1999年9月，由保定天威集團等公司共同發(fā)起成立了保定天威保變電氣股份有限公司，并于2001年1月在上海證券交易所正式掛牌上市，簡稱天威保變，是天威集團的主體公司。

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為變壓器等電力設(shè)備，變壓器產(chǎn)量居國內(nèi)同行業(yè)第二位，年生產(chǎn)能力可達2000萬千伏安/變壓器、1000臺/互感器。公司面向國內(nèi)外客商提供500千伏、330千伏、220千伏、110千伏級及以下各類大型變壓器、互感器、電抗器，產(chǎn)品被列為國家600MW及以下火電機組、水電機組和500KV及以下變電站（所）主要設(shè)備推薦廠家名錄。公司擁有國內(nèi)為核電站提供產(chǎn)品和服務(wù)的獨家供應(yīng)商資格，大型火電機組變壓器、核電機組變壓器和輸變電變壓器已銷往美國、巴基斯坦、伊朗、馬來西亞和香港等30多個國家或地區(qū)。

近幾年公司大力投資和發(fā)展光伏和風(fēng)電兩大新能源行業(yè)，其中生產(chǎn)光伏電池組件的天威英利已具備較大規(guī)模，成為公司近兩年利潤的主要來源，此外還包括新光硅業(yè)、天威風(fēng)電、天威薄膜等多家公司。

公司在新能源產(chǎn)業(yè)方面建立了以多晶硅、太陽能電池生產(chǎn)為主的完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，以風(fēng)電整機、風(fēng)電葉片產(chǎn)品為主的風(fēng)力發(fā)電設(shè)備制造體系，形成了輸變電和新能源兩大主業(yè)健康、持續(xù)、快速發(fā)展的態(tài)勢。公司業(yè)務(wù)的具體情況如圖1所示。

 

    二、公司業(yè)務(wù)分析

公司所處輸變電設(shè)備行業(yè)受益于國內(nèi)快速發(fā)展的電網(wǎng)建設(shè)，公司在2007年全年總共拿到約8500萬KVA的訂單量，公司在一批具有高技術(shù)含量的示范工程項目的屢屢中標，印證了公司在國內(nèi)高端變壓器方面強大的競爭力，未來高端變壓器需求增加有助于公司新接訂單保持快速增長。

08年以來，公司中標廣東粵電惠來電廠一期擴建工程特大型發(fā)電機變壓器訂貨合同；研制完成了嶺澳核電二期1000MW 發(fā)電機配套用、國內(nèi)單臺容量最大的400MVA/500kV 發(fā)電機變壓器；與埃及Energya公司簽署了關(guān)于《技術(shù)轉(zhuǎn)讓及新工廠建設(shè)技術(shù)支持協(xié)議》；與中國長江三峽工程開發(fā)總公司簽訂了《長江三峽工程地下電站550kV變壓器及其附屬設(shè)備采購合同》。手中訂單充足，產(chǎn)能成為制約瓶頸。07年底公司本部生產(chǎn)變壓器6336 萬KVA，接近最大產(chǎn)能，08年，合肥、秦皇島工廠的建成投產(chǎn)解決產(chǎn)能問題，預(yù)計08年合計產(chǎn)量在8000-8500 萬KVA，09 年有望突破1 億KVA，復(fù)合增長率在25％左右。

公司08年上半年實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤4.69 億元，比去年同期增長155％，其中投資收益3.19 億元，占凈利潤的68％，主要由光伏業(yè)務(wù)中的天威英利與新光硅業(yè)貢獻，使公司收益大增。

公司新籌建的保定天威薄膜光伏有限公司、天威四川硅業(yè)有限責(zé)任公司及樂山樂電天威硅業(yè)科技有限責(zé)任公司等新能源公司正在加緊建設(shè)中，待項目建成投產(chǎn)，公司新能源產(chǎn)業(yè)的規(guī)模、效益、整體水平都將再上新臺階。

（1）光伏電池業(yè)務(wù)——天威英利

作為天威保變“雙主業(yè)、雙支撐”的重要組成部分，天威英利新能源有限公司主要經(jīng)營硅太陽能電池及配套產(chǎn)品。公司主要產(chǎn)品為硅片、太陽能電池片、太陽能電池組件、太陽能電源系統(tǒng)以及光伏電站工程。公司二期工程建成擴產(chǎn)后，生產(chǎn)步入穩(wěn)定、正常、有序的軌道，形成了硅片切割產(chǎn)能95MW，電池片加工能力60MW，組件加工能力為100MW，并已取得IUL、TUV等多項認證。為適應(yīng)快速發(fā)展的光伏市場，2006年天威英利提出了三期500兆瓦發(fā)展規(guī)劃，計劃到2008年建成投產(chǎn)。三期建成投產(chǎn)后，公司將成為全球光伏行業(yè)第一方陣的國際化光伏集團公司。

近兩年天威英利的業(yè)務(wù)收入和凈利潤大幅增長，是國內(nèi)盈利能力最強的光伏電池廠商之一，毛利率水平一直處于國內(nèi)同行業(yè)前列，特別是在硅料最為緊缺的2007年，英利的毛利率一直保持在20％以上，07年下半年甚至超過了無錫尚德和天合光能居于第一位。

