拋棄你的教科書，看大師如何思考——通貨膨脹時期巴菲特的投資策略

巴菲特對預(yù)測股票市場的走勢與買賣時機缺乏信心，同樣，他也不認為有任何資料能用于判斷宏觀經(jīng)濟形勢。巴菲特不關(guān)注失業(yè)數(shù)字、利率和匯率，也不讓政治因素干擾其投資決策過程。巴菲特認為，宏觀經(jīng)濟就象跑道上的賽馬一樣，有些時候跑得快而有些時候跑得慢。巴菲特將興趣更為集中在企業(yè)的基本情況上。不過，巴菲特非常關(guān)注通貨膨脹，因為通貨膨脹會影響企業(yè)的收益水平。
那么，巴菲特眼中的通貨膨脹是個什么東東呢？巴菲特始終認為通貨膨脹是一個政治現(xiàn)象而非經(jīng)濟現(xiàn)象。因為迄今為止，仍然沒有對政府支出進行嚴格限制。鈔票的不斷印刷推動通貨膨脹率越來越高。巴菲特承認他不能確知高通貨膨脹何時出現(xiàn)，但他認為赤字財政不可避免會導(dǎo)致通貨膨脹。巴菲特對預(yù)算赤字的恐懼程度小于對貿(mào)易赤字的恐懼程度。因為美國經(jīng)濟實力強大，巴菲特相信國家能處理好預(yù)算赤字。但巴菲特非常擔(dān)憂貿(mào)易逆差。可以說貿(mào)易逆差是形成他對通貨膨脹“偏見”的一個不可缺少的因素。
上個世紀80年代，美國人的消費超過其自身生產(chǎn)的產(chǎn)品。也就是說，美國人不僅消費了其本國生產(chǎn)的產(chǎn)品，而且他們的胃口還消化了外國的商品。在交換這些商品時，美國發(fā)行了各式各樣的提單，包括美國政府債券、公司債券和美國銀行存款。這些提單一直在以驚人的速度增長。但由于美國是一個富國，這些貿(mào)易逆差在一段時間內(nèi)還不會引人注意，但最終這些提單會交換美國的財產(chǎn)和美國的生產(chǎn)設(shè)施。
一個國家處理貿(mào)易逆差最簡單的方法是通過國內(nèi)的高通貨膨脹來減少這些提單的價值。但巴菲特認為，外國投資者對美國償還未來提單能力的信任被誤導(dǎo)了。 當外國人持有的提單達到一個不可處理的水平時，通貨膨脹的誘惑就不可抵御了。對一個債務(wù)國而言，通貨膨脹是一個氫彈級的經(jīng)濟手段?；谶@個原因，極少的債務(wù)國被允許以本幣償付債務(wù)，但因為美國經(jīng)濟的完整性，外國人愿意購買美國的債券。但如果美國用通貨膨脹來逃避對外國的債務(wù)，那么因此而蒙受損失的將不僅僅是外國的債權(quán)人。
高通貨膨脹加重了公司對股東收益的負擔(dān)。為使投資者獲得真正的收益，公司必須獲得比投資者的痛苦指數(shù)（指稅收與通貨膨脹的總和）更高的凈資產(chǎn)收益率。
所得稅從來不會將公司正收益變?yōu)楣蓶|的負收益。如果通貨膨脹率為0的話，即使所得稅稅率為90%，仍會有股東收益。但是，正如巴菲特在上個世紀70年代親眼目睹的那樣，隨著通貨膨脹率的上升，公司必須為股東提供更高的凈資產(chǎn)收益率。對于凈資產(chǎn)收益率達到20%的公司（很少有公司能達到這個水平）來說，處在12%的通貨膨脹率之下，只能給股東留下很少的東西。當所得稅稅率為50%時，一個凈資產(chǎn)收益率為20%、并且全部利潤用于分紅的公司，其實際凈收益率只有10%。在12%的通貨膨脹率之下，股東獲得的購買力僅僅為年初的98%。當所得稅稅率為33%，如果通貨膨脹率為8%，則凈資產(chǎn)收益率為12%的公司對股東的回報便降為0。
多年來，傳統(tǒng)觀念一致認為股票是與通貨膨脹相對沖的工具。投資者也往往相信，公司自然會把通貨膨脹的代價轉(zhuǎn)嫁給消費者，從而保護公司股東的投資價值。但巴菲特不同意這種觀點。他認為通貨膨脹并不能保證公司獲得更高的凈資產(chǎn)收益率。
