質(zhì)上就是貨幣貶值，是指因貨幣供給大于貨幣實(shí)際需求而引起的一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)持續(xù)而普遍上漲的現(xiàn)象，其特點(diǎn)是社會(huì)總需求大于社會(huì)總供給。從理論上講，M2增長(zhǎng)率=GDP增長(zhǎng)率+CPI，也就是說(shuō)，M2增長(zhǎng)率與CPI正相關(guān)。事實(shí)上，上半年M2的增長(zhǎng)率為28.5%，GDP為7.1%，所以，CPI從理論上看可以達(dá)到20%以上，而事實(shí)上，CPI卻是－1.1%，中國(guó)的超額貨幣供給達(dá)到了22.5%的歷史最高位。在過(guò)去30年中，中國(guó)超額貨幣供給每年平均在6%左右，也就是說(shuō)，中國(guó)長(zhǎng)期處于低通脹高增長(zhǎng)的狀態(tài)。這被稱(chēng)作“貨幣消失之謎”，說(shuō)明貨幣供給的超常規(guī)模也未必會(huì)引起物價(jià)上漲。實(shí)際上，資產(chǎn)價(jià)格的上漲遠(yuǎn)超CPI這種現(xiàn)象非常普遍，如從美國(guó)過(guò)去50年來(lái)看，道瓊斯指數(shù)的漲幅大約是CPI的兩倍（圖1）。
圖1 美國(guó)CPI與道瓊斯指數(shù)（1959.1=100）
資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所
有人作過(guò)統(tǒng)計(jì)，在1925－1995年的70年間，投資美國(guó)股票可以獲得842倍的收益，而投資能夠抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，只能獲得12倍的收益。不僅美國(guó)如此，其他一些規(guī)模相對(duì)較小的區(qū)域性股市也是如此，這也被稱(chēng)作“股票溢價(jià)之謎”，即股票這類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資回報(bào)率大大高于債券、黃金和其他商品，也大大高于通脹率。
當(dāng)然，影響資產(chǎn)價(jià)格的因素很多，但市場(chǎng)利率水平是其中比較重要的一個(gè)因素。而上世紀(jì)90年代中后期以來(lái)，全球總體上都處在低利率的水平，對(duì)應(yīng)的物價(jià)上漲率也不高，究竟是低利率導(dǎo)致了低通脹，還是低通脹拉低了利率水平，很難去論證。但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的大幅提高和全球貿(mào)易的空前繁榮，使得全球商品總供給大于總需求，從而使得CPI總體上處于比較低的水平。而全球的主要經(jīng)濟(jì)體為了刺激消費(fèi)，又采取了寬松的貨幣政策，增加債務(wù)和投放貨幣，導(dǎo)致以中國(guó)為代表的出口導(dǎo)向型國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，大量的低廉出口商品抑制了進(jìn)口國(guó)的物價(jià)上漲，使得如美國(guó)這些主要經(jīng)濟(jì)體可以在低利率水平上大量舉債。而貨幣供應(yīng)量的大幅增加又被資本規(guī)模的擴(kuò)大和資本流動(dòng)性的增加所吸納，低利率水平則降低了對(duì)資本回報(bào)的要求。因此，資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)高于物價(jià)漲幅，或者說(shuō)，資產(chǎn)膨脹取代物價(jià)上漲成為一種貨幣現(xiàn)象，已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的特征。
今年以來(lái)，中國(guó)的股價(jià)和主要城市的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了大幅上漲，其中股市上半年的漲幅在60%以上，房?jī)r(jià)的漲幅也超過(guò)20%，如果把兩者的漲幅進(jìn)行加權(quán)平均，其漲幅大大超過(guò)22.5%的超額貨幣供給率。但無(wú)論上市公司的盈利增長(zhǎng)，還是房屋租金率，都沒(méi)有顯著提高，說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格的上漲更多地體現(xiàn)著貨幣貶值的幅度。假如把CPI和股價(jià)指數(shù)、房?jī)r(jià)指數(shù)等合成一個(gè)綜合價(jià)格指數(shù)，那么，這個(gè)價(jià)格指數(shù)將說(shuō)明中國(guó)已經(jīng)處于比較高的通脹水平了。