在近幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展中，天威英利逐步進入了較具影響力的客戶供應(yīng)商行列，其中有西班牙最大的光伏工程安裝廠商安訊能等，以目前的渠道為依托向更多客戶拓展，公司比其他廠商更具先發(fā)優(yōu)勢，在西班牙、德國等國的業(yè)務(wù)拓展也更有保障。

（2）多晶硅業(yè)務(wù)

目前已知與新光硅業(yè)簽訂合作協(xié)議的廠商主要是天威英利和有研硅股，根據(jù)兩家公司的實際情況，我們預(yù)計2008年它們將分別獲得新光硅業(yè)80％和20％的硅料供應(yīng)。

另外天威英利公開披露的信息顯示08年新光硅業(yè)對英利的供貨價格已經(jīng)基本確定，如果市場價格與協(xié)定價格之差達到5％，供貨價將重新調(diào)整，新光硅業(yè)08年的供貨價將會比較平穩(wěn)。

天威保變投資的另外兩家多晶硅廠將在2010年釋放產(chǎn)能，因為將面臨多晶硅價格下滑，因此市場對天威保變投資的這幾家多晶硅廠有所擔(dān)心，我們的看法相對樂觀，因為新進入的廠商在技術(shù)和客戶方面有先發(fā)優(yōu)勢，新光硅業(yè)在2010年前有更多的時間提高技術(shù)水平降低成本，而新津和樂山的兩個多晶硅項目的利益群體與新光硅業(yè)基本一致，因此將充分利用新光硅業(yè)的資源。一方面可以利用新光硅業(yè)改進的工藝技術(shù)，另一方面有現(xiàn)成的客戶關(guān)系，因此風(fēng)險比國內(nèi)其他廠商小的多。

    3、風(fēng)電業(yè)務(wù)——新能源業(yè)務(wù)后起之秀

   天威保變除了投資光伏發(fā)電以外，還積極投資了另一大新能源業(yè)務(wù)——風(fēng)力發(fā)電，2006年天威保變成立了全資子公司天威風(fēng)電。風(fēng)電也是新能源技術(shù)重要的發(fā)展方向之一，有著非常廣闊的發(fā)展前景，從最近幾年中國風(fēng)電裝機量看，2006年新增裝機達到1332MW，新增需求已達相當規(guī)模，相當于全球新增量10％；另外最近幾年風(fēng)電累計裝機年均復(fù)合成長率超過100％，可見國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)已進入高需求、高成長階段，國內(nèi)風(fēng)電廠商面臨歷史性發(fā)展機遇。

天威風(fēng)電科技有限公司的風(fēng)電整機項目作為天威集團公司“十一五”規(guī)劃的重要組成部分，目前正在積極籌建當中。風(fēng)電公司現(xiàn)已完成了包括公司的組織機構(gòu)建立等基礎(chǔ)建設(shè)工作，確定了風(fēng)電整機機組的發(fā)展戰(zhàn)略。通過引進英國GH公司1.5MW和吉風(fēng)900kW風(fēng)機技術(shù)，為風(fēng)機組裝和新工廠建設(shè)做好前期準備工作。

雖然天威風(fēng)電發(fā)展稍晚，但是大股東天威保變及集團的有力支持不可小視。天威集團一直對新能源業(yè)務(wù)給予很大的支持，風(fēng)電是集團重點培育的又一個新能源種子，除了資金層面，天威集團幾十年的電力相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營中積累了各種資源都有可能有助于風(fēng)電業(yè)務(wù)的開展。另外，天威風(fēng)電向高技術(shù)和上零部件挺進的策略是很具前瞻性的，天威風(fēng)電沒有從750KW或更低一級產(chǎn)品做起，而是通過與英國GH公司簽訂技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議快速取得較高端的1.5MW風(fēng)機技術(shù)，而且已經(jīng)開始介入上關(guān)鍵部件風(fēng)機葉片領(lǐng)域，按照這一思路發(fā)展，天威風(fēng)電能更快的具備核心競爭力，三年內(nèi)成為國產(chǎn)風(fēng)機大廠并非不可能。

子公司保定天威風(fēng)電科技有限公司的整機一期廠房已建成并投入使用，風(fēng)電業(yè)務(wù)帶來的收益將在09 年開始實現(xiàn)，成為公司新的利潤源。

    三、 公司盈利分析及預(yù)測

 

 

從天威保變歷史業(yè)績數(shù)據(jù)可以看出，公司盈利自06年以來進入穩(wěn)定快速增長階段，主營業(yè)務(wù)（變壓器）收入07年與06年相比相對穩(wěn)定，但進入08年上半年以后，主營業(yè)務(wù)也有了較大幅度的提高。公司近兩年盈利主要來自于投資收益的貢獻，即公司在太陽能領(lǐng)域的投資，隨著多晶硅價格的持續(xù)攀升以及天威英利產(chǎn)能釋放，公司在太陽能上下領(lǐng)域都取得了不俗的投資業(yè)績，凈利潤復(fù)合增長率超過100％，繼07年10送4轉(zhuǎn)6派2元后，08年再度推出了10轉(zhuǎn)6的分配方案回饋股東。