一般來說，企業(yè)可以通過以下5種方法提高凈資產(chǎn)收益率：
1、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；
2、增加經(jīng)營利潤；
3、減少納稅；
4、提高財務(wù)杠桿比率；
5、使用更便宜的財務(wù)杠桿。
在第一種方法中，通過對應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)（廠房與設(shè)備）進行分析，巴菲特發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款通常與銷售收入同比例增長，而無論這種增長是由于銷售量增加或是價格提高的結(jié)果。因此，從這個角度看，并不能通過提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來改善凈資產(chǎn)收益率。但存貨并不就是如此簡單了。增加銷售收入會相應(yīng)增加存貨周轉(zhuǎn)率。短期內(nèi)，存貨會由于供應(yīng)關(guān)系的瓦解、采購成本的變化等因素而變化無常，那些使用后進先出法核算存貨的公司在通貨膨脹時期能改善凈資產(chǎn)收益率。但巴菲特認為，通貨膨脹從1975年開始持續(xù)上升，但在1975年的前10年內(nèi)，《財富》前500家大公司的存貨周轉(zhuǎn)率也僅從1.18%上升至1.29%。由于銷售收入比資本支出增加更快，通貨膨脹還有增加固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢。但是，如果這些固定資產(chǎn)被重置，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就會下降，直到通貨膨脹的上升與銷售收入及固定資產(chǎn)價值上升一致。
多數(shù)企業(yè)經(jīng)理人認為總有增加經(jīng)營利潤的可能，從而相應(yīng)能增加凈資產(chǎn)收益率。但巴菲特指出，通貨膨脹對經(jīng)理們控制成本的幫助作用極小。公司面對的非利息、非稅收成本是原材料、能源和勞動成本。在通貨膨脹期間，這些成本通常是上升的。從統(tǒng)計角度看，美國大多數(shù)制造業(yè)公司在20世紀60年代取得了8.6%的稅前銷售利潤率，到處于通貨膨脹上升時期的1975年，這個比率是8%，呈現(xiàn)出通貨膨脹上升，經(jīng)營利潤率下降的態(tài)勢。
在考慮較低的所得稅時，巴菲特提請人們設(shè)想投資者持有D類股票，而A、B、C類股票被聯(lián)邦、州和地方政府持有并代表它們各自的獨立稅收權(quán)。雖然A、B、C類股票的股東不擁有公司的資產(chǎn)，但它們確實占有公司收入的很大份額。A、B、C類股票的股東可以投票決定增加它們在公司收入中的份額。但A、B、C類股票的股東這樣做的時候，D類股票股東的收入就減少了，凈資產(chǎn)收益率相應(yīng)下降。在通貨膨脹上升時期，投資者能設(shè)想A、B、C類股票的股東會減少它們在公司收入中的份額嗎？
公司可以通過提高財務(wù)杠桿或使用更便宜的財務(wù)杠桿提高凈資產(chǎn)收益率。然而，通貨膨脹不會導(dǎo)致借款利率下降，相反，在通貨膨脹時期，資本需要升值，迫使借款人提高利率。另外，當通貨膨脹率上升時，由于借款人對未來的不信任，需要將他們的借款利率予以上浮，即使實際利率不增加，以利率略高的貸款替代到期的低利率貸款也會增加公司的財務(wù)費用。