中國(guó)的物價(jià)和股價(jià)弱負(fù)相關(guān)
資產(chǎn)價(jià)格的上漲是否會(huì)拉動(dòng)物價(jià)上漲？從上世紀(jì)70年代開(kāi)始就有學(xué)者探討這個(gè)問(wèn)題，但結(jié)論莫衷一是，即便從許多實(shí)證研究的結(jié)論看，資產(chǎn)價(jià)格與通脹之間同樣存在不確定的關(guān)系，原因在于經(jīng)濟(jì)變量之間的邏輯關(guān)系縱橫交錯(cuò)，很多研究對(duì)象的變化難以用簡(jiǎn)單的模型來(lái)描述。從理論上講，資產(chǎn)價(jià)格是利率的倒數(shù)，但由于影響資產(chǎn)價(jià)格的因素還有很多，所以，即便在利率上升階段，仍然有不少資產(chǎn)價(jià)格上漲的案例。
就中國(guó)股市而言，股價(jià)指數(shù)與CPI之間的關(guān)聯(lián)性也不大，不過(guò)在通脹水平比較高的時(shí)候，股價(jià)指數(shù)下跌概率就比較大了。我們選取1992年第一季度到2009年第二季度的物價(jià)漲幅和股指漲幅（其中對(duì)股指作了3個(gè)月移動(dòng)平均和取對(duì)數(shù)處理），并剔除少數(shù)異常值后發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在著偏弱的負(fù)相關(guān)性（圖2）。
圖2 股指與CPI的相關(guān)性
資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所
比如，2004－2005年的通脹和2007－2008年的兩次通脹期內(nèi)，上證指數(shù)分別大幅跌至1000點(diǎn)和1700多點(diǎn)。那么，股價(jià)的上漲是否預(yù)示著通脹預(yù)期的提高呢？這從邏輯上應(yīng)該是能夠解釋的，因?yàn)楣蓛r(jià)上漲意味著經(jīng)濟(jì)在繁榮乃至過(guò)熱，這最終會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中供不應(yīng)求局面的出現(xiàn)，從而引發(fā)通脹。但誘發(fā)通脹的主要有因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是股價(jià)。
也有人認(rèn)為（如Kent和Lowe），資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，導(dǎo)致消費(fèi)增長(zhǎng)，從而形成通脹壓力。這一推理過(guò)程應(yīng)該是成立的，也許可以找到支持這一結(jié)論的案例，但同樣也可以找到反例。僅就中國(guó)而言，由于收入結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不平衡，資產(chǎn)價(jià)格上漲的收益者還非常少，因?yàn)槟壳盎?、股票的有效賬戶(hù)合計(jì)總量在1.4億個(gè)左右，如果除去深滬兩地賬戶(hù)等的重復(fù)因素、睡眠賬戶(hù)因素，投資者規(guī)模估計(jì)在六、七千萬(wàn)左右，占中國(guó)人口總量的5%左右，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的投資者參與度。因此，少數(shù)人所獲得的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)于消費(fèi)需求的擴(kuò)大作用也十分有限。
股市泡沫對(duì)通脹的影響不明顯，那么，另一大類(lèi)資產(chǎn)——房地產(chǎn)對(duì)通脹的影響又如何呢？年初至今，北京、上海和深圳房地產(chǎn)價(jià)格上漲了10－30%，從歷史數(shù)據(jù)看，房?jī)r(jià)不僅與CPI之間存在著正相關(guān)，而且相關(guān)性還比較顯著（圖3）。
圖3：物價(jià)、房?jī)r(jià)和股價(jià)同比變化
資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所