天威保變的資產(chǎn)負債表反映出公司的負債率水平較高，但是通過對比同主業(yè)以及同樣投資多晶硅領(lǐng)域的A股上市公司如特變電工、川投能源等發(fā)現(xiàn)，天威保變的負債水平與同業(yè)基本持平，究其原因，主要是因為無論是變壓器還是太陽能領(lǐng)域的投資，毛利率水平都遠遠高于借貸成本，因此公司有強烈的借貸意愿來賺取較多的利潤，對于這種情況，如果銷售回款狀況不好，也會有較大還款壓力，但是通過跟蹤研究，公司主業(yè)穩(wěn)健增長，銷售毛利有進一步增加的趨勢，且投資領(lǐng)域包括多晶硅、太陽能電池片、電池組件等都已陸續(xù)有產(chǎn)能釋放并獲取高額回報，因此高負債并不構(gòu)成公司的還款壓力。

現(xiàn)金流量表反映出公司的現(xiàn)金流狀況不甚理想，主要是由于公司近年業(yè)務(wù)處于高投入時期，在收入大幅增長的情況下仍無法滿足加大投資的需要，針對此狀況，預(yù)計公司后續(xù)還會有進一步的融資需求。

（1）變壓器業(yè)務(wù)

公司08年中報顯示，主業(yè)變壓器業(yè)務(wù)收入增幅達到46％，毛利率大幅上升了9.07個百分點至25.25％，遠超市場預(yù)期，公司的解釋是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，例如由電站產(chǎn)品轉(zhuǎn)向盈利能力更高的電網(wǎng)產(chǎn)品，如此調(diào)整后，毛利率具有上升空間。

未來幾年天威保變在傳統(tǒng)變壓器業(yè)務(wù)方面也會表現(xiàn)不錯，主要有兩個看點，一個是出貨量仍將保持每年15％以上的增長速度。公司在2007年全年總共拿到約8500萬KVA的訂單量，未來高端變壓器需求增加有助于公司新接訂單保持快速增長。公司在秦皇島和合肥的變壓器廠將相繼達產(chǎn)，從產(chǎn)能方面保證了業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大的要求，預(yù)計2010年變壓器總產(chǎn)能將接近1億KVA。

變壓器業(yè)務(wù)的另外一個看點是毛利率有望持續(xù)提升。一個原因是原材料成本開始下降，另外一個原因是隨著合肥、秦皇島、保定三地產(chǎn)能布局逐漸完成，通過有效分配產(chǎn)能可以大幅降低運輸成本。

天威保變07年變壓器業(yè)務(wù)收入為24.9億元，主營業(yè)務(wù)收入31.6億元，預(yù)計08年全年變壓器業(yè)務(wù)收入可達到34.8億，主營業(yè)務(wù)收入達到41.5億元，為公司貢獻凈利潤5.1億元。按照年15％的增長速度，09年主營業(yè)務(wù)可為公司貢獻約5.87億元凈利潤。

（2）天威英利

在上原材料多晶硅供需仍然緊張的情況下，全球光伏組件仍供不應(yīng)求，雖然按照德國的可再生能源補貼法案，08 年對于光伏發(fā)電的收購價格已經(jīng)較07 年下調(diào)了5％，但以美元計價的光伏組件的市場價格走勢依然平穩(wěn)，預(yù)計08 年下半年，光伏組件價格有望維持在3.5 美元/瓦的水平上，按照英利全年計劃300MW的產(chǎn)能，天威保變持股25.99％計算，天威英利08年將為天威保變貢獻約3.11億元投資收益。

09年按照450MW產(chǎn)能，3.2美元/瓦價格計算，將為天威保變貢獻6.04億元投資收益。

（3）新光硅業(yè)

新光硅業(yè)自07年產(chǎn)能陸續(xù)釋放以來，為天威保變帶來了投資收益的大幅增長。國際市場上每公斤多晶硅散單價格在08年一路飆升至400美元，且根據(jù)目前國際產(chǎn)能及需求情況，多晶硅至少在09年上半年以前仍將維持供不應(yīng)求的局面，因此價格有望保持在350-400美元/公斤9 年下半年供需會有所緩和但仍然偏緊，至09 年年底多晶硅價格有望回落至250-300 美元/公斤。2010 年達到新平衡后，至2010 年年底多晶硅的現(xiàn)貨價格有望回落至200 美元/公斤。

預(yù)計新光硅業(yè)08年全年多晶硅產(chǎn)量約為700噸，按均價320美元/公斤，各項成本約占銷售收入的22％-25％，所得稅率15％，天威持股35.66％，則新光硅業(yè)08年有望為天威貢獻投資收益3.23億元。

按照09年新光硅業(yè)1200噸產(chǎn)量，每公斤售價250美元，則其09年對天威保變的業(yè)績貢獻將達到4.21億元。

（4）綜合預(yù)測

    四、投資建議