具有諷刺意義的是，那些能夠償還債務(wù)的公司往往只有很少的貸款需求，而那些拼命掙扎以求保持盈利的公司總是站在銀行窗口的最前面。那些因為通貨膨脹而預(yù)計有更高的資本需求的公司不得不大舉借債。在公司運營速度減慢和資本需求增加的情況下，公司因持續(xù)經(jīng)營而需要在資本市場尋求更多的資金，或者，在更戲劇性的情況下，削減紅利的支付。如果管理得當，增加財務(wù)杠桿能增加凈資產(chǎn)收益率。然而，在通貨膨脹上升時，更高的財務(wù)杠桿帶來的好處會被更高的利率所抵消。
巴菲特考察了戰(zhàn)后美國的凈資產(chǎn)收益率的歷史記錄，并且由此總結(jié)出收益水平波動很小。在考察二戰(zhàn)后每隔10年的情況時，巴菲特注意到道.瓊斯工業(yè)指數(shù)對應(yīng)的公司在1945年—1955年的10年間，凈資產(chǎn)收益率平均為12.8%；1945年—1965年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為10.1%；1945年—1975年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為10.7%。而《財富》500家最大公司中，1945年—1955年10年間，凈資產(chǎn)收益率平均為11.2%；1945年—1965年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為11%；1945年—1975年期間，大多數(shù)美國公司的凈資產(chǎn)收益率在10%—12%之間。凈資產(chǎn)收益率的歷史記錄顯示出與通貨膨脹的上升與下降毫無關(guān)系。至此，巴菲特令人信服地證實了高通貨膨脹與公司謀求更高的凈資產(chǎn)收益率毫無幫助。
巴菲特深知不能從通貨膨脹中獲利，轉(zhuǎn)而尋找其他方法予以規(guī)避那些會被通貨膨脹傷害的公司。巴菲特認為，需要大量固定資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會受到通貨膨脹的傷害；需要較少的固定資產(chǎn)支出的企業(yè)也會受到通貨膨脹的傷害，但傷害程度要小得多；經(jīng)濟商譽高的企業(yè)受到的傷害最小。

看大師如何思考——巴菲特眼中的經(jīng)濟商譽

在上一帖中我們談到，巴菲特深知不能從通貨膨脹中獲利，并轉(zhuǎn)而尋找其他方法予以規(guī)避那些會被通貨膨脹傷害的公司。通過對美國經(jīng)濟的長期觀察，巴菲特得出結(jié)論：需要大量固定資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會受到通貨膨脹的傷害；需要較少的固定資產(chǎn)支出的企業(yè)也會受到通貨膨脹的傷害，但傷害程度要小得多；經(jīng)濟商譽高的企業(yè)受到通貨膨脹的傷害最小。
在本貼中我們將探討經(jīng)濟商譽是個什么東東以及經(jīng)濟商譽高的企業(yè)為什么受到通貨膨脹的傷害最??？
經(jīng)濟商譽與會計商譽不同。后者是企業(yè)資產(chǎn)負債表中的一個科目，是企業(yè)資產(chǎn)賬面價值的一部分。而經(jīng)濟商譽則是一個內(nèi)涵更深但很難精確定義的項目，它對企業(yè)的內(nèi)在價值具有重要的影響。