但由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的形成時(shí)間還比較短，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)率并不大，且總體上處于上升周期，與股市鮮明的熊牛特征有本質(zhì)差異，因此，僅從房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)通脹，似乎還不足以令人信服。若考察美國(guó)和日本上世紀(jì)80年代或90年代至今的房?jī)r(jià)與CPI之間的歷史數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)80年代房?jī)r(jià)的上漲和次貸危機(jī)爆發(fā)前房?jī)r(jià)15年的上漲并沒(méi)有引起物價(jià)的相應(yīng)上漲，過(guò)去30年，兩國(guó)幾乎都處于一種低通脹的狀態(tài)。日本更是如此，過(guò)去28年CPI始終接近于零的水平。
因此，我們有必要去辨別“資產(chǎn)價(jià)格與通脹之間關(guān)系”這一命題的真?zhèn)危Y產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)之間雖然都有一定的關(guān)聯(lián)性，但它們彼此可能不存在因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財(cái)政貨幣政策等才是“因”，而資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)都是“果”。
政策資金流向供給：需求不旺何來(lái)通脹
當(dāng)我們煞費(fèi)苦心去論證通脹與資產(chǎn)價(jià)格膨脹之間的關(guān)系時(shí)，得出的卻是兩者關(guān)聯(lián)度大小難以確認(rèn)的結(jié)論。這只能說(shuō)明，在影響通脹的諸多因素中，資產(chǎn)價(jià)格也許不是最主要的。我們從通脹的定義中也不難找到相關(guān)答案，即在社會(huì)總需求大于社會(huì)總供給的情況下，才會(huì)出現(xiàn)通脹現(xiàn)象。有人簡(jiǎn)單地把貨幣投放過(guò)多等同于通脹，又把這次金融危機(jī)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條疊加在通脹上，于是便得出明年會(huì)面臨“滯脹”的結(jié)論，這樣的分析方法未免太教條了。在經(jīng)濟(jì)史上，出現(xiàn)滯脹的情況并不多見(jiàn)，比較典型的是上世紀(jì)70年代初美國(guó)所出現(xiàn)的滯脹，但這主要還是由于地域政治沖突導(dǎo)致的石油危機(jī)所引發(fā)的。而目前全球的政治格局和經(jīng)濟(jì)狀況都不大可能引發(fā)石油危機(jī)，即便石油等大宗商品價(jià)格大幅上漲，其向PPI傳導(dǎo)、再向CPI傳導(dǎo)也需要具備各種條件，因此，石油價(jià)格上漲不等于通脹。在目前金融衍生品市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)的情況下，石油期貨實(shí)際上已經(jīng)成為一種準(zhǔn)金融資產(chǎn)，它的價(jià)格波動(dòng)也不完全受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需影響。
事實(shí)上，大量的案例已經(jīng)證明，貨幣供給過(guò)大也未必導(dǎo)致物價(jià)上漲，通脹可以是貨幣現(xiàn)象，資產(chǎn)價(jià)格膨脹也可以是貨幣現(xiàn)象，而在過(guò)去30年的全球經(jīng)濟(jì)中，貨幣現(xiàn)象更多地體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲而非物價(jià)上漲方面。原因或許在于，由于全球經(jīng)濟(jì)的一體化趨勢(shì)，各個(gè)生產(chǎn)要素的流動(dòng)性得以改善和配置更加合理，使得全要素生產(chǎn)率水平大幅提高，從而使社會(huì)總供給的能力也大大加強(qiáng)了，以至于產(chǎn)能利用率不足成為全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的常態(tài)，產(chǎn)能過(guò)剩意味著社會(huì)總供給能力大于總需求，從而抑制物價(jià)上漲。
