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股指期貨推出后，期貨市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)三類投資者，他們各自的操作策略所有不同：第一類投資者是套期保值者，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨的套期保值為主要目的，規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值，多頭套期保值是看漲型投資者以規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)采取的措施，而空頭套期保值則是看跌型投資者以規(guī)避市場(chǎng)上升的風(fēng)險(xiǎn)；第二類投資者是投機(jī)者，直接入市買賣股指期貨，這種交易策略建立在大勢(shì)研判和倉位控制的基礎(chǔ)上，以獲取暴利為目的的投資方法。實(shí)力機(jī)構(gòu)投資者還可能在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)進(jìn)行同方向操作進(jìn)行投機(jī)，它們利用股指期貨的高杠桿，以及大權(quán)重股對(duì)指數(shù)的重要影響、金融股對(duì)指數(shù)的影響、板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等，進(jìn)行單邊市場(chǎng)操作。這類投資者面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)，但是也具有潛在的高額收益，它們是市場(chǎng)主要流動(dòng)性提供者，也承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的功能；第三類投資者是套利者，這些套利方法主要包括同指數(shù)期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利等等，相對(duì)來講，套利風(fēng)險(xiǎn)較小同時(shí)收益也較小，套利者可以消除市場(chǎng)失效的現(xiàn)象。對(duì)所有投資者，基差都是影響他們對(duì)價(jià)格趨勢(shì)判斷和交易效果評(píng)估的核心要素。 一、基差及其對(duì)股指期貨交易的影響 基差是指某一特定地點(diǎn)、某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同一種商品的某一特定期貨合約之間的價(jià)差，即基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，其中期貨價(jià)格是與現(xiàn)貨同品種且即將到期的期貨合約的價(jià)格。基差并不完全等同于持倉費(fèi)用，但基差的變化受制于持倉費(fèi)用。在正向市場(chǎng)上，基差為負(fù)值，在反向市場(chǎng)上，基差為正值。雖然期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)方向基本一致，但變動(dòng)幅度往往不同，所以基差并不是一成不變的。 對(duì)于股指期貨而言，基差的影響因素主要體現(xiàn)在四方面：一、股票指數(shù)成份股票近期與遠(yuǎn)期的供給與需求狀況：當(dāng)市場(chǎng)中的成份股需求旺盛時(shí)，期貨價(jià)格會(huì)大于現(xiàn)貨價(jià)格，基差會(huì)進(jìn)一步反向擴(kuò)大。二、利率變化： 當(dāng)成分公司股息收益率不變，市場(chǎng)利率上升時(shí)，特別是在市場(chǎng)利率大于成分公司股息收益率時(shí)，期貨價(jià)格會(huì)大于現(xiàn)貨價(jià)格，且基差也會(huì)反向變大；相反，如果成份公司股息收益率不變，市場(chǎng)利率下降時(shí)，特別是在市場(chǎng)利率小于成分公司股息收益率時(shí)，期貨價(jià)格會(huì)小于現(xiàn)貨價(jià)格，且基差也會(huì)正向變大。三、成份公司股息收益率的變動(dòng)：這和利率變化對(duì)股指期貨合約價(jià)格的影響是相反的，即市場(chǎng)利率不變時(shí)，成份公司股息收益率上升時(shí)，期貨合約價(jià)格就會(huì)下降，特別是在成份公司股息收益率大于市場(chǎng)利率時(shí)，期貨合約價(jià)格會(huì)小于現(xiàn)貨價(jià)格，基差也會(huì)正向擴(kuò)大；反之亦然。四、政策因素:主要包括財(cái)政金融政策和其它宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，以及其它很多宏觀變量，如通貨膨脹、匯率等的變動(dòng)，使市場(chǎng)環(huán)境或市場(chǎng)因素發(fā)生變化，致使股票市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，從而導(dǎo)致相應(yīng)的期貨價(jià)格和二者之間的差異發(fā)生變化。當(dāng)然，其中最主要的還是股票市場(chǎng)本身的供求關(guān)系。如果某種股票需求旺盛，或當(dāng)前可供應(yīng)量減少，其現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)高于期貨價(jià)格；反之，相對(duì)于期貨價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)下降?；畹臎Q定因素主要是現(xiàn)貨市場(chǎng)上的供求關(guān)系，就同一市場(chǎng)而言，不同時(shí)期的基差理論上應(yīng)充分反映持有成本，即預(yù)期的借款利息。反映持有成本的基差部分，應(yīng)該說會(huì)隨著交割期時(shí)間的縮短，越來越小，直至趨近于零。也就是說隨著股指期貨合約的到期，股指期貨價(jià)格就會(huì)趨向與股票現(xiàn)貨交割價(jià)格。如果臨近合約到期時(shí)，股指期貨價(jià)格與股票現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)超過交易成本的價(jià)差時(shí)，交易者必然會(huì)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行期現(xiàn)套利交易，使股指期貨價(jià)格與股票現(xiàn)貨價(jià)格漸趨一致。 二、基差波動(dòng)影響套期保值策略的選擇 完美的套期保值策略是指完全對(duì)沖掉股票現(xiàn)貨頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但股指期貨的套期保值交易效果也常常受基差變動(dòng)的影響，基差風(fēng)險(xiǎn)是影響套期保值交易效果的主要因素。由于現(xiàn)貨股價(jià)指數(shù)與股價(jià)指數(shù)期貨間有高度相關(guān)性，理論上，基差具有收斂性，隨著到期日接近，現(xiàn)貨指數(shù)與指數(shù)期貨價(jià)格漸趨一致。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則仍存在基差風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)的不利價(jià)格變化。在進(jìn)行套期保值時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近，一般來說，期貨合約到期日應(yīng)當(dāng)在保值期之后的最近交割月份。完美的套期保值策略的關(guān)鍵在于最優(yōu)套期保值比率的估算。在實(shí)際運(yùn)用中，誤差修正模型是比較好的估算方法。不完全套期保值是指投資者不把現(xiàn)貨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸完全對(duì)沖掉，而是適當(dāng)?shù)恼{(diào)整現(xiàn)貨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。不完全套期保值策略能改變現(xiàn)貨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理的有效工具。由于基差的波動(dòng)，股指期貨套保者可能在套保套利交易中獲得額外的收益或損失。