巴菲特指出，經(jīng)濟商譽的首要經(jīng)濟特征是那些凈資產(chǎn)收益率超過平均水平的企業(yè)，其資產(chǎn)的實際價值要大于賬面價值。例如，藍籌票據(jù)公司于1972年收購喜詩糖果公司時出價2500萬美元。而當時喜詩糖果公司資產(chǎn)的賬面價值為800萬美元，且沒有負債，年稅后利潤為200萬美元，凈資產(chǎn)收益率為25%。巴菲特認為，這種高收益并不是喜詩糖果公司賬面上的廠房、設(shè)備等資產(chǎn)所帶來的，而是喜詩糖果公司作為一個優(yōu)秀的糖果供應(yīng)商的聲譽所創(chuàng)造的。由于聲譽好，喜詩糖果公司可以以遠高于產(chǎn)品成本的價格定價，這就是經(jīng)濟商譽的本質(zhì)。只要這個好聲望繼續(xù)保持，就會持續(xù)產(chǎn)生高收益；而經(jīng)濟商譽也會保持穩(wěn)定，甚至可能增加。（說明：在收購喜詩糖果公司之前，巴菲特基本是完全追隨其恩師格雷厄姆的投資策略，采用的是“雪茄煙蒂”投資法，在其合伙人芒格的大力鼓勵下，巴菲特最終以超過賬面價值3倍多的價格購買了喜詩糖果公司，并從此嘗到了甜頭，從而促進了其投資哲學(xué)、投資理念的重大轉(zhuǎn)變。以后有機會時，在別的帖子還會談到這一案例。）
根據(jù)以前的公認會計準則，會計商譽必須在一定期限內(nèi)予以攤銷，因此，會計商譽不但不會增加，反而會減少。當一家企業(yè)被以高于賬面價值的價格收購時，超出賬面價值的部分被成為商譽，被分配到資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方。與其他資產(chǎn)一樣，這部分商譽經(jīng)過50年的攤銷，每年會有1/50的商譽減少并沖減當年收益。既然藍籌票據(jù)公司以超出喜詩糖果公司賬面價值1700萬美元的溢價收購了喜詩糖果公司，一個商譽賬戶就建立在藍籌票據(jù)公司資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方。每年這個商譽的1/50即425000美元，從資產(chǎn)負債表攤銷并沖減當年收益。經(jīng)過若干年后，會計商譽減少了，但只要喜詩糖果公司的良好聲望持續(xù)存在，其經(jīng)濟商譽會繼續(xù)增值。
經(jīng)濟商譽的存在不僅使凈資產(chǎn)收益率超過平均水平，而且經(jīng)濟商譽本身的價值也往往隨通貨膨脹的上升而上升。理解經(jīng)濟商譽的這一經(jīng)濟特性是理解巴菲特投資哲學(xué)和投資理念的基礎(chǔ)。為說明其中的道理，巴菲特將喜詩糖果公司與一家假想的B公司進行比較。喜詩糖果公司800萬美元的賬面凈資產(chǎn)每年盈利200萬美元，假設(shè)B公司每年也能盈利200萬美元，但需要1800萬美元的資產(chǎn)。假設(shè)B公司沒有債務(wù)，則其凈資產(chǎn)收益率為11%，屬于美國同行業(yè)的平均水平，因此，B公司的經(jīng)濟商譽可能很少甚至沒有。B公司以1800萬美元的市場價格出售，這正是其資產(chǎn)的賬面價值。但是，收購那些凈資產(chǎn)收益鋁高于平均水平的企業(yè)時，經(jīng)常要支付高于其賬面凈資產(chǎn)價值的價格。巴菲特的藍籌票據(jù)公司支付了2500萬美元收購喜詩糖果公司，超出B公司賬面價值700萬美元。盡管兩家公司的年收益相同，但喜詩糖果公司的賬面價值只有B公司的一半不到。巴菲特讓我們考慮一下，賬面價值少的喜詩糖果公司的市場價值是否大于B公司？答案是肯定。巴菲特指出，只要你相信我們生活在一個通貨膨脹的世界里，這個答案就是肯定的。
為了評估通貨膨脹對這兩家公司的影響，設(shè)想如果通貨膨脹使資產(chǎn)賬面價值增加1倍，為保持凈資產(chǎn)收益率水平不變，兩家公司都可以通過價格倍增將稅后收入增至400萬美元。喜詩糖果公司與B公司的關(guān)鍵區(qū)別在于通貨膨脹對資產(chǎn)價值的影響。通貨膨脹可以允許這兩家公司都漲價，但同時也需要增加資本支出。巴菲特指出，如果銷售量增加1倍，則需要在存貨上進行更多的投資來支持這一銷售水平。盡管固定資產(chǎn)對通貨膨脹的反應(yīng)也許會比存貨慢，但廠房、設(shè)備最終要被成本更高的廠房、設(shè)備所替代。