而以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，為了解決需求不足問(wèn)題，不斷提高政府的負(fù)債率，放任金融市場(chǎng)降低信貸發(fā)放門(mén)檻，推出各種衍生品交易業(yè)務(wù)，提高杠桿率，從而拉長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)間，同時(shí)也促使中國(guó)成為出口導(dǎo)向型國(guó)家。因此，中國(guó)成為世界工廠(chǎng)建立在發(fā)達(dá)國(guó)家的高杠桿率基礎(chǔ)之上，當(dāng)這些國(guó)家的政府、企業(yè)和個(gè)人不得不去杠桿化的時(shí)候，中國(guó)、日本、德國(guó)和韓國(guó)這些向全球提供貨品的制造業(yè)大國(guó)的產(chǎn)能就出現(xiàn)了極大過(guò)剩。這就是為何次貸危機(jī)發(fā)生在美國(guó)，而日本和德國(guó)卻遭遇更大的沖擊、GDP下滑幅度遠(yuǎn)大于美國(guó)的原因。韓國(guó)商品的最大出口地是中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家，故受沖擊的幅度要小一些。但危機(jī)之后，歐美日的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)是V型的，所以，產(chǎn)能過(guò)剩、全球的總供給大于總需求狀態(tài)將難以得到改善。
再看一下次貸危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略。面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿化所導(dǎo)致的進(jìn)出口規(guī)模的大幅下滑，中國(guó)也及時(shí)推出積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策，財(cái)政政策主要是兩年4萬(wàn)億的投資及稅收減免等措施，貨幣政策則更多地體現(xiàn)在為財(cái)政支持的投資項(xiàng)目給予信貸配套以及優(yōu)惠的貸款利率上，今年上半年新增貸款就已經(jīng)突破7萬(wàn)億元。這些舉措雖然也有助于擴(kuò)大內(nèi)需和促進(jìn)就業(yè)，但其主要貢獻(xiàn)還是在拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)方面，即資本形成的大大增加，而對(duì)于最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)并不大。因此，雖然我們的經(jīng)濟(jì)刺激目標(biāo)是多重的，即保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需，但實(shí)際執(zhí)行中，財(cái)政支出的重點(diǎn)還是放在保增長(zhǎng)上了。因此，有人戲稱(chēng)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是“沒(méi)有就業(yè)的增長(zhǎng)”。
從今年的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)看，總規(guī)模9080億元的公共投資中，大約75%用于所謂“鐵公基”方面，其主要作用在于擴(kuò)大供給，少部分用于民生和刺激需求。雖然今年政府在醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障等民生方面的支出也有明顯的增加，并且在促內(nèi)需方面也加大了力度，如實(shí)施家電下鄉(xiāng)、小排量汽車(chē)減免購(gòu)置稅等政策，但比起居民收入增速的大幅回落來(lái)，還是顯得杯水車(chē)薪。如從今年上半年個(gè)人所得稅的征收情況看，所得稅額為2136.7億元，幾乎與去年持平。一方面，大規(guī)模的公共投資推動(dòng)了產(chǎn)能的擴(kuò)張，社會(huì)總供給能力又進(jìn)一步提升；另一方面，社會(huì)總收入水平?jīng)]有能夠得到相應(yīng)的提升，社會(huì)收入結(jié)構(gòu)的不合理性加劇，導(dǎo)致社會(huì)總需求增速放緩。所以，在供大于求的格局下，CPI的上漲就缺乏動(dòng)力。
如果我們的財(cái)政支出中有很大一部分是發(fā)放消費(fèi)券，或大幅提高貧困人口或低收入群體的收入補(bǔ)貼，那么，這部分人群的邊際消費(fèi)傾向決定了他們對(duì)于內(nèi)需的拉動(dòng)作用比較大。當(dāng)然，這也只是理想化的建議，實(shí)際中如何操作是一個(gè)問(wèn)題。因此，目前并沒(méi)有顯著擴(kuò)充內(nèi)需條件下，CPI是否上漲更多將取決于外部環(huán)境的變化，如果出口能夠好轉(zhuǎn)，那么CPI將會(huì)明顯提高，否則，2010年仍將是一個(gè)低通脹的年份。