因此，為了獲得基差波動(dòng)帶來的收益，由傳統(tǒng)套期保值理論發(fā)展出了基差逐利型套期保值，該技術(shù)在國(guó)外市場(chǎng)上得到了大宗股票交易者的應(yīng)用。所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價(jià)格的期限，由股票市場(chǎng)的交易者在這個(gè)時(shí)期內(nèi)選擇某日的股指期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，在所確定的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易一攬子股票的協(xié)議價(jià)格，雙方以協(xié)議價(jià)格交割現(xiàn)貨?；罱灰椎膶?shí)質(zhì)，是套期保值者通過基差交易，將套期保值者面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對(duì)手，套期保值者通過基差交易可以達(dá)到完全的盈利或保值的目的。當(dāng)投資者希望利用基差實(shí)現(xiàn)套期保值利潤(rùn)最大化時(shí)，套期保值被看成是基差投機(jī)，即期望通過對(duì)基差的高賣低買，獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。這時(shí)，交易的核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而在于能否通過尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來謀取利潤(rùn)，或者說通過發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來尋找套期保值的機(jī)會(huì)。此時(shí)的套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)去進(jìn)行套期保值，因此，套期保值是投機(jī)的一種，但它不是投機(jī)于價(jià)格，而是投機(jī)于基差。而避險(xiǎn)交易者認(rèn)為，進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差(風(fēng)險(xiǎn))，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，使效用達(dá)到最大化或者收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的一種組合投資。一般而言，基差風(fēng)險(xiǎn)小于現(xiàn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這樣套期保值者在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行反方向的某種操作，則期市資產(chǎn)與現(xiàn)市資產(chǎn)呈一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而該資產(chǎn)組合能獲得令其滿意的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合。因此，套期保值者除了可以選擇性地做套期保值之外，買賣期貨合同的數(shù)量也不一定要與現(xiàn)貨交易的數(shù)量一致，他們可以根據(jù)自己的目的和現(xiàn)貨市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性隨時(shí)調(diào)整和改變期貨交易的數(shù)量，以選擇一個(gè)最佳套期保值的比率?？傮w來說，套利策略和組合投資理論都是建立在基差不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的，二者主要的區(qū)別在于交易動(dòng)機(jī)，套利策略偏重獲利，而組合投資理論偏重降低風(fēng)險(xiǎn)。 三、不合理的基差水平導(dǎo)致期現(xiàn)套利機(jī)會(huì) 從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨上市初期，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較多。但是，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)隨著市場(chǎng)成熟迅速下降，香港市場(chǎng)2000 年以后近月合約期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)已經(jīng)非常少，每年不到3%的交易日存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)是由于期現(xiàn)偏差突破無套利區(qū)間，足以覆蓋期現(xiàn)套利交易成本，從而形成期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。但是由于期貨是衍生于現(xiàn)貨的，其價(jià)格在交割日會(huì)和現(xiàn)貨趨于一致，因此期現(xiàn)偏差在到期日會(huì)收斂于零。因此期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)實(shí)際上是基于期貨市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的發(fā)生。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，定價(jià)機(jī)制完善，這種事件發(fā)生的概率肯定會(huì)不斷下降。同時(shí)由于大量套利者的存在，尤其是程序套利交易的盛行，使得這種定價(jià)錯(cuò)誤一旦發(fā)生馬上會(huì)有投資者執(zhí)行套利交易以獲取套利收益，從而使得這種定價(jià)偏差的幅度也下降，最終壓縮套利收益空間。 我們預(yù)期，國(guó)內(nèi)股指期貨推出初期、分紅集中月份和大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件時(shí)可能存在較明顯股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的套利機(jī)會(huì)。期現(xiàn)套利是無風(fēng)險(xiǎn)套利。是指利用股指期貨合約與其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)之間的基差進(jìn)行的套利交易。即在買入(賣出)某個(gè)月份的股指期貨合約的同時(shí)賣出(買入)相同價(jià)值的標(biāo)的指數(shù)的現(xiàn)貨股票組合，并在未來某個(gè)時(shí)間對(duì)兩筆頭寸同時(shí)進(jìn)行平倉的一種套利交易方式。由于股指期貨合約在到期時(shí)是按照現(xiàn)貨指數(shù)的點(diǎn)位來進(jìn)行現(xiàn)金交割，即期貨合約價(jià)格在到期時(shí)會(huì)強(qiáng)制收斂于現(xiàn)貨指數(shù)，這也就會(huì)使得在正常交易期間內(nèi)，期指與現(xiàn)指會(huì)維持一定的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。在各種因素影響下，由于期指相對(duì)于現(xiàn)指對(duì)信息的反應(yīng)速度要快，因此，其波動(dòng)性會(huì)大于現(xiàn)指，經(jīng)常會(huì)與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，但當(dāng)這種偏離超出一定的范圍時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生基差套利機(jī)會(huì)。交易者可以利用這種套利機(jī)會(huì)獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。期現(xiàn)套利屬于無風(fēng)險(xiǎn)套利。只要基差收益能覆蓋掉交易成本，就可以進(jìn)行期現(xiàn)套利操作，而不用關(guān)心市場(chǎng)的未來走勢(shì)如何。 |
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