既然喜詩糖果公司只用800萬美元的資產(chǎn)就獲得了200萬美元的收益，為使收益達到400萬美元，只需要增加800萬美元的資產(chǎn)。而B公司卻需要增加1800萬美元的資產(chǎn)方能賺取另外的200萬美元收入。B公司現(xiàn)在投入運營的資產(chǎn)為3600萬美元，獲得400萬美元的收益，凈資產(chǎn)收益率為11%。B公司應(yīng)該以差不多3600萬美元的價格出售。此時，B公司股東的每1美元投資創(chuàng)造了1美元的市場價值。而喜詩糖果公司則用1600萬美元的資產(chǎn)賺取了400萬美元的收益，市場價值應(yīng)為5000萬美元。巴菲特指出，喜詩糖果公司僅用800萬美元的投資就創(chuàng)造了2500萬美元的市場價值，換言之，每1美元的投資所賺取的市場價值超過3美元。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率慢的企業(yè)通常只能獲得教低的凈資產(chǎn)收益率。這些企業(yè)需要增加資本支出才能保持盈利水平。在高通貨膨脹時期，這些資產(chǎn)龐大的企業(yè)幾乎很難獲得足夠的現(xiàn)金來滿足資本支出的增加、回購股票以及顯著提高紅利水平的需要。從本質(zhì)上說，需要大量資本支出的企業(yè)是現(xiàn)金的耗用者，而非現(xiàn)金的生產(chǎn)者。
巴菲特堅信，在通貨膨脹時期，只有很少量的企業(yè)能聚集大量財富，因為這些企業(yè)能將它們的經(jīng)濟商譽與最小的資本支出需求結(jié)合起來。當收入增加時，這些企業(yè)的管理層可以增加紅利或者回購股票。巴菲特認為，“在通貨膨脹期間，經(jīng)濟商譽是不斷施惠的禮物”。由于巴菲特曾蒙受過不良企業(yè)帶來的危害，因此，股神對那些收益率很低的企業(yè)非常敏感。正是對喜詩糖果公司的投資經(jīng)驗使股神深切地認識到經(jīng)濟商譽的價值。巴菲特曾說：“在喜詩糖果公司身上所學(xué)到的投資經(jīng)驗使我們在其他一些普通股上大獲厚利”。

看大師如何思考：巴菲特眼中的名牌烈性酒釀造業(yè)

1991年，巴菲特的伯克希爾.哈撒維公司投資近2.5億美元購買了3,127.4萬股吉尼斯公司(Guinness Plc)的股票，占吉尼斯公司股份總額的1.6%。當時，吉尼斯公司是全球最大的生產(chǎn)和銷售名酒飲料的公司，是英國第4大出口商和第11大公司?！都崴故澜缂o錄大全》也是該公司出版的。吉尼斯公司屬下有兩個主要子公司：聯(lián)合釀酒（烈性酒）公司和吉尼斯啤酒國際公司。
    聯(lián)合釀酒公司是蘇格蘭威士忌的全球頭號生產(chǎn)和經(jīng)銷商，生產(chǎn)世界上最暢銷的“蘇格蘭”、“瓊妮.沃克”品牌及其他在不同地區(qū)廣受歡迎的蘇格蘭威士忌，公司經(jīng)營利潤居全球同行公司之首。吉尼斯啤酒國際公司按生產(chǎn)量排名全球第7大啤酒商，按經(jīng)營利潤則排名第3。
    截止當時，吉尼斯公司是伯克希爾.哈撒維公司第一次對外國公司作出重大投資。因為巴菲特認為，吉尼斯公司和可口可樂公司幾乎是同一類型。他在可口可樂公司積累的投資經(jīng)驗很適合吉尼斯公司?？煽诳蓸饭颈M管扎根在美國，但大部分利潤來自全球性業(yè)務(wù)，吉尼斯公司也是如此。“事實上，在利潤來源的地理含義上，吉尼斯公司和可口可樂公司顯示了驚人的相似”。
    在經(jīng)濟特性上，吉尼斯公司和可口可樂公司的相似點也很引人注目。飲料行業(yè)，不管是酒類飲料還是非酒類飲料，都有一個共同的吸引人的特性，那就是對資本支出和營運資本的需求往往低于公司創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。飲料行業(yè)特別是酒類飲料行業(yè)基本上無需進行產(chǎn)品產(chǎn)品開發(fā)和更新?lián)Q代工作，生產(chǎn)成本只占銷售收入的很少部分。因此，飲料公司的凈資產(chǎn)收益率比較高，并且經(jīng)營成功的飲料公司的凈資產(chǎn)收益率是不斷增長的。象可口可樂公司一樣，吉尼斯公司不僅擁有顯著的經(jīng)濟商譽，而且同樣能因此增加公司的資產(chǎn)價值。表現(xiàn)在它們的產(chǎn)品都是以經(jīng)濟特許權(quán)的方式經(jīng)營的，不僅具有市場銷售增長的潛力，而且由于其產(chǎn)品需求的價格彈性較小，具有價格提升的空間，公司還具有賺取超過平均水平收益的能力。
    然而，令人費解的是，為什么在人們?nèi)找鏈p少飲酒量的情況下，釀酒公司的前景仍然很好呢？
在美國，烈性酒的消費量在過去的10年間（指上個世紀80年代）以每年3%的速度遞減，全世界烈性酒的消費量也在減少。1991年，西方國家酒類銷售量為5.25億箱，比1990年減少了1%。但正如吉尼斯公司的總裁安東尼.托恩特所指出的那樣，“消費量并不是一項業(yè)務(wù)是否擁有機會的最佳指示器”。
    酒類企業(yè)接受了成熟市場（如美國、英國和北歐市場等）烈性酒消費量減少的事實后，相應(yīng)改變了營銷策略。它們轉(zhuǎn)而努力說服消費者飲用更好更貴的酒。酒類企業(yè)的全球性市場宣傳定位為“美好生活美酒相伴”，這個宣傳定位在成熟市場和發(fā)展中國家被廣泛傳播。不過，釀酒企業(yè)的大部分利潤來自于發(fā)展中國家。隨著生活水平的提高，泰國、巴西、東歐等國家和地區(qū)都在大量訂購昂貴的西方國家的名酒以顯示他們的財富和地位。查理.芒格認為，“吉尼斯公司有著把她的酒產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為地位象征的非凡能力，即價格愈貴，飲用者地位愈高”。
這種策略唯一不太奏效的市場是美國。經(jīng)濟衰退迫使消費者仔細考慮高價名牌產(chǎn)品的內(nèi)在價值。但專家們預(yù)言，這種購買行為是短期的，因為酒的消費與香煙不同，大多數(shù)酒類產(chǎn)品購買是有一定周期的，酒的消費者并未面臨著象香煙購買者那樣因日常消費所帶來的價格壓力。
    釀酒企業(yè)先于大多數(shù)其他消費品企業(yè)之前很久就掌握了三個重要概念。第一，它們懂得它們的全球性品牌是高盈利性的。著名品牌有隨時間而增值的趨勢，并且酒類新產(chǎn)品幾乎打不進市場。第二，控制產(chǎn)品在國外市場的價格和銷售的重要性。釀酒企業(yè)很快就意識到，當出口的酒瓶堆放在船塢上時，它們就失去了對它們價值非凡的名牌產(chǎn)品的控制。所以當釀酒企業(yè)推出新的品牌時，它們同時還必須具有與之相應(yīng)的銷售網(wǎng)絡(luò)。第三，釀酒企業(yè)并不羞于和競爭者合作。由于缺少可口可樂公司那樣的財務(wù)實力以及滲透新市場所需要的銷售系統(tǒng)和資產(chǎn)，釀酒企業(yè)往往采取合資、合作等形式共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤。